中金王汉锋：如何理解“双循环”的格局及投资含义？
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中金点睛 ，作者王汉锋，何璐
近期中国政策制定者在多场合提到形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”（下简称“双循环”格局），可能意味着这是重要的战略新方向和政策新导向，可能也会成为十四五规划制定的重要原则之一。新的“双循环”格局战略定位有三方面的投资含义，具体参见下文。
近期市场较为关注“国内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新格局”的提法。年中政治局经济形势分析会重申加快形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这一提法从5月份开始多次出现在中国政策制定者的政策沟通中，可能意味着这是中国政策导向重要的新方向，可能也会成为十四五规划制定的原则之一。
如何理解“双循环”的格局？这一提法将隐含哪些投资主线？我们在下面进行分析。
理解“双循环”定位
第一、“内循环为主体”是“大国经济”的必然
宏观经济研究中经常对大国经济和小国经济采取不同的假设，很多发展变量对小国来说是外生的、预设的，但对大国来说却是内生的、难预设的。
当前中国是全球第二大经济体，并在全球领先经济体中保持相对较快的增速，在可预见的未来可能会成为全球最大、规模空前的经济体。给定中国的人口规模及经济体量在全球的占比，中国继续发展带来的影响，不单是经济规模增长的线性外推，也会给全球方方面面带来质的改变。某种程度上说，中国的发展，也会越来越代表了世界的发展；中国问题已经从此前单纯的中国问题，也变成了全球问题；全球问题，某种程度上很可能是中国问题的反映。这就是大国经济的体现，中国在进一步发展、谋篇布局中应该也不得不通盘考虑和应对这一改变。
这是一个全新的视角，也是中国当前阶段谋划下一步发展要有的视角。中国政策制定者近期持续强调“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，就是这一视角的反应。这一提法立足于宽广深远的历史背景，具有深刻的历史含义及影响。从发展模式的角度看，这意味着中国既要重视外需，但不可能、也不应该只重视外需。到了当前阶段、中国的内需可能比外需更为本质、更为根本，中国的内需应该成为思考中国及全球问题的出发点和落脚点，这是“以国内大循环为主体”的基本含义之一。
图表： 中国经济已经是全球第二大经济体，并且占全球经济的比重持续扩大
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资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表： 长周期内中国经济占全球经济的比重
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资料来源：Angus Maddison，IMF，中金公司研究部
第二、“内循环为主体”符合中国当前发展阶段的特征
经济发展最终要满足居民不断增长和升级的多方面需求，这一方面涉及需求潜力，另一方面涉及供给能力。人均GDP指标既是一个需求满足水平的指标，也是一个供给能力指标。当前中国人均GDP已经达到约1万美元，需求潜力在进一步展现，供给能力也相应大幅提升。
进一步满足居民“衣食住行康乐”等方面的多样化、多层次、更丰富、全方位的需求，既是提高居民平均生活水平的要求，也是中国下一步发展的依靠和动力源泉。
中国在改革开放初期，经济发展水平相对偏低，需求水平偏低，供给能力也偏低，一度立足劳动力成本的相对优势，外需曾是经济增长的重要动力。到了当前阶段，从需求潜力来说，中国即将成为全球最大的消费市场，且还可能继续稳步增长。站在历史长周期的视角看，这也将是史无前例的大市场之一，这种大市场带来的“量变到质变”的蜕变已经在出现苗头，利用好这种内需潜力是实现中国下一步发展的关键。从供给能力来说，中国已经是名副其实的“世界工厂”，工业产值稳居全球第一，总工业产值规模相当于第二、三、四名之和，满足内需的工业产值占其中的约70%，表明未来进一步的需求满足要立足于以国内供给为主，但不能也无法依赖外部供给。这种内需规模和供应格局使得中国不得不从“以我为主”的角度来思考中国下一步的需求潜力和供给能力。
图表： 中国经济增长到了内需相对更重要的阶段
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资料来源：万得资讯，世界银行，中金公司研究部
图表： 中国工业产值占全球的比例（面积大小表示占比）
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资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表： 中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场
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资料来源：万得资讯，中金公司研究部
大市场带来大优势、提供大机遇。中国的内需规模已经在世界领先，并仍在进一步增长。这种大市场带来的巨大的生产规模，把经济学上常讲的“规模效应”发挥到极致，使得中国产业发展具备无论是当今世界发展中国家，还是发达国家无法比拟的优势。
具体来说，中国的大市场支持的大规模生产，将所有能标准化生产的产品成本降到极具竞争力的程度；大市场支持“大、长、全”的产业链，而并非小规模、单一环节、单一产业；大市场支持“大基建”网络能够落地，进一步提高效率、降低全方位的生产生活成本；大市场也使得中国在“人口红利”结束后，能够充分发挥“人才红利”，进一步抓住高知人才体量相对大、成本相对具备竞争力的优势。
图表： 中国在全球产业链上的优势较为独特：相比发达国家高端人才成本仍低，比发展中经济体技术领先
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资料来源：IMF，UNCTAD， 中金公司研究部
图表： 大、长、全的产业链：动力电池产业链基本能够在中国实现全产业链采购和生产
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资料来源：中金公司研究部
图表： 一季度在中国销售的13.2万辆奔驰汽车中，83%（11万辆）均为国产
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资料来源：GGII，戴姆勒2020年一季度财报，中金公司研究部
图表： 低附加值行业从2005、2006年开始就有部分转移出中国的迹象，而中高端附加值产业竞争力在加强
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资料来源：特斯拉2020年第一季度财报，《日美贸易摩擦与日本产业结构调整》，中金公司研究部
这四大优势综合下来，使得中国在全球产业链上的竞争优势非常独特，通俗地说，就是“比我便宜的没有我技术好，比我技术好的没有我便宜”。我们看到，这些综合竞争优势已经在一些产业如智能手机产业链、通讯设备等领域体现，未来有望在更多产业体现。
图表： 大基建：现代综合交通运输体系发展规划提出的“十纵十横”综合运输大通道
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资料来源：国务院、交通运输部，中金公司研究部
图表： 中国高铁里程近年不断提升
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资料来源：Wind，中金公司研究部
图表： 移动互联网渗透率
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资料来源：Wind，中金公司研究部
图表： 中国大陆和香港地区的物流绩效指数远高于其他依赖制造业出口的国家和地区
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资料来源：World Bank Data，中金公司研究部（注：指数范围从1至5，分数越高代表绩效越好）
图表： 中金分析员预测2020年三大运营商将投入约1800亿元新建约60万座5G基站（单位：万座）
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资料来源：中国移动、中国联通、中国电信、中金公司研究部
图表： 人才红利：研发费用占GDP比例
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资料来源：Wind，中金公司研究部
图表： 人才红利：根据世界银行的数据，2018年，我国拥有科学家和工程师约152万，在全球主要国家中相对领先
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资料来源：World Bank Data，《2018人力资源强国报告》，美国国会统计，中金公司研究部 （注：美国数据为美国国会统计的从事科学与工程行业的具有本科以上学历的人数）
综合来看，大内需是历史机遇，抓住这种机遇中国要“以我为主”进一步提高供给能力。中国政策制定者提出“以国内大循环为主体”的政策导向，切合中国当前发展阶段的特征，这也是“以国内大循环为主体”的基本含义之一。另外，我们考察日本等一度高度依赖外需的经济体的发展轨迹发现，在外需导向推动经济发展到一定阶段后，经济发展都或多或少地逐步更加依赖内需，这也是经济发展到一定阶段的必然。
图表： 中国进出口结构变化反映出产业结构变迁及产业升级趋势
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资料来源：Wind，中金公司研究部
图表： 中国出口结构变化反映的中国产业竞争力的变化
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资料来源：Wind，中金公司研究部
图表： 各贸易子行业贸易专业化系数（（出口-进口）/（出口+进口）%）显示的中国产业比较优势变迁
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资料来源：Wind，中金公司研究部
第三、“内循环为主体”是世界变局中寻求产业链稳健的要求
世界风云突变，叠加罕见疫情，中国面临中长期内外部形势异常复杂，全球化分工的极致化带来的产业链脆弱性也在疫情之下暴露无遗。应对这些形势要着眼长远，要确立“以国内循环为主体”的导向。
自2008年金融危机以来，全球需求总体低迷，各社会内部贫富分化的加大使得区域内部及区域间矛盾加剧。全球主要经济体开始更加注重平衡内部利益，逆全球化的趋势盛行，近年中美关系的转变便发生在这一背景之下。这对全球化的产业链分工、科技产业一直以来的全球一体化、平台化等趋势带来较大干扰。今年以来的疫情冲击，更是让分工较为极致的全球供应链饱受考验。中国正在以更加开放的姿态应对这一变局，但各经济体受内部矛盾的影响，更加注重内部和自身利益的趋势并未改变，这一基本形势使得中国在继续开放、引入竞争的同时，要立足“国内循环”。
不少人观点认为只要通过不断开放、增加相互依存、绑定利益，就会降低冲突升级的可能性。从历史的规律来看，这种观点可能是一厢情愿。西方有学者在研究人类近千年的贸易与战争历史后，非常冷峻地认为增加贸易和经济的依存与关联并不会降低冲突风险。经济学家通常假定贸易基于自由、自愿的交换，但现实中贸易是政治利益框架安排下的结果，利用一方绝对优势强制进行交换的例子贯穿历史。当贸易发展的结果与此前的政治利益框架安排相悖时，贸易绑定越深，冲突反而会越大，1970年代-1990年的日美贸易摩擦、近年中美摩擦升级已经足以说明这一点。一战前的经济空前繁荣、相互依存，一度使得“经济相互关联程度如此之高，以至于战争不太可能发生”的“大幻觉”（Great Illusion）理论很有市场，但一战的爆发使得这种理论自然破产。
当今世界变局，使得中国在保持开放心态的同时，也不能忽视产业链可能受到潜在区域冲突威胁的可能性，“以国内循环为主”来考虑中国产业链供给侧的稳健性和安全性。
图表： 美国国内贫富差距加大导致社会矛盾加剧，对外转移矛盾
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资料来源：Saez and Zucman， Wealth Inequality in the United States since 2013， NBER Working Paper 20625，中金公司研究部
图表： 贸易关联不一定能降低区域冲突风险
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资料来源：https：//voxeu.org/article/trade-andor-war，中金公司研究部
第四、“以国内循环为主”需要“国内国际双循环”的促进和配合
不少观点认为“以国内循环为主”就是关起门来搞建设，这种理解是错误的，也是危险的。关起门来搞建设，操作上不可行，也搞不好建设。尽管有较多干扰因素，合作共赢仍是多数人、多数国家认同的大方向。
开放才能共赢，封闭导致俱伤。中国的历史已经多次证明封闭的惨痛教训和开放的成果。创造开放、公正、公平的环境，逐步形成围绕中国内需的全球生态，这既对参与这种生态的其他国家有利，是中国发展对世界的贡献，对中国自身也有利。中国自身和其他国家的发展历程表明，走向封闭，既无法全面满足自身内部需求，也可能使得自身的“内循环”走向“失衡”甚至“畸形”。
外循环是内循环的必要补充。中国经济的“大国”特征并不意味着中国什么都能自给自足，中国也有自己的相对优势和劣势。中国的内需未来可能达到空前的规模，不可能也不应该只靠中国的产业链来满足。中国进一步发展带来的更多样化、更多层次的需求，也不能仅依靠中国自身来满足。促进外循环很重要的含义之一是，让外循环成为内循环的补充，满足更全面、更多元的中国内需。
外循环促进内循环。流水不腐，户枢不蠹。重视外部循环、保持开放才能提高内部循环的活力、质量和效率，重视外循环、继续开放才能实现更好的“内循环”。开放更重要的内涵在于促进竞争、激发新的理念和发展动能。开放带来的竞争与合作，对于更好地实现“内循环为主体”，保持内循环机体的活力和竞争力至关重要。关起门来搞“内循环”，只会导致“死循环”。改革开放和众多行业发展的历史经验表明，竞争是保持活力、促进创新、提高效率的关键；中国企业并不惧怕竞争；中国近些年的产业经历表明，保护并未提升某些产业的竞争力，例如汽车产业；相反，众多中国新兴产业的发展表明，开放、公平的环境促进了中国本土企业的崛起。没有外循环和继续开放为前提，“国内循环”最终会缺乏活力、缺乏竞争力。
“双循环”定位下的投资主线
“双循环”的格局下，我们预计中国的发展导向会体现出如下几大趋势：
（1） 更加重视内需：在上文中我们提到，在双循环的格局之下，内需可能会成为中国政策制定者思考全局问题的出发点和落脚点，中国在政策之上可能会更加重视挖掘内需潜力。内需挖掘的政策着力点，可能在以要素市场化改革为主要抓手，推进新型城镇化为主要方向。同时坚持“房住不炒”，理顺财税体系、改善收入分配，完善社会保障体系及养老体系，让居民有收入能消费、有保障敢消费、有产品可消费。
（2） 更加注重产业链的自主可控：双循环格局之下，中国可能会更加以满足中国内需的视角来思考问题，系统性地重视产业链的安全性、稳健性的问题。因此对产业链的自主可控提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。
（3） 更加重视创新升级：持续的创新升级是保证产业竞争力的关键，也是内外双循环保持活力的关键，也是产业链自主可控的前提，人才体系的培养、研发投入的加大也可能会得到加强。
（4） 继续重视外需和市场开放：“国内循环为主体”并不代表外需不重要，也不意味着“关起门来搞建设”，外需和市场开放依然非常重要。
文章来源
本文摘自：2020年8月10日已经发布的《“双循环”格局是新战略定位》
王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
何 璐 SAC执业证书编号：S0080120010032
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