中银证券管涛：

　　中银证券管涛：

　　断言货币政策收紧为时尚早

　　时代周报记者 王心昊 发自广州

　　一周之内，央行三度表态货币政策走向。

　　8月9日，央行行长易纲在接受新华社采访时表示，货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好稳企业保就业各项政策落实见效。

　　8月3日，央行召开下半年工作会议；8月6日，央行发布《二季度货币政策执行报告》（下称《报告》）—央行一周之内三次强调目前货币政策的核心：更加灵活适度、精准导向。

　　结合5月份央行打击资金空转、二季度经济数据出现显著恢复，外界纷纷判断：货币政策最宽松的时刻已经过去。这一判断是否准确？下半年降准降息的空间是否显著收窄？货币政策又如何体现“房住不炒”？时代周报记者专访原国家外汇管理局国际收支司司长、中银证券全球首席经济学家管涛。

　　货币政策转向结构性宽松

　　时代周报：国内GDP由一季度同比下降6.8%到二季度增长3.2%，加上这次央行公布的二季度货币政策在结构性宽松上篇幅不少。下半年的货币政策是否会从全面宽松转向政策性宽松？

　　管涛：除非经济恢复不如预期，否则，下阶段的货币政策将以结构性宽松为主，货币政策会更加注重精准导向。

　　应当说，二季度国内经济超预期复苏，中国经济增长显示出较强的韧性。下半年，经济将从供给端的快速修复走向需求端的加快修复。

　　7月30日召开的政治局会议强调，下半年的经济工作，要牢牢把握扩大内需这个战略基点，大力保护和激发市场主体活力，确保宏观政策落地见效。所以，除了3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款。再贴现额度等防疫时期采取的阶段性货币政策工具到期退出外，现在谈宏观对冲政策的总体退出还为时尚早。

　　但也应当注意，一方面，在“内防反弹、外防输入”的疫情防控常态化前提下，单靠经济自我修复，很难使经济回到潜在水平甚至以上。因此，下阶段的货币政策仍要更加灵活适度。特别是考虑到当前投资在扩大内需中的关键性作用，保持宏观政策的连续性、稳定性，对于优化营商环境、稳定市场预期，至关重要。

　　另一方面，前期全面宽松的货币政策是特殊情形下的阶段性政策，要避免信贷膨胀、资产泡沫等副作用。现实中，资金空转套利现象已经有所显现。在“货币政策和宏观审慎”双支柱的调控框架下，未来，会更多地发挥宏观审慎与其他金融监管政策的作用。

　　时代周报：结构性宽松将在货币政策中如何体现？换句话说，怎样提高政策服务小微企业的“直达性”？

　　管涛：首先，说说为什么要提高“直达性”。

　　目前，保就业的关键是要稳住企业、特别是保住对居民就业具有重要意义的中小微企业。但中小微企业融资难、融资贵是长期的结构性问题。在疫情冲击下，这类企业经营状况恶化，相关问题更加突出。

　　但通常采取的降息和普遍降准等，都属于总量货币政策，对于解决中小微企业融资难的结构性问题缺乏针对性和精准性。这个时候，就需要发挥结构性货币政策工具定向调控、精准滴灌的作用。

　　在疫情中，多项政策都和结构性宽松密切相关。

　　例如，央行分三批次安排3000亿元专项再贷款，以及再贷款、再贴现额度共计1.8万亿元以支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展；又例如，创设普惠小微企业信用贷款支持计划，提供4000亿元再贷款资金，以及向地方法人银行按其实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金支持等。

　　需要注意的是，下阶段，世界经济陷入衰退，中小微企业的经营困难将会更加凸显。为此，央行还要加大结构性货币政策工具创新，建立有效的激励相容安排，同时避免道德风险。政策将会围绕引导银行展开，以稳住其对中小微企业的金融支持。

　　时代周报：这次《报告》首提完善跨周期设计和调节，这是对前期超宽松的流动性导致杠杆水平快速抬升的反思吗？下半年的信贷增量会不会显著下降？

　　管涛：疫情冲击下，加大信贷投放是支持市场主体渡过难关的权宜之计，只有让企业和居民在这场公共卫生危机中活下来，才可能会有未来。

　　从社科院的统计数据来看，引导广义货币供应和社融增长明显高于去年，确实阶段性地导致了宏观杠杆率上升：今年上半年，杠杆率增幅为21个百分点，由2019年末的245.4%上升到266.4%。但也要看到，随着经济恢复，杠杆率上升的势头正在减缓。二季度，宏观杠杆率上升了7.1个百分点，较一季度回落6.8个百分点。

　　加上央行行长易纲此前预计，货币政策保持流动性合理充裕，将带动全年新增人民币信贷20万亿元、新增社融超过30万亿元。按此计算，则全年人民币信贷和社融增长都将在12%以上。增速虽然较上半年13%左右的水平会有所回落，但均处于近年来的较高水平。因此，下半年新增人民币信贷和社融规模，仍会接近甚至超过去年下半年的水平。

　　协调货币政策和财政政策

　　时代周报：从之前抗疫出台特殊政策开始，市场上关于货币政策和财政政策相互配合的呼声愈加高涨。在你看来，央行和财政部互相协调有什么效果？

　　管涛：疫情对经济的影响，是从供给与需求两端造成的。但不论是货币政策还是财政政策，都没有办法同时消除两端的消极影响。

　　货币政策只能解决借贷问题，不能解决开支问题。如果让市场主体自行消化损失，有可能影响企业和家庭资产负债表的修复。如果缺乏激励相容的安排，同样也不利于激励风险厌恶型的金融中介如银行支持企业复工复产。

　　短期来看，加强货币政策与财政政策的相互配合，有助于建立风险分担机制，助力企业和家庭的资产负债表修复，进一步调动银行支持企业的积极性。

　　这次疫情应对中，国际上已有不少央行与财政协调的案例。如由财政出本金，央行加杠杆，通过银行向企业放贷。如果企业贷款出现损失，部分由财政承担；或者企业将一定比例以上贷款用于发放工资，可免除还贷义务，这部分贷款也转为财政承担。

　　我国在这方面也有尝试。有些抗疫专项贷款，由财政参与贴息，将贷款利率下调一半；大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率，激励银行给中小微企业放款。当然，如有必要，我们在这方面还可以进一步创新。

　　时代周报：两大政策相互协调，关键在什么地方？

　　管涛：首先，财政政策和货币政策都是逆周期调节的宏观调控工具，根本目的，是为了宏观经济的平稳运行。因此，财政政策、货币政策应该通过协调配合，形成政策合力、提高政策效力。

　　但两种政策手段各有特点：财政政策偏重结构、货币政策偏重总量，在解决中国经济运行中，总量与结构问题相互交织、非常复杂，在各司其职的前提下加强财政货币政策协调，有可能事半功倍。

　　值得注意的是，财政政策属于支出政策、货币政策属于借贷政策，在理清财政和金融政策功能边界的基础上、加强财政货币政策协调，有助于健全激励相容、风险分担的机制，提高纾困政策的有效性。

　　我们一直在推进现代财政制度和中央银行制度的建设，重要连接点就是加强财政政策与货币政策的协调配套。

　　从长远看，加强财政与货币政策的协调，增加国债供给、丰富国债品种、通过国债无风险利率建立一个完善的收益率曲线，进而健全利率调控和传导机制。

　　实现财政赤字“显性化”更重要

　　时代周报：这次《报告》指出，此前被视为观察窗口的MLF操作利率，与LPR点差不完全固定。在这样的情况下，观察利率走向的窗口有没有改变？降息是否仍然可期？

　　管涛：还是那句话，除非经济恢复低于预期，否则货币政策仍然会以结构性宽松为主。这不仅是要为财政、货币以及社保政策留有余地，方便情况突变时有政策空间，同时也因为“天下没有免费的午餐”—此前的宽松虽然对实体经济起到了支持作用，但是也出现了一些偏差，出现了包括资金空转套利等在内的情况。

　　在观察利率走向窗口上，除了MLF以外，央行有很多政策性利率，包括公开市场回购利率、SLF、TMLF、法定和超额存款准备金利率等。这些政策性利率的变化，都具有一定的政策信号作用。如《报告》指出，二季度以来，7天期逆回购中标利率保持在2.20%不变，促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，发挥了公开市场操作利率作为短期市场利率中枢的作用。

　　同时，央行也应当加强市场引导方面的工作。

　　2008年金融危机以后，与市场加强沟通是央行在货币政策转型中的重要创新。一方面，央行通过新闻发布会以及高层表态等多种场合和多种形式与市场沟通，但最根本的，还是要加快货币政策转型，让货币政策目标更加清晰，避免市场误读，造成市场价格的不必要波动。这也是现代中央银行制度建设的应有之义。

　　时代周报：在结构性宽松的背景下，如何在货币政策上体现“房住不炒”？或者说，利率市场要如何平衡降成本和防风险的关系？

　　管涛：首先要明白，利率政策是总量货币政策，它不会针对房地产市场进行调控。影响利率政策的因素，更多是整体经济增长、物价稳定和增加就业的情况。

　　在此基础上，处理好降成本和稳风险之间的关系，一方面是要健全“货币政策和宏观审慎”双支柱调控框架，即通过宏观审慎与其他金融监管政策的协调，打击资金空转套利，抑制房地产泡沫；另一方面是继续运用和创新直达性货币政策工具，解决中小微企业融资难融资贵问题，稳企业保就业。

　　时代周报：目前防范金融风险，最应当关注什么？

　　管涛：此前市场有过关于财政赤字货币化的讨论，但在我看来，现阶段财政赤字“显性化”可能比财政赤字货币化更重要。

　　财政赤字货币化，主要是解决政府融资约束和融资成本问题。这部分货币化的赤字，仍然属于政府赤字的范畴。从这次1万亿元特别抗疫国债的发行看，增加了全球安全资产供给，市场融资成本较低，财政赤字货币化—至少从市场需求来看—并不是十分迫切。

　　但同时，一个更为现实的问题是，由于财政与金融的功能边界不清，金融机构包括央行和商业银行可能承担了部分本该财政承担的责任。这影响了财政政策的透明度，引起了外界诸多猜测，同时本身也不利于严肃财政纪律。

　　要推进国家治理体系和治理能力现代化，需要建立起现代财政制度。摸清政府财政状况的底数，应该是基础性、关键性的工作。因此，赤字显性化可能应该是比赤字货币化更为优先的议程。尤其要防止：在底数不清的情况下，赤字货币化有可能导致“一风吹”，滋生逆向选择、道德风险。

　　这几年，国家高度重视加强地方政府性债务管理。一方面，剥离融资平台公司的政府融资职能，限制融资平台公司不得新增政府债务，限制政府违规担保；另一方面，赋予地方政府依法适度举债权限，建立规范的地方政府举债融资机制，允许地方政府发债融资。

　　一边“堵”，一边“疏”，这对理清中央与地方的财权和事权、财政与金融的功能边界，平衡举债发展和风险防范的关系，具有积极意义。

责任编辑：杨亚龙