高负债下狂奔 国台酒业IPO：销售费用超净利润

具体来看国台酒业的负债情况，其银行借款（短期+长期）合计5.77亿元，一年内到期的非流动负债0.65亿元，此外其他流动负债中包含一笔一年期的融资性售后回租款4.24亿元，长期应付款中包含融资性售后回租借款7.54亿元。

新浪财经上市公司研究院 白酒浪头|王永

5月22日国台酒业披露招股书，国台酒业和茅台一样主打酱香白酒，也位于仁怀市茅台镇。

国台酒业高额负债跟近几年的扩张有关。

业绩与产能突猛进的背后是高额负债。2017年其负债率一度高达86.71%，当年付出的利息费用高达1.28亿元，是营业收入的22%。而截至2019年末，资产负债率仍高达61%，账面有息负债达到18.17亿元，支付的利息达到1.13亿元。

大举负债扩张会给国台酒业带来业绩的持续爆发吗？

2017年国台酒业营收仅5.73亿元，2019年达到18.88亿元，增长了229.49%。2017年其负债率一度高达86.71%，当年付出的利息费用高达1.28亿元，是营业收入的22%。

国台酒业属于酱酒行业第三梯队。

第一梯队是茅台，营收超800亿；第二梯队是郎酒和习酒，前者已突破100亿，后者接近80亿；第三梯队包括国台、金沙、钓鱼台、珍酒，营收规模在10亿上下。

2019年国台酒业收入18.88亿元，净利润4.11亿元。在18家上市白酒企业中，营收规模仅高于金徽酒、酒鬼酒、金种子酒与ST皇台。

在这期间，国台酒业在大力扩产能，2017年其高端产品产量为1633吨，中高端产品为907吨；2019年分别增长到4056吨和1866吨。

在京东商城上，国台龙酒、国台十五年和国台国标酒售价分别为2499元、1499元、579元，国台好礼和国台酱酒售价则分别为349元、399元。

从营收来源来看，2019年国台酒业高端产品占到收入的83%，中高端产品占到17%。以零售价为标准，500元/500ML及以上的为高端产品，300元/500ML至500元/500ML的为中高端产品。

对于生产酱香酒、尤其是高端酱香酒的企业来说，瓶颈就是基酒。酱酒企业短期内很难通过扩大生产增加基酒产量，为了扩大产能只能通过购买基酒或者直接并购相关企业。

营收分散，缺乏核心市场和核心大单品，是国台酒业面临的最大问题。

从2017年到2019年，国台酒业营收增长的同时，销售费用也一路走高，分别为1.03亿元、2.37亿元、4.47亿元，占当期主营业务收入的18.27%、20.33%、23.88%。与酒鬼酒、山西汾酒差不多。由于营收体量小，2019年销售费用已经超过了净利润。

仅在2019年，国台酒业就发生了两起并购。2019年9月，国台酒业以1.05亿元向国台集团收购了其持有的国台农业 66.67%股权，解决酿酒原材料供应问题。同时收购怀酒酒业 51%股权，本次收购中怀酒酒业 100%股权收购价款为5.26亿元，同时收购方应代偿的债务为1.54亿元。

高负债下的狂奔：两年营收增229.49% 有息负债达18亿

值得注意的是，国台酒业存在大规模融资。截至2019年底，公司的有息负债余额为 18.17 亿元，占公司资产总额的 37.45%，公司资产负债率（合并）已达到 61.10%。

怀酒酒业主要从事酱香型白酒生产，国台酒业收购主要为获取基酒。截至 2020 年 3 月末，国台酒业实现对国台怀酒的控制，获得了4930 吨优质基酒及年产1000 吨的基酒生产能力。

高企的有息负债增加了公司的财务费用。从2017年到2019年，其利息费用分别高达1.28亿元、0.91亿元、1.13亿元。

上述主要有息负债将在未来3年内陆续到期偿付，这一方面加大了公司的财务费用负担，降低了盈利能力；另一方面也对公司的现金流形成考验。高企的负债率是国台酒业急于谋求上市的主要原因。

与此同时，国台酒业IPO拟募集30.22亿元，投入6500吨技改项目建设，进一步扩大基酒产能。

国台酒业IPO：营收规模近19亿 销售费用超净利润

国台主产品包括高端的国台国标酒、国台十五年和国台龙酒等，国台系列酒则包括中高端的国台国礼坛酒、国台好礼和国台酱酒等。

不能忽视的是，国台酒业这一系列“豪赌”是建立在公司的次高端和高端产品继续高速增长的基础上的。一旦公司的产销量无法继续高速增长，届时账面的高额负债将成为一个隐藏的雷。目前白酒已经进入挤压式增长阶段，各家白酒企业产销量均有所下滑。国台酒业能否逆势抢到更多高端与次高端份额是一个值得关注的问题。

对于体量较小，同时致力于次高端与高端市场的酒企来说，“砸钱”是宿命。2019年水井坊与古井贡酒销售费用率均超30%，另一家主打高端次高端的酒鬼酒也高达25%。国台酒业要想继续扩张，就必须继续在营销上砸钱，而这势必降低公司的净利润。

账面存在大额负债的白酒企业比较少见，目前上市白酒企业中，除顺鑫农业与ST皇台之外，账面存在短期借款的仅两家——舍得酒业和老白干酒，存在应付债券的仅泸州老窖和伊力特。国台酒业18.17亿元的有息负债在上市白酒公司中排在前列。

责任编辑：公司观察

从地区分布来看，营收来源比较分散，华中、华南、华北、华东、西南分别占27.51%、22.63%、19.92%、12.78%、11.62。每个省的平均营收刚刚过亿。

在酱香酒阵营中，国台酒业属于第三梯队。在过去三年，公司经历了业绩上的狂奔，2017年营收仅5.73亿元，2019年达到18.88亿元，增长了229.49%。其产能在过去三年也经历了大幅增长。而为了扩大基酒产能，公司不仅收购了怀酒酒业，还拟斥巨资投入扩产能的技改项目。