陈道富：财政赤字货币化是什么，担忧什么，边界在哪？

2020年7月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“新形势下财政政策和货币政策如何有效协调”，国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富出席会议并发表评论。

财政赤字货币化是什么，担忧什么，边界在哪？

一、财政赤字融资是一个连续的谱系

一般理解的财政赤字货币化，指的是央行通过发行基础货币直接弥补财政预算内赤字。这被绝大多数国家法律明确禁止。但广义财政赤字货币化，是金融机构资产扩张以政府行为（负债）为基础。狭义化指央行发行基础货币支持政府行为（融资），广义则包括金融机构发行存款货币（金融负债）支持政府行为。

政府的赤字，既包括中央政府，也包括地方政府，既有显性的，也有隐性的。我国财政包含四本帐，也是国有金融机构和国企的股东，金融体系既有商业性机构，也有政策性机构，还存在大量的政策性金融业务，因此，财政赤字货币化的现实含义是相当丰富，表现为一个连续的谱系。包括央行在一级市场购买国债支持中央政府融资、二级市场支持国债市场，各类金融机构通过各种资产扩张方式支持地方债务融资，还包括各类政策性金融业务，各种结构性货币政策工具（特别是PSL和再贷款再贴现、定向工具），以及在金融救助和稳定金融体系中的央行支持等。

近些年我国创新了很多结构性货币政策工具，实际上使得传统的总量调节为主的货币政策具有了结构调节功能，这已经将财政的再分配功能隐含其中，货币与财政已不再泾渭分明。为了应对疫情，我国还推出直达实体经济的政策工具，实际上是财政政策（财政贴息）的金融化实施，具有将财政货币配合工具化的倾向。

观察不同时期的广义财政赤字货币化组合，只是谱系的中心有所变动，现实操作中是程度或者度的把握。货币和财政政策及其配合，是在现实压力下，不断拓展原有功能，在特定经济发展阶段和体制机制环境中具有自我驱动力。

需注意的是，创新和权宜之计会导致功能的逐步异化。财政赤字货币化，在相当多时候表现为具体的中间地带的政策选择，推动谱系中心的推移，会产生一定的自我适应性。积累到一定程度后，有可能破坏原有结构引发质变。

二、财政赤字货币化，真正担忧的是什么？边界在哪？

财政与货币的配合，仍是工具，且是通过两个部委实现的工具。工具需要实现功能，因功能而获得存在的合理性，根本上要实现经济良性循环。加大广义上的财政赤字货币化，实际上是央行的资产扩张，增加了以政府部门行为为支撑的部分。发达国家央行资产负债表以何种结构（国内、国外和政府部门）为基础，是与特定经济发展阶段相适应。政府行为的资金支持，不同时期主要受观念、社会经济特征和体制机制制约，来源于：过去行为的积累（财政盈余）、对未来的预期（市场化融资）、基于权威的信任（信仰）（货币化）。

大家担忧财政赤字货币化，是担忧对政府行为的必要约束、货币发行约束的有效性和政府部门内部管理的要求等。

一是财政赤字货币化是有经济边界的。货币本质上是债务，是融资，合理性不在负债方而在于资产方，即行为的合理性。历史上很难事前区分泡沫，庞氏与大繁荣。财政赤字货币化，是为政府行为的非市场化融资，缺乏对政府行为合理性的市场化约束。历史上，国家丧失能力后不得已而为之，最终引发恶性通胀。政府的行为需获得社会认可，当正常的税费筹集资源无法满足预定目标要求，转而市场化融资和货币化融资。财政赤字通过货币发行（无中生有的信用创造）融资和市场化筹资（现有信用的争夺，带有一定市场化竞争）是两个完全不同的概念。以货币隐性的结构性调整手段（未经货币持有者同意，大规模隐蔽地实现财富的转移），实现资源从私人部门向政府转移，需特别考虑政府行为的合理约束。当然，货币工具的使用边界，来源于民众的普遍信任，是长期积累的结果，需考虑经济资源运用的极限，以及资源运用的生产性和非生产性结构。

二是调控是种外在干预，实现合意结果。财政和货币已被作为宏观调控工具，还需要考虑调控的有效性，两类工具应各有所专，无所不用其极而不是相互替代。财政自动稳定和货币币值稳定是内在机制和职责。一旦过多引入非系统内在目的，会增加信任成本，难以形成共识。

三是管理上的制衡。外部化带来的制衡与透明，不希望出现类似“坐支”的行为。界限在于两个部门是否独立判断和行动，而非“从属”和“工具”。

三、特殊环境下能否更大程度的财政赤字货币化？

对财政赤字货币化的约束，既有经济逻辑上的，如资源可承受的极限（高通胀与债务可持续性），也有引导生产性和非生产性部门的合理比例，有效管理等方面的考虑，其中有一些属于维护长期利益，给予必要安全垫的自我约束。

在转型、百年未有之大变局，特别是应对疫情冲击时，关键策略是“看见”+“熬过”。可被接受的财政赤字货币化，包括市场化融资，可拓展政策应对空间，提高“熬过”的概率。就好比需要区分正常情境下的宏观调控，与危机救助下的宏观政策一样，自我约束在特定场景下是可以适当放松的。当然，一是需与资产方的结构性改革相配合，二是“熬过”后，需及时回归。这种突破自我约束融资“上瘾”，增加了系统的脆弱性。

我国当前的财政货币合作，有相当部分集中于地方层面，影响了具有基础性、常态化的财政货币合作机制的开发。是否可借助疫情和转型、财政体制改革，将部分地方政府债务转为中央债务，提高债务的信用等级，降低利息成本，也为央行开展基于国债的货币政策操作提供市场基础。

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责任编辑：梁斌 SF055