银河期货：短期或调整 油脂三兄弟同肩并进

第一部分 前言概要

核心观点：

1.2800林吉特的马盘较能反映当前产地的低库存以及减产，但未来供应仍存不确定性，库存难以快速累积，马盘仍看强势。

2．进口倒挂严重，虽单边短期有调整可能，但p91延续正套思路。

3．中粮大幅采购，豆油累库较慢，未来关注y15正套。

4．菜油资金流出，逼仓失败，但供应紧张背景不变，未来关注01合约多配机会。

第二部分 棕榈油

（一）国际市场

（1）产量下滑，马盘上冲至2800

6月马来产量环比增长14%，斋月节后集中采摘导致当月FFByiled棕果单产达到历史新高，而出口飙升至171万吨符合预期，6月末马来库存下降至190万吨。在6月产量奠定基调后，市场普遍认为三季度季节性增产没有太多疑问，但进入7月上旬以来加里曼丹地区降雨过多导致东马地区棕果的采摘以及运输有较大困难，同时马来半岛地区雨势也不小。虽然降雨过多对于棕油产量的影响远不及干旱程度那么大，但这对于当前马来库存仅190万吨而近期出口需求不差的产地而言，挺价意愿将较为强烈，马来印尼价差明显扩大。MPOA以及UOB等机构预估7月产量下降3-8%，按此估计，7月马来库存将继续下降至180万吨的偏低水平。

目前看东马地区的降水仍将持续至8月初。6月马来棕果出油率受降水的影响偏低，基本为历史同期最低19.47%，而7月降雨更加严重后预计出油率可能继续下滑。但棕果单产为主要影响产量的更核心因素，通常降雨过剩缓解后产量将随着棕果采摘以及运输效率的恢复而回升，未来若雨停后8-9月产量可能环比恢复上升，但整体看马来的产量仍将受出油率以及人工等因素的限制，产量难以明显爆发式增长。综合而言，因中国和印度当前棕油库存偏低，产地出口压力并不太大，而产量短期问题偏多，同时库存偏低，马来无压力。但当前马盘指数最高达到2800林吉特，基本上比较可以反映出以上事实。因库存偏低，产量问题仍存，短期虽存调整可能，马盘未来仍看强势。

图1：棕果单产（单位：吨/公顷）

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数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

图2：棕果出油率（单位：%）

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数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

图3：BMD主力价格（单位：林吉特/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

图4：马来西亚棕油月度库销比（单位：%）

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数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

（2）印尼产量下降，库存呈现中性

印尼类似马来同样遭受降雨的影响，但因75%的产量来源于苏门答腊岛，因此降水对采摘的影响并不及马来显著。但多个机构下调7月印尼产量，印尼各大种植园关于减产的声音也比较多。目前看印尼的减产可能更多地来源于去年的干旱而不是当前的降水。截止6月末，印尼棕油库存整体呈现中性，GAPKI显示6月产量下降3%至386万吨，出口环比下降5%至231万吨，库存较5月下降18万吨至335万吨。彭博预估7月印尼毛棕油产量继续下降8%，而出口略增的情况下，库存将继续下降至300万吨。进入7月下旬，印尼挺价情绪也比较明显。未来需继续关注产量情况。

图5：印尼毛棕油月度产量（单位：千吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、GAPKI

图6：印尼棕油月度库存（单位：千吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、GAPKI

（二）国内市场

（1）套保利润维持倒挂，基差急跌后反弹

7月进口套盘利润好转后再度倒挂加深，因马来和印尼产量下滑而产区库存偏低，产地无卖压。目前8月鲜有报价，而9月船期对2009合约在7月下旬后倒挂加深至250元/吨。市场预期三季度国内月均到港40万吨，但目前看因产地装船偏慢同时国内海关放行偏慢，7月到港可能再次不及预期。预计7月单月表观消费较6月的36万吨增长至40万吨，虽然不及去年同期，但较往年同期比仍属偏高水平。上半月豆棕现货价差一度短暂拉大，叠加进入需求旺季，终端补库较为旺盛。因而，到港偏少，而需求较好的情况下，截止月底棕油的库存还是没有积累起来，绝对库存仍不到40万吨。

7月上半月市场过度交易超大到港预期导致24度基差大幅下跌，其中华南基差跌幅达到200元/吨，而后随着进口亏损加剧同时到港不及预期，7月下旬基差开始大幅度反弹。目前看三大港口基差走势分化，华北最弱而华南反弹动力最强。

图7：24度棕榈油国内进口量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图8：华东豆棕现货价差（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图9：国内低棕港口库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图10：国内低棕月度走货量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

（2）未来国内市场展望

产地整体库存偏低，出口需求尚可（中国印度及其他国家采购），因此产地整体无卖压。马来和印尼短期产量可能下滑，虽市场对此争议较大，但从实际数据来看供应至少短期存在些问题。单边来看5800-6000的价格比较可以反映这块的预期，追涨空间已经不大，但因修复库存预期，而供应出现问题，方向上仍看向上。国内月差方面p91月差在180-200有显著支撑，未来有望向现货靠拢，思路偏正套。

图11：华南24度现货基差（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部

图12：24度棕油09套盘利润（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部

第三部分 豆油

（一）国际市场

（1）欧盟采购SME，南美豆油贴水反弹

阿根廷大豆压榨量持续不及预期导致豆油供应偏紧，而需求可见双重利好，一方面7月随着欧盟生柴需求的恢复，欧盟采购3船7-8月船期阿根廷SME，即使国内生柴消费仍然疲软，但对于阿根廷国内豆油消费的提振比较显著。另一方面印度持续采购豆油，近期单月出口达到60万吨以上，其中半数出口至印度。SME以及出口市场需求的恢复导致阿根廷豆油基差大力反弹。

回顾疫情期间，自3月以来阿根廷豆油消费进入冰冻期，食用消费较低的情况下，生柴内销和出口双双归零，连续三个月月度消费不及10万吨，而欧盟的SME采购在边际上大大刺激了阿根廷豆油的需求。

图13：阿根廷大豆月度压榨量（单位：千吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、阿根廷农业部

图14：阿根廷豆油库存（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、阿根廷农业部

图15：阿根廷豆油消费（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、阿根廷农业部

图16：阿根廷豆油11月贴水（单位：美分/磅）

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数据来源：银河期货农产品事业部、阿根廷农业部

（2）北美豆油需求恢复，美豆油基差上涨

受蛋白需求下降的影响虽然美国大豆压榨利润持续低迷，但截止6月份美豆压榨量仍同比增长高于市场预期。美豆油食用消费受疫情影响在4月达到一个低点后进入5月开始快速恢复，同时生柴消费也有所反弹。因整体需求恢复较快，豆油内陆以及出口基差均出现上涨。根据NOPA，截止6月美豆油库存下降至17.78亿磅，低于市场预期。Cbot美豆油盘面受美豆底部抬升、原油价格以及马盘强势带动，整体趋势上易涨难跌。

图17：美豆现货压榨利润（单位：美分/蒲式耳）

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数据来源：银河期货农产品事业部、NOPA

图18：美豆油国内月度食用消费（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、NOPA

图19：美豆油月度生柴消费（单位：百万磅）

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数据来源：银河期货农产品事业部、NOPA

图20：美豆油月度库存（单位：千磅）

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数据来源：银河期货农产品事业部、NOPA

（二）国内市场

（1）豆油成交放量，库存累积速度较慢

7月国内大豆到港量激增，油厂开机压力较大，但由于豆粕的实际需求明显好于预期，豆粕虽然库存偏高但没有发生大面积胀库，因此在供应端对豆油没有带来市场预期的利好。虽然大豆周均压榨持续高达200万吨以上，但豆油库存在7月仅累积约10万吨左右至120万吨，明显需求再次超预期。市场平均预期自4月以来中粮囤货导致渠道库存增加50万吨，这也导致表观需求的爆好。目前豆油表需周度平均高达36万吨以上，大大高于往年同期。

7月下半月豆油成交量再次放量，成交以四季度成交为主，可以看到全国各地区成交基差均在2101+250以上。因中粮带头采购，叠加11月后大豆采购缺口以及传统消费旺季的炒作，市场跟风心理较浓，远期基差异常坚挺，这也为y91月差以及现货基差带来支撑。

7月全国各地区基差走势分化。因7月上江南方部分省份降雨过多带来洪涝，华东需求部分转移至华南以及山东地区，这也导致该两个区域的基差明显上涨而华东一豆基差持续维持09+200左右，未来随着降雨缓解而长江水位的下移贸易将回归常态。

目前认为，7月可能为豆油累库压力最大的阶段，在中粮采购的背景下，8月后压榨压力略微下降，而双节备货来临，8-9月豆油累库将再次放缓。整体来看，豆油当前和未来绝对库存不高，近远月基差表现坚挺，月差仍以正套对待，未来可关注豆油15正套。

图21：国内大豆周度压榨量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图22：豆油周度表观消费量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图23：华东一豆现货基差（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图24：华南一豆现货基差（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图25：豆油成交量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图26：国内豆油月度库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

（2）豆油进口套盘利润维持亏损

Cbot美豆油盘面受美豆以及国家原油的影响底部抬升，南美豆油出口fob贴水大幅反弹，豆油cnf上涨。因后半月棕油上涨，国际豆棕价差先扩大后缩小。7月豆油进口利润持续亏损，目前01进口利润亏损400-500元/吨．

图27：国内豆油盘面进口利润（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部

图28：国际豆棕价差（单位：美元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部

第四部分 菜籽油

（1）欧盟连续三年减产，全球菜籽库存持续下降

欧盟20-21年度菜籽产量被继续下调至1680万吨，为近14年以来的最低。种植面积的下降连带单产不及预期导致欧盟菜籽的供应连年收缩。疫情恢复后欧盟菜籽压榨量回升，生柴需求修复带动菜油工业消费，农户对菜籽惜售情绪异常明显，欧盟菜油由疫情期间的过剩快速转变至紧张。

欧盟菜籽年度消费高达2300-2400万吨，因本身供应持续下滑，当年供应缺口达到600万吨以上，自加拿大以及乌克兰菜籽进口量增长。欧盟持续采购明显拉升加拿大菜籽出口，加拿大菜籽旧作库存因此下降至280万吨，低于去年的360万吨。20-21年度加拿大菜籽种植面积较去年持平维持830万公顷，目前来看优良率尚可单产或有上调可能，预计20-21年度加拿大菜籽产量较去年持稳1900万吨。整体来看，全球菜籽最宽松的时间已过，随着欧盟的减产，全球菜籽供应紧平衡，库存缓慢去化。

图29：欧盟菜籽产量（单位：千吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、USDA

图30：全球菜籽库存不算中国（单位：千吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、USDA

（2）菜油09突破9000，未来开启交割逻辑

菜油09合约N连阳后超出市场预料的突破了9000，这一价格也为自2013年以来的新高。加菜籽进口限制持续，虽然进口毛菜油增加，但未来国内菜油还是难以摆脱紧缺以及低库存的事实，在油脂板块整体偏强的背景下，菜油09一路高歌，91月差也一度最高高涨至700，09持仓量持续增加，直至7月下旬后才有流出迹象，因而未免不让人往“逼仓”上去联想。但是目前的菜油紧张而并不紧缺。5月菜油进口量增长至17.6万吨，三季度月均到港维持15万吨以上。菜籽方面三季度月均进口3船以上，6月沿海油厂菜籽压榨20万吨，预计7月回升至24万吨。7月华南及华东总港口库存较上个月增长2万吨至20万吨，未来两个月库存将小幅增长后回落。伴随着09合约的飙涨现货基差也开始松动，华南基差由前期最高09+400下跌至09+200。菜油“刚需论”一向被市场所认可，即无论菜油价格如何强势，市场都保有一定的菜油刚性消费，但当前菜油与葵花油等其他小品种植物油的价差明显扩大，今年进口量激增的葵油对菜油出现一定的替代现象，这也是近期我们认为菜棕以及菜豆价差存在小幅度缩小的支持。

但即使价差的缩小还是月差的回调，我们认为都是短期阶段性的，只要中加关系不缓解，中国不大规模采购加菜籽，菜油供应紧张的背景还是难以改变，未来国内菜油的低库存以及高基差将继续持续。因油脂板块方向认定为震荡偏涨，菜油未来仍以等待低位买入的思路，套利方面继续关注15正套。

图31：菜籽周度压榨量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图32：沿海油厂菜籽库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图33：国内菜油库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图34：华东四菜现货基差（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

第五部分 行情展望

棕油方面马来和印尼双产地减产，而出口好于预期，可能存在阶段性超卖，叠加全球库存偏低，价格有修复上涨动能。但马盘2800-2900林吉特已部分反应预期，但近期产量增长乏力，出口不差的背景下，棕油仍以等回调买入的思路。豆油7月为累库压力最大的时间段，8月后备货期来临，而中粮持续带头采购远期基差，豆油底部亦较为夯实，思路同样以底部买入为主。菜油09软逼仓目前看可能性有限，而09突破9000后短期上涨动能较差，菜油供应偏紧事实不变，未来同样以多头思路对之。

第六部分 交易策略

单边策略：马盘2800-2900林吉特的价格较能反映减产以及库存低的事实，思路上不追涨，短期看回调，但未来累库速度较慢，产量仍有不确定性。宏观通胀预期强烈，油脂均以偏多思路对待。菜油短期有回调风险，但供应仍偏紧张，思路上仍可等待回调入多。

套利策略：关注y15正套；p91正套以及yp缩小。

期权策略：观望。（以上观点仅供参考，不作为入市依据）

银河期货 刘博闻

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责任编辑：宋鹏