预收款下滑高溢价拿地存风险 禹洲地产评级遭撤回

利息资本化率近96%

新浪财经房产|大眼楼管 青柠

新浪财经讯 5月25日，标普表示，应发行人要求，撤销禹洲地产的“B+”长期发行人信用评级和该公司高级无抵押票据的“B+”长期发行评级。评级撤销时，展望仍为“负面”。

截止2019年底，禹洲地产净负债率为65.64%，在业内算较低的水平。但是公司负有约19.12亿元的永续债。并且值得一提的是，2017年-2019年，公司的永续债规模并未增加，但2019年公司向永续债持有人分派的利息却由2018年的1.07亿元上升至1.11亿元。永续债被视为“债券中的股票”，对发行人来说可以降低资产负债率，粉饰报表，但与普通债券相比，投资者也会要求更高的溢价。利率通常具有调整机制，如果在一定时间内公司选择不赎回永续债券，其利率就会相应的上升以补偿投资者的潜在风险和损失，因此账上永续债规模太高并且一直不赎回的话，对利润的影响进一步加大。

标普认为，禹洲地产的去杠杆化前景仍不明朗，而且由于未确认销售有限，收入增长可能会放缓。其杠杆率于2019年进一步恶化后，预计在未来12个月内或也不会恢复。

1994年成立于厦门的禹洲地产2009年在港交所上市，2016年公司将总部迁至上海，次年提出“区域深耕，全国领先的口号”，2019年达成750亿元销售额后，2020年是禹洲地产冲击千亿阵营的关键一年。但发展中销售结转的下滑、盈利能力的下降，包括去杠杆给扩张带来的不确定性都给公司带来了一些质疑声，降级的到来似乎并不“突兀”。

收入增速或会继续放缓

Wind数据显示，2019年，禹洲地产实现营业收入233.67亿元，同比下降4.26%；归属于母公司股东的净利润为36.06亿元，同比增长2.88%。

分部来看，2019年公司的收入主要来自于物业销售、物业管理费收入、酒店经营收入及投资物业租金收入，其中占比最大的物业销售和酒店经营收入均同比下滑，尤其是物业销售下滑了4.89%，是收入下滑的主要原因。

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截至2019年末，公司于一年内到期债务为152.72亿元，占总债务比例为27.4%，现金短债比为2.33倍，短期偿债无虞。

近年来，公司的存货与可售建面同步增长，但存货周转率却发生了下滑，2019年由0.46下降至0.36。

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并且，2019年虽然禹洲地产的净利润仍然取得了2.88%的增长，但这主要得益于出售项目所获收益，扣非净利润仅23.18亿元，下滑幅度高达33.32%，远超营收下滑水平。禹洲地产的盈利能力也在转差。

Wind数据显示，公司的毛利率已经连续三年发生下滑，2019年较上一年度大降4.51个百分点至26.21%。而毛利率的下滑与公司拿地成本的上升及销售均价的上涨乏力均有关系。

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2019年，禹洲地产整体土储的平均楼面成本由2018年的4812元大幅增长至6074元，幅度达到26.23%，平均楼面成本上升到新高水平，2019年新获土地平均楼面价约为10023元/平方米，占当年销售面积的6成多，成本较高。而与之相反的是，公司的销售均价却已经连续两年发生下滑，2019年降至15110元/平方米。

此外，2019年禹洲地产整体加权平均融资成本为7.12%，较上一年的6.02%上升了1个多百分点。

地拿的好才是可以赚钱的根本保证，而禹洲地产的地显然还是拿得不够“好”。

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拿地溢价较高项目风险暴露

2019年，禹洲地产借出售项目获得了14亿元其他收益，主要是出售厦门、南京、合肥及天津的附属公司部分股权，分别为厦门同安、合肥瑶海、南京郭庄及天津08项目，对比两年财报可以发现，厦门同安项目从持股100%减为51%，其余三个均从100%减为20%。禹洲地产一向主张区域深耕，厦门、合肥等都是禹洲地产重资布局的城市，此次出售是为什么呢？

地价太高，已入市的项目难言盈利。

资料显示，合肥瑶海E1601、E1602地块均是公司2016年购入，分别斥资23.89亿元、7.18亿元，楼板价分别达到10170元/平方米、12121元/平方米，项目名为郎溪上里和璇玥湾，其中E1601地块当时有万科、恒大、绿城等均报名抢地，最终被禹洲地产以294.2%的超高溢价率夺得。两个项目都已经入市，根据房天下数据，目前两个项目的销售均价均为15000元/平方米，较楼板价的差价只有3000-5000元，除去建安成本的话，再考虑资金及管理成本 ，盈利空间非常小甚至有亏损的可能。并且两个项目的预售情况均一般，房天下信息显示，两项目分别在2019年4月和6月开盘，截至2019年底，预售率分别约55%、41%。

2019年公司的利息总额由30.5亿元升至43.38亿元，约占当期扣非净利润的187.14%，而公司最终的融资成本却由2.23亿元下跌18.69%至1.82亿元，主要得益于年内资本化利息金额增加所致。2019年，公司的利息资本化率由92.68%进一步上升至95.81%，显著高于业内平均水平。“精心”的费用美化之后，2019年在毛利率大幅下滑之后，公司的净利率却上升了一个百分点至16.98%。不过很显然，近96%的利息资本化水平已经到了高无可高的地步。

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南京郭庄项目也已入市，该项目于2017年购入，建筑面积约18.24万平方米，楼板价3873元/平方米，项目名称金陵朗廷，现售价普通住宅10600元/平方米，花园洋房13000元/平方米，普通住宅较楼板价的差价也不算高。该项目自去年8月入市以来，截至年底预售率约38%。

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而厦门同安项目为禹洲地产于2017年以13.49亿总价竞得的厦门2017TP03地块，楼面价31519元/平方米，项目名为禹洲海墅，目前还未对外销售。

天津08则是禹洲地产于2017年3月以13.25亿拿下的地块，楼板价为13915.81元/平方米，项目名禹洲雍和府，暂未开盘。不过周边钱隆学府等项目售价为12000元/平方米，预估该楼盘盈利空间不大。

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责任编辑：公司观察

而在一个多月前，穆迪和标普分别将禹洲地产 “Ba3”企业家族评级列入评级下调观察名单，并将其长期发行人信用评级从“BB-”下调至“B+”。

值得一提的是，2015年-2019年，禹洲地产的销售规模均呈稳步增长，2019年收入却出现了下滑，业绩结转有些“掉链子”。并且数据显示，2019年，公司的合同负债由上一年度的137.52亿元大幅下滑至86.58亿元，下滑幅度高达37.04%，可供结转的储备下滑。而合同负债作为业绩先导指标，说明公司未来的收入有进一步下滑的可能。

禹洲地产的土地投资主要以一二线城市为主，主要通过招拍挂及收并购，而近几年一二线城市多有限价政策，销售均价实际上很难有大幅提升，基本维持稳定，而一二线的土地稀缺性造成了其成本的不断上升，项目利润空间被压缩似乎在所难免，这也是近年来不少房企纷纷开始涉足旧改领域的主要原因。此前林龙安也曾对媒体透露，之后禹洲地产拿地会进行城市更新、产城合作等方面的探索。

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近几年禹洲地产一直在努力向千亿规模进击，拿地自然是第一步，多地土拍市场均有禹洲地产的身影，但公司收获的不少地块溢价率均较高，2019年3月公司以27.3亿元摘得安徽合肥包河区S1901地块，溢价率达121%；2019年5月，6亿元摘得的成都锦江区三圣乡华新村24亩宅地，溢价率高达134%。而高溢价购地的风险从禹洲地产2019年转手的几个项目中可见一斑。