黄金三月时的贴水释放过什么信号？

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大宗商品期货中的升水或贴水是指未来谋时到期的期货价格高于或低于现货价格。通常升水也指整条期货曲线向上倾斜，贴水则为向下倾斜。黄金由于独特的资产特征，升水才是较为正常的现象，但三月中旬全球金融市场震荡时黄金罕见地出现了贴水，而且差价一度高达20美元。

决定商品期货升水贴水的因素通常有四点。仓储成本，高仓储成本意味着期货价格会高于现货价格；实际利率，实际利率较高时期货价格一般高于现货；现货资产自身的收益，收益越高，期货价格反而越低，因为只有买现货资产才能获得收益如股指派息；以及便利收益，通产石油便利收益较高，期货价格更低容易出现贴水。

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但对于黄金来说，决定黄金期货现货差价的只有仓储成本和实际利率两个因素。而两个因素都是与升水正相关的，黄金期货价格高于现货价格才正常。因此黄金出现贴水（图1&2）只有可能是实际利率过低，或者仓储成本变为负数，但很难想象后者会发生。

回顾三月中下旬的金融市场情绪更像是遭受恐怖袭击一样，对流动性的极度渴求也造成了金价遭到抛售。此外，媒体当时的解释多见于金矿停牌，航空业中断造成实物黄金无法交割，从而造成现货黄金需求突然增大，而期货黄金承受了更多抛售压力，造成期货价格小于现货。

另一种常被忽略的解释是贴水反映了投资者对负利率进一步加深的恐惧。虽然黄金没有任何收入，但若保留现金意味着还要支出利息，黄金相对而言是有正收益的资产。七月中旬以来，伴随黄金的疯狂上涨，黄金升水也迅速收窄，甚至一度逼近于0。如果从实际利率的角度解释近段时间期现差价收窄，也符合本轮金价上涨的叙事基础。

来源：智堡

责任编辑：郭明煜