国君策略：震荡格局有望延续 顺周期占优、消费稳健、科技暂歇

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原标题：【国君策略】震荡格局，顺周期板块可为

来源：谈股问君

李少君/陈显顺/程越楷/方奕

盈利修复对冲风险偏好下行，资金行为显示外部冲击弱化，震荡格局有望延续。顺周期板块相对收益可期，消费稳健，科技暂歇。推荐银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。

大势研判：上行有压，震荡望延续，中枢将上行。1）盈利角度，当前经济逐步改善，企业盈利持续回升，随着半年报密集披露期来临，盈利对市场支撑将增强。2）风险偏好角度，近期中美的不确定性增加，但中长期中美的风险评价在下降。3）无风险利率角度，长期利率回落预期难改，居民存款充裕，无风险利率下行带来增量资金的逻辑仍在。展望后市，沪强深弱格局下，上证指数仍有冲击前高可能。但自下而上看，“精选个股”的机会下降，向上动能减弱，后续仍有望呈震荡格局，震荡中枢将提升。

资金格局：外部冲击弱化，北上资金流出收窄。从内资行为看，国内投资者预期相较以往的中美摩擦冲击更为稳定，外部扰动有影响但冲击弱化。1）两市成交和换手在短暂回落后回升；2）以两融为代表的杠杆资金净买入回升；3）居民部门增量入市的意愿较强，7月新发行偏股型基金规模已超过2015年峰值。从外资行为看，北上资金净流出逐步收窄，配置结构转向低风险特征的顺周期板块。7月24日当周中美外交分歧上升期北上资金大幅净流出247.51亿元，而近两周北上资金净流出均不超过50亿元，尤以交易型资金净流出收窄为代表，表明北上资金风险偏好的下降速度正在收敛。在这个过程当中北上资金配置结构向低风险特征风格倾斜，顺周期成为北上资金近期净流入最大的方向，成长净流入放缓。

风格展望：顺周期占优，消费稳健，科技暂歇。1）顺周期板块的相对收益确定性较高。当前风险偏好下行，整体估值已高，资金存在从高估值板块阶段性流入低估值板块的动机。经济逐季修复增长，PPI拐点已现，顺周期板块面临有利的宏观环境。从高频盈利数据看，顺周期板块6月盈利环比改善的斜率具有相对优势。“国内大循环”中“两新一重”建设利好周期板块。2）消费与医药仍有长期配置价值，短期下行风险有限。压力测试显示，尽管消费与医药估值分位数超95%，但当前估值包含的盈利预期并未过分地高。从中报情况看，消费与医药板块高估值的基本面基础坚实。3）科技短期内受风险偏好下行冲击，中期看仍有上行空间。短期看，风险偏好下行压制科技板块，但打造“内循环”使中美问题冲击从负面边际转向正面。中长期看，科技板块景气向上弹性与成长空间兼具。

行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。1）大势研判：3100-3400震荡格局不变，后续需要重点关注中美、盈利、监管等因素。2）风格研判：周期和银行占优，消费稳健，科技时间未到。3）行业比较：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。

风险提示：中美摩擦存在不确定性，半年报显示盈利修复低于预期。

1． 大势研判：上行有压，震荡望延续，中枢将提升

2． 资金格局：外部冲击弱化，北上资金流出收窄

3． 风格展望：顺周期占优，消费稳健，科技暂歇

4． 行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源

1． 大势研判：上行有压，震荡望延续，中枢将提升

分子端的盈利修复对冲分母端的中美问题对风险偏好的压制，无风险利率下行难以证伪，市场有望维持震荡格局。展望后市，沪强深弱格局下，上证指数仍有冲击前高的动能，但向上阻力犹存，后续仍有望呈震荡格局，但震荡中枢将提升。

从分子端的角度看，当前经济逐步改善，企业盈利持续回升，半年报密集披露期将来临，市场震荡中枢有望提升。7月PMI指数及其中新订单、建筑业等分项继续上行，经济修复良好。6月重卡、挖掘机销量同比增长超50%。6月工业企业利润总额同比增长11.5%，增速继续环比提升，工业增加值增速也环比提升0.4个百分点。尽管经济修复符合市场预期，但半年报预告继续印证了疫情冲击下龙头盈利优势扩大，随着8月中下旬盈利密集披露期来临，龙头公司盈利仍有望超预期，对市场构成支撑。盈利超预期将推动估值切换，使市场震荡中枢提升。

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从风险偏好角度看，近期中美问题的不确定性在增加。近期在贸易战、科技战、资源战、地缘战、外交战、金融战这中美修昔底德陷阱的六大战役中，美国在地缘战、外交战、金融战和科技战方面有所动作，降低了众人的风险偏好。第一，地缘战：加大涉港、涉台的外交政治干预。近期美国加大涉港、涉台的外交政治干预，7月以来动作尤为密集，诸如撤销特殊待遇、继续武器销售等花样层出不穷。第二，外交战：休斯敦领馆事件，前所未有的升级。当地时间7月21日下午4时，美方以“中国屡次侵犯美国主权“、”大规模的非法间谍和影响行动”为由向中国驻美大使递交通知，要求72小时后中国关闭驻休斯敦总领馆，领馆人员被要求离开。第三，金融战：踢出SWIFT，切断汇率联系机制。美国或将香港“踢出”SWIFT，切断港币与美元汇率联系机制，迫使香港以及参与香港事务的我国金融机构退出美元交易与国际清算体系，从而使香港与大陆的国际贸易与金融往来严重受阻。第四，科技战：加大对字节跳动、腾讯等中国科技龙头企业打击。美国威胁将关闭TikTok美国业务，推动字节跳动45天内将其出售给微软。此后又禁止美国公司或个人与WeChat交易。

短期看中美风险使市场较难突破区间上沿，但中长期看市场对中美问题的风险评价下降，中美风险不改市场震荡向上趋势。当前选情下拜登全面领先特朗普整体10个百分点左右，而从摇摆州的情况来观察，目前拜登也全面领先。特朗普后续可能采取较为极端的策略，大选极大地增强了美国内外政策的不确定性。因此短期看中美风险压制风险偏好，使市场突破震荡区间上沿的难度较大。但中长期看，尽管中美风险可能长期存在，但随着“以国内大循环为主体、国内国际双循环”格局的形成，以及2018年贸易摩擦以来市场对中美风险多次“压力测试”后反应逐渐钝化，A股对中美问题的风险评价将下降，中美风险难改市场震荡向上趋势。

从无风险利率角度看，无风险利率下行趋势难以证伪，这是市场难以下破震荡区间下沿的重要支撑。7月以来，无风险利率下行是市场核心驱动，增量资金入市为市场提供了扎实的上涨基础。当前银行理财预期收益率仍处于下行趋势中，2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元，居民可投资资金充裕。我们强调无风险利率的关键在“人心”，即使国债收益率短期出现波动，长期利率回落、人口老龄化在全球范围内是长期趋势，无风险利率下行的预期难以证伪。

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展望后市，上证指数有望冲击震荡区间上沿，但市场宽幅震荡格局仍将延续，震荡中枢有望提升。结构上看，沪强深弱有望延续。2020年以来，由于消费、医药、科技板块表现强于金融，周期板块，市场呈深强沪弱格局。而本周顺周期板块相对强势，上证指数表现优于深证成指。往后看，风险偏好下行叠加盈利修复下，银行、周期等顺周期、低估值板块有望具有相对收益，使上证指数继续占优，冲击3400点以上区域。

自下而上看，“精选个股”的机会下降，市场向上动力减弱，后续有望回归宽幅震荡，中枢上行的格局。2019年以来，结构性行情特征明显，表现在周期、消费、科技等行业均出现表现较好的个股。我们以未来2年一致预期营收、净利润增速在20-50%、ROE大于5%、市盈率在20-40倍为条件构建组合。符合条件的股票组合，以及基于该组合市值分布构建的行业轮动策略2019年以来均表现较好，印证了结构性行情持续深化。然而，2020年上半年末，符合该选股标准的个股家数及市值占比均接近历史低位，表明自下而上选出盈利-估值匹配的成长股的难度明显增加，市场向上动能减弱。

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2． 资金格局：外部冲击弱化，北上资金流出收窄

近期市场结构的转换是来自于风险偏好下降。7月中旬以来的市场行情有两个较为鲜明的特征，一个是上证指数的表现优于创业板指数，其次是周期、军工等风格板块的表现优于消费与科技。核心原因在于外部风险扰动之下，投资者的风险偏好下降，投资侧重转向低风险特征的股票。中美关系是当前影响投资者风险偏好的关键因素，我们认为在中美摩擦的扰动下，投资者风险偏好的改善与提振仍然需要等待，低风险特征的股票仍然是当前行情的主要脉络。

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从国内投资者行为看，外部风险因素对预期有影响但冲击弱化。具体来看：1）7月中下旬以来，中美在外交、科技领域的摩擦烈度上升，但市场成交和换手在短暂回落后回升，近一周两市单日成交金额均超1万亿，这一点与2019年5月中美摩擦升级后市场成交和换手单边下行有较大的区别。2）以两融为代表的杠杆资金净买入回升，尽管在经历中美外交摩擦后，融资融券余额从7月24日的13876亿元继续上升至8月6日14720亿元，两融净买入规模以及交易占比看也在回升。3）外部风险扰动并未阻断居民部门增量入市的意愿，7月新发行偏股型基金3173.40亿份，超过2015年峰值，8月第一周新发行偏股型基金461.95亿份，仍处较高水平。表明，在国内经济逐季修复/政策总体宽松/中美分歧认知下，投资者对风险预期更为充分，外部扰动有影响但冲击弱化。

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北上资金净流出的规模收窄，表明北上资金风险偏好下降速度开始收敛。部分投资者对6月以来北上资金的高波动感到困惑，但这并非是近期孤立的现象，实质上2020年以来北上资金的波动较以往更高。我们认为原因在于，2020年以来国际指数纳入与扩容的进程阶段性暂停，因此在中国A股配置当中更显“主动性”，政策、经济预期以及内外部系统性风险均对其短期行为有重要的影响。比如7月中旬监管层降温、解禁与减持以及中美摩擦以来，北上资金当中偏向配置（托管于外资银行）的资金净流入放缓，而偏向交易型的资金则大幅流出。但是近两周以来北上资金的流出开始收窄，7月24日中美外交摩擦当周北上资金大幅净流出247.51亿元，而在近两周北上资金净流出均不超过50亿元，尤以交易型资金净流出收窄为代表，表明北上资金风险偏好的下降速度正在收敛。

北上资金配置结构侧重低风险特征的顺周期板块。7月中下旬以来，北上资金的流出经历了从大幅净流出到收窄的过程，在这个过程当中北上资金的净流入配置结构发生了悄然的变化。从风格上看，顺周期成为北上资金近期净流入最大的方向，成长净流入放缓。在板块净流入的分布当中，我们能够看到诸如基础化工、轻工制造、石油石化、电力与公共事业、建筑、建材等顺周期板块北上资金净流入居前。以上结构的变化同样也体现了北上资金在风险偏好下降的过程中配置侧重低风险特征股票的倾向。

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3． 风格展望：顺周期占优，消费稳健，科技暂歇

（1）顺周期板块的相对收益确定性高

市场风险偏好下行，叠加整体估值已高，低估值的顺周期板块有望表现。随着A股机构化，投资者持股周期拉长，长期前景更佳的消费、科技板块相对传统行业的估值溢价抬升。从估值分位数看，银行、石化、煤炭等顺周期板块的PB分位数（近10年）低于5%，而食品饮料、社服、电子、家电、医药等消费、科技板块PB分位数高于95%。低估值并非上涨的充分条件，但近期市场风险偏好下行，且结构化行情走向极致下，高成长且估值适中标的数量减少，资金从高估值板块阶段性流入低估值板块的动机提升，低估值的顺周期板块有望表现。

宏观方面，经济逐季修复增长下，顺周期方向有望具有相对收益。2020H2我国经济逐季修复：（1）经济下行风险小，后续逐季抬升，三季度将升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，6月PPI降幅收窄，下半年PPI向上趋势利好周期品；（2）基建奠定全年经济复苏基础，消费、出口等下半年自主动能逐季恢复；（3）年中政治局会议维持“六保”和“六稳”基调，结合央行的货币政策执行报告展望，货币政策将趋向中性，但整体的货币金融环境仍然相对宽松。依据国君宏观团队编制的长短期领先指数[1]，我们发现除2014-2015年牛市期间外，每逢经济修复的拐点，周期股均能跑出相对收益。

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盈利方面，从高频盈利数据看，顺周期板块6月盈利环比改善斜率具有相对优势。我们根据国家统计局公布的工业企业经营数据，计算了各一级行业单月营收和净利润增速。6月石化、有色、公用事业、钢铁、化工等行业利润总额实现正增长且增速环比提升超过10个百分点，煤炭下滑幅度环比显著减少。顺周期板块盈利修复斜率具有相对优势。

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“国内大循环”下，周期更添一把火。7.30政治局会议提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。而“国内大循环”中，“两新一重”（新基建+新型城镇化+重大水利与交通）的基础设施建设能够有效扩大内需，降低经济中的交易成本，利好周期板块。

（2）消费与医药仍有长期配置价值，短期下行风险有限

消费与医药板块不仅仅具备较好的盈利增长性，其盈利稳定性更是在“无风险利率下行”+“风险偏好下行”环境下对投资者们的最大吸引力。当前，市场对消费、医药的担忧在于——估值已高，盈利能否超预期成为关键。

压力测试显示，当前估值包含的盈利预期并未过分地高。消费与医药行业中，食品饮料、家电、医药的PB与PE分位数（近10年）均超过95%，然而实际估值并未如分位数体现的这么高。若3个行业PE或PB回落至近10年中值，下跌空间分别仅为38.8%、25.1%和30.5%。从PB角度看，3大行业结构优化，ROE中枢已然提高。从PE角度看，食品、家电行业Q1业绩受到疫情影响，医药行业Q2以来疫情正面影响尚未体现（部分公司Q1也有负面影响），PEttm存在高估。经过下半年估值向2021年切换后，估值将接近历史中枢。因此，当前估值包含的盈利预期并未过分地高。

消费板块近年不断攀升的估值水平有基本面基础：龙头企业竞争优势提升，盈利能力提升。从当前的中报业绩表现来看，医药、消费表现在全市场处于领先位置。医药行业半年报预增率56.4%，工业企业数据显示6月医药行业利润总额同比增长12.1%。食品饮料行业半年报预增率64.9%，6月食品行业利润总额同比增长28.5%。家电行业半年报预增率61.3%，创意小家电高增长，厨电、白电Q2快速恢复。历史上消费抱团的瓦解往往需要盈利显著低于预期，当前尚不具备该条件。

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（3）科技短期内受风险偏好下行冲击，中期看仍有上行空间

科技板块同时受益于全球半导体、5G周期向上与“国内大循环”下自主可控加速推进，兼具中期的盈利弹性与长期的成长空间。但在当前板块估值不低的情况下，中美科技战及美国大选临近对风险偏好的影响使科技板块承压。

短期看，风险偏好下行压制科技板块，但打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面。经历7-8月解禁高峰（金麒麟分析师）的同时，近期美国对华科技战加剧，市场预期特朗普后续可能采取较为极端的策略，使风险偏好下行，科技板块承压大于消费、周期板块。但中美风险对科技板块影响将有限。一方面，科技板块对中美风险有钝化的趋势。科技板块海外收入占比较高，2018年美国启动对华贸易战后科技板块显著下跌，海外风险在股价中已经得到愈发充分的体现且“压力测试”充分。另一方面，打造“内循环”使中美问题对科技板块的风险评价下降，甚至边际上转向利好。打造“内循环”要求我国在关键环节、关键领域、关键产品方面实现更多更大新突破，破除技术发展瓶颈。中美问题加剧使供应链安全的紧迫性提升，对科技板块形成利好因素。

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中期看，盈利向上使下半年科技板块仍将有明显的投资机会。我们认为当前的科技行情将围绕龙头展开，行情的持续性和幅度都将较2013-2015年更高，原因如下：1）经济转型的必要性、外围风险，倒逼政策向科技倾斜，密集的政策将与当年不可一日而语；2）当前的科技行情是有盈利支撑的，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始。科技板块盈利与半导体周期相关性较强，本轮全球半导体周期向上叠加半导体国产化率提升将带来科技盈利周期向上。3）5G时代不同于4G时代，速度更快、数据更大、硬件的要求更高，这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深是远超4G的。科技板块盈利与我国手机产量、无线通信牌照发放相关性较强，5G周期的换机潮及技术进步将使本轮科技盈利周期强度更高。

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4． 行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源

大势研判：3100-3400震荡。我们认为，市场将从前期的趋势阶段转向震荡阶段。一方面是3500点阻力较大，且当前各个风格尚不存在自下而上助力突破的基础，另一方面是市场赚钱效应弱化，增量资金放缓，且自下而上选股难度加大。我们认为未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3100-3400。后续需要重点关注中美、盈利、监管等因素。

行业比较：从低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中。

银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。1）政策基调更加强调精准导向，轻总量重结构的政策缓解银行息差压力；2）经济持续复苏，银行不良率上升将趋缓，基本面拐点将现；3）行业PB跌至0.72，为近10年4%分位，估值较充分反映悲观预期；4）零售型银行不良率拐点有望被率先验证，建议关注零售资产驱动型银行。

建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。周期品种横向比较，早周期品水泥+雨虹在立秋后，涨价弹性领跑周期。此外，伴随全球大宗商品核心逻辑切换至需求，当前是核心资产底部配置窗口，叠加新一轮降成本周期，偏后周期的玻纤弹性也将逐步展现。

机械：工程机械高景气，先进制造高成长。1）工程机械零部件厂商艾迪精密、龙头主机厂中联重科中报表现优异，结合这几年工程机械的高景气和高经营质量，行业处于历史最好时期。中报业绩超预期是短期股价上涨的催化剂。2）锂电、半导体、光伏、3C自动化、工业控制等装备面临新能源/新能源汽车行业高速增长，半导体国产替代加速，工业互联网政策支持等行业与政策红利，成长空间较大。

家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；2）商品房销售逐渐回升，半年报业绩预告显示家电景气复苏明显，创意小家电快速成长，白电/厨电显著修复，未来一季度或有望持续改善；3）在消费板块中，家电估值水平低，盈利能力强，且为外资偏好品种。

汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。1）从当前的核心新能源厂商销售数据看，新能源汽车销量有望在疫情后走向反转；2）传统汽车销售数据有望在疫情后走向修复，6月国内汽车行业营收与盈利增速均超过17%；3）城镇化建设将驱动客车销量在2021-2023年创新高，客车行业拐点将现；4）当前汽车板块预期较低，往下安全垫较高，市场仍将以核心龙头为主。

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责任编辑：张熠