西部证券：汽车行业中场战役 矛盾两相宜
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原标题 汽车行业中场战役，矛盾两相宜
来源 西部证券
核心结论
乘用车：预计下半年批发/零售销量增速+4%/+18%，看好自主品牌二次崛起和日系份额扩张的结构性机会。20Q2乘用车销售恢复情况超出预期，批发已实现转正，需求企稳的同时，供给侧的变化更加剧烈，自主品牌在困境中打磨产品力，以长安、长城、吉利为代表的下一代自主车型，竞争力大幅提升，头部自主品牌将迎来新一轮上升周期。随着中日关系回暖，日系车企跟进中国地区扩产和新品导入计划，我们看好未来3-5年日系品牌份额扩张的结构性机会，推荐长城汽车（601633.SH/2333.HK）、吉利汽车（0175.HK），建议关注长安汽车（000625.SZ）、广汽集团（2238.HK）。
零部件：疫情催化国产替代，电子电气架构变革带来新机遇。1）近年主流车企一方面通过产业结盟降低电动智能相关的研发投入，另一方面减少体系内供应商配套比例控制成本。同时国际Tier1正加速整合、剥离传统业务，为国内零部件供应商腾出市场空间，看好率先布局全球的零部件供应商，建议关注福耀玻璃；2）汽车电子电气基础架构变革并非单一车企或Tier1可以独立完成，这也将带来供应商的洗牌和和产业合作模式的改变。德赛西威作为小鹏P7域控制器IPU03的供应商，是英伟达在国内合作的第一家Tier1，在业内形成了良好的示范效应，建议关注德赛西威（002920.SZ）。
电车：中欧新能源方向确定，看好中国产业链长期成长。欧洲制定严苛碳排放目标，国内发布新版双积分政策，未来仅靠内燃机技术无法实现减排，新能源汽车渗透率提升是必然路径，2019-2025年中欧新能源销量CAGR达到30%以上。我国新能源汽车规划和规模领跑全球，带动国内产业链同步成长，电池、中上游材料、锂电设备等环节得到先发成长，国内供应商先发参与整车同步开发，有望打破海外固有配套格局。建议关注三花智控（002050.SZ）、先导智能（300450.SZ）、精锻科技（300258.SZ）。
电池：产业链逐渐复苏，看好进入全球电池供应链公司。2-3年新能源汽车行业的快速发展主要依赖于欧洲新能源汽车市场的崛起。1）国内动力电池厂格局稳定，宁德时代龙头公司强者恒强，2020年宁德时代海外出口量不断提升，预计海外出口20年达到5-6Gwh。2）欧洲动力电池市场LG占据了半壁江山，随着LG电池出货量的不断提升，其对应的四大材料国产供应商有望充分受益，建议关注宁德时代（300750.SZ）、璞泰来（603659.SH）。
锂：价格磨底，龙头强者恒强。碳酸锂价格持续走弱，电池级碳酸锂4万元/吨，基本逼近锂辉石生产的现金成本，澳洲锂辉石矿山和国内冶炼厂不断出现减产停产现象，预计未来随着高成本的产能的不断出清和新能源汽车需求的持续增长，锂价格有望逐步回暖。看好龙头公司赣锋锂业（002460.SZ）。
风险提示：汽车销量不及预期、国家补贴政策不及预期。
正文
复盘：零部件预期驱动，商用车业绩驱动，乘用车估值修复
年初至今汽车板块累计涨幅17%，沪深300涨幅15%。进一步拆分二级申万汽车行业指数，其中乘用车成份指数涨幅15%、商用车14%、零部件19%，股价分化较2019年减弱。分阶段来看：
1）年初至2月乘用车和零部件板块领跑行业，乘用车主要受市场对行业刺激政策预期下的估值修复驱动，零部件得益于特斯拉国产催化。
2）3月受1季报业绩大幅下滑，叠加海外疫情冲击对市场情绪的影响，汽车行业整体回调。
3）3月底政治局会议指出要加大宏观政策调节和实施力度，对固定资产投资构成有利支撑，重卡在Q2呈现淡季不淡的趋势，销量持续超出市场预期，板块表现追平行业，乘用车随着消费回补，终端需求企稳，估值进一步修复，零部件板块个股分化，电动和智能子领域上涨明显。
乘用车：自主“二次崛起”、日系份额扩张
2.1 需求企稳，政策托底
2.1.1 疫情影响消化，复苏趋势不改
20Q2乘用车销售恢复情况略超预期，批发销量增速2.3%，终端销量同比下滑17.0%，主要受去年同期国五切换国六高基数影响，环比来看6月终端较5月增长4.3%，汽车消费指数和全市场询单量同比也已转正，行业弱复苏仍在持续。分区域看，上半年三四五线城市终端表现好于一二线城市，一方面是由于一二线城市复工复产进度较慢，另一方面疫情也刺激了低线城市私家车首购需求释放。中西部地区延续了2H19以来的强势表现，上半年终端销量市占率较2019年大幅提升3.2pct，此前因房地产过热资金分流对车市消费的影响已逐步消除。
2.1.2 行业库存优化，终端折扣稳定
1）库存方面，1-6月乘用车市场合计增加库存21.3万台，其中厂家库存减少12.1万台，渠道库存增加33.3万台，上半年经销商补库存力度小于16-18年。目前乘用车行业库存2.1个月，处于合理水平，考虑到去年下半年批零基数偏低，我们预期Q3-Q4行业弱复苏持续，2H20批发/零售销量增速+4%/+18%，2020年批发/零售销量增速为-9%/-5%（详见图表11-12）。
2）价格方面，20Q2主要车企折扣率环比普遍上升，其中豪华和合资品牌折扣增加幅度大于自主品牌。但同比19Q2国五大清库背景下的促销力度，20Q2整体折扣依然有所收窄。今年车企库存策略偏保守，再加上下半年新品和改款集中上市，将进一步改善产品结构，我们预计2H20行业终端价格有望保持稳定。
2.1.3 政策托底消费，底线思维
我们梳理年初至今各地方政府推出的汽车刺激政策：
1）广州、深圳、上海、天津、杭州已跟进放开限购，我们测算2020年公布新增指标额度共19.7万台，对应2019年销量增量弹性约1%。此前网络消息称北京研究推出刺激政策，措施包括：新增释放10万张牌照、鼓励老旧车加快更新、推出不纳入调控指标的郊区专用牌照等。如果北京汽车刺激政策最终出台，有望产生更大效果，一是北京作为汽车消费大市，对销售的绝对量刺激效果大。另一方面，北京作为政治中心，推出刺激政策后对其他限购城市有带动作用。
2）推出非限牌城市刺激政策主要围绕现金补贴、以旧换新、汽车下乡等展开。出台政策地区普遍对汽车产业依赖程度较高，补贴范围侧重于本地生产、销售的乘用车品牌。
3）将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年至2022年底，技术指标上仅提高能耗标准。
2.2 供给侧变化超预期，自主品牌二次崛起
2.2.1 行业集中度进入快速提升阶段
过去2年行业下行周期中，市场集中度快速提升，竞争格局持续优化。2017年行业前20名市占率合计约78.6%，2020年1-6月提升为88.5%，3年提升10pct。从6月市场表现看，国内尚有众多月销低于2万台、年销低于20万台的汽车企业，由于缺乏规模效应，这些公司在电动化、智能化的升级浪潮中，逐步丧失技术跟随能力，这也给头部品牌的持续扩张提供了空间。
2.2.2 国六切换是尾部自主车企淘汰的催化剂
国六排放标准实施延期至2021年1月1日，我们统计今年上市的国五车型中，有超过95%的供给来自于尾部自主车企，发动机升级给这些企业带来进一步的技术和成本压力，随着国六排放标准实施临近，我们认为年底尾部自主车企的淘汰将加速。我们测算处于核心淘汰区（详见图表15）的尾部自主品牌2019年销量占比约4%，对应2020年1958万台的销量预估，可以腾挪的市场空间约80万台。
2.2.3 头部自主品牌产品力超越合资，将进入新一轮上升周期
自主品牌产品力平均三年一升级。长安UNI-T作为第三代自主品牌的代表性产品，在设计造型、智能网联、辅助驾驶层面，实现了对同级别合资品牌的全面超越，并将入门价格下探到11.59万，进入主流走量区间，将自主品牌的竞争力推升到新的高度。同时，合资公司一方面研发远离国内市场、难以满足快速变化的消费者需求，一方面受制于中外合资的管理体系、内部摩擦成本较高，近年来纷纷在竞争中掉队。此消彼长之间，自主品牌的“二次崛起”趋势逐渐成型。
2.2.4 日系进入新品+扩产周期，预计份额进一步提升
2017年至今汽车行业承压，低油耗、高保值率的日系品牌市占率持续提升。随着中日关系回暖，日系车企纷纷跟进中国地区扩产和新品导入计划。目前日系品牌在国内市占率21%，远低于北美市场。相比丰田本田的海外车型布局，仍有多款成熟车型尚未引入国内，成长空间广阔。另一方面，2010-2013年是中国汽车市场首次SUV购车潮，经过7-8年已进入换车周期，我们认为上轮SUV购车潮中占比最大的10-15万SUV市场，车主换购需求将上移至15-20万的价格带。而今年上市的威兰达、皓影能有效承接该细分市场换购需求，带动日系品牌份额扩张。
2.3 重点公司
1）长城汽车（601633.SH/2333.HK；买入）
产品结构优化+终端折扣管控，单车净利超过疫情前水平。上半年高盈利炮占比提升，此外公司对终端折扣方面管控合理，带动单车利润上行。此外从我们终端调研来看，二季度厂家商务政策保持稳定。
新车型周期开启，新车型密集上市，产品差异化将更为明显。今年下半年新车有全新一代H6、哈弗大狗、Wey越野车型坦克300、欧拉白猫电动车、A30平台小型电动车等；2020年公司还将陆续对Wey系列产品、其他H系列车型进行新平台车型的换代。长城全新的柠檬和坦克平台历时5年开发，投入近500亿元，新平台车型在车辆性能和智能化层面会有显著的提升。
投资建议：预计公司20-22年归母净利润为46.0/74.2/80.8亿元，同比增速为2.3%/61.2%/9.0%，EPS为0.50/0.81/0.88元，维持A/H股“买入”评级。
2）吉利汽车（175.HK；买入）
吉利成为首个登录科创板的整车企业，预计融资完成后收购沃尔沃现金充足。吉利成为首个登录科创板的整车企业，一方面意味着吉利正往科技公司转型，另一方面在A股增加融资渠道，相比H股市场可以享受更高估值溢价，减少对现有股东的股权稀释。我们认为沃尔沃汽车的合理估值区间在384-626亿元，科创板融资完成后，公司将有足够现金完成对沃尔沃收购，而沃尔沃注入到吉利上市公司主体后，可以消除内部关联交易，提升经营效率，加速全球化进程。
Waymo加持下自动驾驶发展提速，沃尔沃、极星有望入局PMA平台。Waymo和沃尔沃合作的核心是Waymo Driver技术可以搭载到全新纯电平台下的合作车型，Waymo将提供全套软硬件自动驾驶方案，技术方面对车企将更加开放，进而大幅降低沃尔沃量产L4级别车型的研发成本。我们预计沃尔沃和极星后续入局PMA平台的概率加大，吉利和沃尔沃在自动驾驶技术和供应链方面的共享程度将进一步提升。
吉利新品定位精准，领克稳步向上突破。1）我们上调2020-2022年领克品牌销量预测至19.8/34.5/38.6万台，一是领克03/05销售情况超出预期，二是预计Waymo将从PMA平台采购纯电车型用于L4级别自动驾驶研发；2）吉利新产品豪越、Preface定位精准，有望成为爆款。
投资建议：预期2020-2022年归母净利润90/134/138亿元，同比增速9.8%/49.0%/3.0%，对应EPS0.97/1.29/1.48元，维持“买入”评级。
3）广汽集团（2238.HK；买入）
广丰广本新品投放，合资公司量价齐升。2015年以来，本田、丰田在国内的市占率从4.8%/4.7%提升到2019年的7.3%/6.6%，背后的驱动因素是消费者趋于理性，日系品牌低油耗、高品质、高保值的特性获得认可，而丰田、本田进入新一轮的产品周期，更加速了这一趋势。广本首款紧凑型SUV皓影上市后终端供不应求，广丰TNGA平台下凯美瑞、雷凌换代、紧凑型SUV威兰达叫好又叫座。考虑到华南是日系的主力消费市场，广汽在“家门口”战役中获胜的概率大增。
自主品牌深度调整后有望企稳回升。传祺经过2015-2017年的高速增长后，考虑政府补助之下2019年前三季度亏损约12亿。但去年公司内部也进行了深度的调整，采取了更换总经理、渠道去库存、加速推新车、控量保价维护渠道利润等措施，并逐渐获得效果。
投资建议：预期2020-2022年归母净利润99/118/133亿元，同比增速50.2%/19.2%/12.3%，对应EPS0.97/1.16/1.30元，维持“买入”评级。
4）长安汽车（002625.SZ；未评级）
自主开启新周期，福特企稳回升。公司自主品牌UNI系列定位精准，首款UNIT终端反馈较好，有望成为现象级产品，明年UNI系列将继续推出新车，带动自主品牌量价齐升。福特方面，随着锐际、探险者、林肯冒险家、林肯飞行员等中大型SUV持续上量，车型结构有望进一步改善，福特有望扭亏为盈。
零部件：疫情催化国产替代，电子电气架构变革带来新机遇
3.1 疫情催化国产替代，看好率先布局全球的细分市场龙头
1）海外疫情冲击下，全球车企供应链将进一步打开。上半年全球汽车销量同比下滑30%，全球主流车企利润已经连续第3年下滑，盈利承压的同时要面临高企的研发费用和资本开支。近年主流车企一方面通过产业结盟降低电动智能相关的研发投入，另一方面降低体系内供应商配套比例来控制成本。在海外疫情的冲击之下，我们预计车企将进一步打开供应链，提升中国零部件供应商配套比例。
2）大型零部件生产商加速整合、剥离传统业务，为国内零部件供应商腾出市场空间。在技术壁垒相对低的细分行业（内外饰件、玻璃等），国内零部件供应商技术上已经达到国际水平，但我们统计了各零部件细分领域中头部玩家的市场份额后，发现国内也仅福耀一家能在汽车玻璃领域跻身全球前5。近年博世、电装、大陆、麦格纳等国际零部件巨头陆续整合或退出传统业务，剥离资产集中在内外饰件和动力系统领域，将为国内玩家腾出市场空间，此前率先布局全球，进入海外车企供应链的零部件公司敏实、福耀等将受益。
3.2 关注汽车电子电气架构变革带来的新机遇
高级别自动驾驶需要更高的信号传输效率，整车电子架构必须调整，从传统的分立控制向集中的域控制转变，最终形成“车载电脑+云计算”的云端互通模式。汽车电子电气基础架构变革对芯片的计算、通信能力以及软件的代码量、复杂度有更高要求，并非单一车企或Tier1可以独立完成，这也将带来供应商的洗牌和和产业合作模式的改变。德赛西威作为小鹏P7域控制器IPU03的供应商，是英伟达在国内合作的第一家Tier1，在业内形成了良好的示范效应，成长空间有望进一步打开。
3.3 重点公司
1）德赛西威（002920.SZ；未评级）
传统产品单价提升，且优势可复制。公司以车载影音娱乐系统起家，近年来大屏化、网联化需求提升，高端产品快速渗透，公司ASP从700多元，提升至2000-4000元不等。公司优势在车机，国内市占率25-30%。随着转向液晶仪表技术，公司优势有望复制到同等规模的液晶仪表新市场。
客户结构优化，收入加速回暖。公司在行业下行周期不断优化客户结构，未来收入增长集中于合资、自主的头部客户，经营稳定性大提升。随着地新项目订单落地，未来两年收入增速有望大幅超越行业。
产品结构升级，费用规模效应。公司新增订单集中于液晶仪表、大屏中控、ADAS等产品，毛利率高于目前水平，预计产品结构改善带来毛利率触底回升。同时公司严控费用，三费增速低于收入增速，研发费用的规模效应显现。
自动驾驶提升估值。在南京、惠州、新加坡设有研发中心，储备自动驾驶技术。公司ADAS收入逐年翻倍，和英伟达合作为小鹏P7提供域控制器已经实现量产，国内领先。随着智能网联产业规划落地、特斯拉自动驾驶国产等事件性催化，公司估值中枢存在上升空间。
2）福耀玻璃（600660.SH/3606.HK；未评级）
汽玻行业加速成长。特斯拉引领下，SUV与全景天窗渗透率提升将带动单车玻璃面积增加，汽车消费升级带来的安全舒适、低碳环保大趋势下，HUD、镀膜玻璃等高端玻璃提高产品附加值，打开新的成长空间。
国内市场份额稳固。产品认证提供行业高壁垒，福耀国内自主合资全配套，市占率多年维持60%以上，国内龙头地位稳固。虽然国内汽车产销进入个位数时代，但福耀国内收入仍将保持10%以上复合增长。
海外扩张打开成长空间，北美业务进入收获期。目前福耀北美市占率不足5%，未来成长空间巨大。北美本土生产相比国内出口综合成本更低，2017年6月美国工厂转亏为盈，随着新客户开拓与产能利用率提升，海外扩张进入收获期。
SAM铝业务减亏，国内产线投产打开长期空间。公司收购前宝马铝饰条供应商SAM，获取其表面处理工艺技术和客户资源，并通过国产化降低成本，今年处于业务整合阶段，预计年底扭亏为盈。公司铝业务有望对标敏实，成为未来重要的增长点。
电车：大战略，大变局
4.1 大战略之欧洲：碳排放
4.1.1 欧洲制定严苛减排目标，车企达标压力巨大
欧盟自2009年起为新车规定强制性排放目标。上一版本碳排放法规为2009年发布，实施时间为2012-2019年。2009年至2015年，欧盟乘用车排放基本保持每年3%的降幅从146g/km下降至119g/km，但由于2015-2019年碳排放目标保持不变，同时排放较高的SUV车型在欧洲热销，自2016年起，碳排放不降反升。
2019年欧盟发布新版碳排放法规，实施时间为2020-2030年，排放法规大幅加严。自2020年开始，95%新销售的汽车碳排放须降至95g/km，2021年100%新销售的汽车要求达标。2025年，政策要求新车碳排放量较2021年下降15%，降至81g/km，2030年，新车碳排放量较2021年下降37.5%，降至59g/km，超出部分按每克95欧元（约人民币740元）罚款。2020年即将实施的碳排放政策，从缓冲时间、惩罚力度等方面相比上一轮政策更为严格。
假设车企不采取任何减排措施，我们测算2021年欧洲汽车行业最高或面临402亿欧元的罚款。分车企来看，2019年多数车企碳排放量较2021年目标仍有较大差距，若不采取任何措施，部分车企2021年面临的罚款将达到公司净利润的70%以上。
4.1.2 传统车减排低于预期，提高新能源渗透率是必然路径
分动力类型看，碳排放水平由高到低为汽油车、柴油车、MHEV、HEV、PHEV和BEV，其中，搭载48V系统的MHEV减排效果在13-15%，能够缓解碳排放压力，但无法完成2021年排放目标；HEV油电混动车型的节油率为30%-40%，大规模推广可以完成2021年排放目标，但无法完成2025年排放目标；因此短期来看，企业可以通过大规模推广HEV车型实现短期排放目标，针对中长期排放目标，PHEV和BEV车型是车企的必然选择。分车型来看，碳排放量与车型体量和总质量基本成正比，小型轿车碳排放最低，为109g/km，SUV和商务车排放较高。
因此，目前车企快速减少碳排放可主要通过三个途径实现：1）提升新能源汽车渗透率，EV的碳排放为0，PHEV碳排放在50g以下；2）提升低排放车型即小型车紧凑型车销量比重，停售高排放车型；3）提升48V系统（MHEV）、HEV等的渗透率，48V系统减排率13-15%，HEV减排率在30%-40%。
2019年欧洲新能源汽车渗透率从1.9%提升至3.6%，但全年平均新车碳排放为121.8g/km，较2018年仍在上升。分车企看，除丰田、雪铁龙、欧宝、宝马等少数车企2019年实现了小幅减排外，多数车企CO2排放仍在上升，大众、奔驰、雷诺分别较2018年上升2.0、1.3和3.3g/km，车企完成2020/2021年95g/km碳排放目标压力进一步加大。从2019年碳排放的情况看，欧洲车企在传统车减排和车型结构调整方面的减排努力低于预期。2020和2021年，我们认为在碳排放政策倒逼下，欧洲新能源汽车销量很有可能超预期，这种超预期的来源主要是，传统车减排进度低于预期的情况下，车企不得不售卖更多的电动车。
从2020年一季度的数据来看，2019年欧洲汽车市场新能源车（BEV+PHEV）渗透率3.6%，HEV渗透率6.0%，2020Q1新能源车（BEV+PHEV）渗透率提升至7.5%，HEV渗透率提升至10.2%，各减排路径加速发力，新能源和HEV渗透率已有明显提升。
4.1.3 应对疫情冲击，电动车支持力度不降反增
为应对新冠肺炎疫情带来的经济影响，欧洲各国纷纷采取多项措施，包括积极的货币政策、经济刺激计划、低收入人群补贴等，以尽量减少或缓解疫情带来的持续性负面冲击，尽快恢复经济。
欧洲各国经济刺激计划中，电动车支持为重点方向。5月27日，欧盟拟推绿色经济复苏计划对零排放汽车免征增值税，并计划未来2年投入200亿欧元授信支持采购电动车；投资400~600亿欧元布局零排放动力总成；到2025年前将新建200万个充电桩。欧洲多国也将新能源汽车作为经济刺激计划的重点方向，陆续增加补贴额度，5月法国公布80亿汽车产业支持计划，增加单车补贴额度；6月德国推出1300亿经济刺激计划，再次增加单车补贴额度；希腊、西班牙发布新能源车补贴计划；7月荷兰发布电动车补贴计划，政策持续到2025年。
欧洲各国陆续加大对新能源汽车的支持力度，体现了欧洲电动化的大趋势。随着欧洲地区复工复产的推进，叠加电池成本改善及基础设施完善等多重因素，预计欧洲2020-2021年电动汽车销量有望持续增长。
4.1.4 基于碳排放的销量预测
受益于排放标准的升级，倒逼车企加速发力新能源汽车产业，欧洲新能源汽车有望在2020年、2021年、2025年和2030年分别达到105万辆、152万辆、308万辆和553万辆。2019年至2025年CAGR为33%。
4.2 大战略之中国：双积分
4.2.1 新版双积分政策发布，发展方向明确
我国新能源汽车补贴政策已逐步退出影响减弱，双积分政策将是未来保障新能源汽车行业长远发展的主要推动力。双积分政策同时考核油耗积分和新能源积分，实现新能源汽车销量占比逐年提升，和行业平均油耗逐年下降的目标。2020年6月，我国发布了新版双积分管理办法。
4.2.2 单车积分大幅下降，总量过剩问题将进一步缓解
新的双积分管理办法，主要对新能源单车积分、结转比例、低油耗车型优惠等进行了修订。
新管理办法中，单车新能源积分出现较大幅度的下降，包括标准车型积分的降低，和核算系数的加严。新版双积分下，单车标准积分大幅降低，且最高标准积分由5分降为3.4分，降低幅度为32%。积分核算系数主要体现在百公里电耗指标的加严，我们统计了2017-2020年1-7批次补贴目录纯电车型的百公里电耗指标分布，随着三电技术的进步，指标呈现逐年下降的趋势。新版的双积分管理办法中，要求加严适应技术的进步，同时采用目标电耗与实际电耗的比值作为调整系数，体现产品间差异。
综合两方面，单车积分分布大幅下移。统计2020年第1-7批目录车型，纯电车型平均单车积分由5.46分（旧版政策）降至2.85分（新版政策），下降46%。插混动车型单车标准积分由2.0分降为1.6分。综合来看，假设插电混动车型占比20%，整体平均单车积分将由4.77分降至2.66分，下降44%。
为鼓励车企继续投入研发节油技术，新版政策中对低油耗车型给予优惠系数。据IHS markit预测，2021年低油耗汽车共计300万辆，2025年将降至不足100万辆，按照2021/2022/2023年度低油耗车型0.5倍/0.3倍/0.2倍核算，2021-2023年每年节省的新能源车积分分别约为20-25万分，按照单车积分2.9分估计，对应影响新能源车销量约7-9万辆。
2018年行业出现双积分严重过剩的情况，由于新能源单车积分过高导致积分供给富余，实际的新能源汽车正积分交易价格只有400~800元/分，难以抵消电动车带来的高成本。2019年油耗目标的加严，根据工信部公布的2019年车企平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况，燃料积分总量过剩的情况较2018年已有好转，随着新版政策的实施和单车积分的下降，新能源积分总量过剩现状也将进一步缓解。
4.2.3 油耗积分压力增大，提高新能源汽车渗透率是达标重要保障
2020年以后，多种节能技术以及电气化并举是最优的技术组合，由于发动机技术、变速器、电气化技术等传统节能技术的节能潜力上限，未来电动车渗透率提升将成为积分政策合规的必要选择。据全国标准化汽车技术委员会测算，综合考虑各种传统节能技术（包括混合动力），2025年传统车燃料消耗量可降至4.3L/100km，仅依靠传统燃油技术较难实现2025年平均燃料消耗量4.0L/100km的整体节能目标，需要相当比例的新能源汽车。
以长城汽车为例，2013-2015年，长城油耗达标，但随着油耗目标的持续降低，长城实际油耗年降幅度小于油耗目标年降幅，2016年和2017年，油耗不达标。2018年，长城新能源汽车产量1.25万辆，占比乘用车总产量的1.5%，2019年，长城新能源汽车产量4.19万辆，占比乘用车总产量的4.9%，通过新能源汽车渗透率的提升，长城汽车实现油耗达标。分析长城汽车降油耗的情况，不考虑因车型结构带来的影响，行业2013-2019年要求年降幅为3.8%，长城汽车通过传统节能技术达到的年均油耗降幅仅为2.9%，因此新能源汽车的渗透率提升是油耗积分达标的重要保障。
4.2.4 基于双积分的销量预测
随着电动车技术的成熟，电耗继续降低的空间会越来越小，我们假设2021-2025年单车积分值从2.7分逐年小幅提升至3.0分。传统车油耗的降低考虑依靠发动机技术（增压、缸内直喷、EGR、停缸、DVVT等）和变速器技术，及依靠依靠电气化系统（怠速起停、48V、HEV）。最终获得油耗负积分和新能源积分对应的新能源汽车销量需求，在2020-2021年、2024-2025年这些油耗积分压力较大的年份，油耗积分带来的新能源汽车销量明显高于新能源汽车积分要求的销量。
由于2016-2018年新能源乘用车单车积分高且优惠系数大，因此部分车企积累了大量的油耗正积分和新能源正积分。但是油耗积分仅能够供企业自身和关联企业使用，部分仅生产新能源车型或以新能源车型为主的车企的油耗正积分其实无法真实参与到新能源销量的平衡中。我们经过测算发现2018-2019年能够结转到2021年的正油耗积分对应的销量将小于60万辆。我们预计2020/2021年新能源乘用车销量分别为130/173万辆，同比分别增长22%/33%。2019年至2025年CAGR为31%。
4.3 大变局：特斯拉引领突破，中国产业链崛起
4.3.1 困局：B端销量受疫情影响较大
补贴退坡影响边际已大幅弱化。2019年下半年乘用车国补退坡50%以上，同时地补取消，对于非私人购买或用于运营按照0.7倍给予补贴。考虑此前1：0.5的地补，实际补贴退坡幅度超过2/3。新能源汽车补贴大幅退坡导致2019年下半年月度销量环比下滑40%。2020年新版补贴政策退坡幅度在10%-15%，影响远小于2019年，且补贴政策延长至2022年底，后续退坡幅度分别为20%和30%，保障了政策的稳定性。
上半年B端销量影响行业整体景气度。2020年上半年，新能源汽车上险29万辆，同比下滑46%，环比下滑10%。拆分用途来看，个人购买（C端）同比增速远高于单位购买和运营（B端），B端需求受疫情影响恢复不足是上半年同比环比下降的主要原因。分用途销量结构来看，2020年6月C端消费占比提升至70%以上，B端对整体影响将逐步减弱。
4.3.2 破局：特斯拉引领智能革命，优质供给释放C端销量
特斯拉凭借其智能化配置和高科技属性，与传统燃油车形成明显的差异化定位，成为首款C端爆款新能源车型，2019年特斯拉全球交付量达到36.5万辆。2019年底特斯拉Model 3在上海工厂实现国产，国产化后月销量逐月爬升，2020年6月上险量1.5万辆。明年初也将实现Model Y的国产，预计今年国产Model 3/Y产能合计将达到5000辆/周。
在特斯拉引领下，国产品牌和造车新势力纷纷打造高性能电动化车型，以长续航解决消费者里程焦虑痛点，以智能化定位吸引消费者。目前已上市的车型中，比亚迪汉、小鹏P7已实现600km以上续航，同时配备自动驾驶功能，能够实现L3级别自动驾驶。
海外车流均已发布激进的电动化规划，推出多款新能源车平台。大众MEB平台是大众专为纯电动车开发打造的整车平台，它充分考虑新能源汽车电池、电机等核心部件的布局，带来的优势包括：1）电池位于前后轴间，可实现50：50最佳重量分配，使整车行驶更均衡、平稳；2）得益于车内空间的释放，MEB可选择不同容量电池，并兼容方型、圆柱、软包电芯设计，来满足不同续航需求；3）无需考虑内燃机设计，前后悬可大幅向远方延伸设计，使前后悬更短，轴距更长，车内空间更大，A级的尺寸拥有B级的车内空间。
海外车企电动新车型2020 21年密集投放。从新车发布节奏上看，2020-2021年将是纯电车型密集上市期，大众MEB平台首款车型ID.3首发版已在欧洲开始接受预定，预计将于9月份开始交付，ID.4也将于年内上市；同时奥迪e-tron系列、宝马i系列、奔驰EQ系列都将于2020-2021年推出多款电动车型。多数EV新车型基于全新电动车平台开发，在续航里程、空间、能耗表现方面都会优于目前已有的电动车型。综合来看，2020-2021年电动车供给数量和质量上都将有大幅改善。
4.3.3 变局：市场终于换来技术，国产零部件地位提升
中国传统汽车产业起步较晚，相应的零部件供应体系发展也较晚，较难实现对海外供应商固有格局的突破，国产化替代进度较为缓慢。从《美国汽车新闻》发布的全球零部件供应商百强榜来看，全球前100的零部件企业中仅有7家为中国企业。中国虽然乘用车市场规模全球第一，全球市占率1/3，但中国乘用车规模快速增长并未带来供应链的同步规模扩张。这与汽车高速发展期中产业链配套成熟度不足无法同步发展有紧密关系。
在新能源汽车领域，政府通过产业扶持政策，中国产业规划和销量规模领跑全球。新能源汽车的先发成长带动了国内新能源产业链的成长，电池、中上游材料、锂电设备等环节得到先发成长，宁德时代国内市占率超过50%，全球布局同步推进。与此同时，核心零部件领域，如热管理、减速器等，新能源汽车带来产品的技术要求的提升，国内供应商有机会先发参与整车企业的同步开发设计，积累系统开发能力和供货经验，有望打破海外一线供应商的固有格局，提升产业链配套地位。
4.4、重点公司
三花智控：公司深耕热管理领域，拓展新能源车热管理赛道，量价齐升受益行业增长。相比于传统燃油车的发动机和座舱，新能源汽车热管理需要覆盖座舱、动力电池、电机电控，系统复杂性大大提升，单车价值量从2000元左右大幅提升至7000元以上。新能源汽车行业正处于高速成长期，预计未来5年全球销量CAGR有望达到30%。多年汽零热管理配套经验、特斯拉配套的先发优势、优异的性价比和服务使得公司在新能源汽车热管理领域具备了显著竞争力，将充分受益行业的量价齐升。公司已与特斯拉、大众、戴姆勒、通用等主流车企建立供货关系，在手订单超过170亿元。根据Wind一致性预期，预计公司2020/2021/2022年EPS分别为0.42/0.52/0.59元。
先导智能：公司为国内锂电设备龙头企业，受益于全球动力电池企业扩产周期。2020年全球车企新车型集中上市，全球新能源汽车高速增长将带动全球动力电池企业进入扩产周期。公司核心产品配套全球动力电池龙头企业宁德时代、Northvolt，进入LG、三星、SKI供应链。同时公司为二线电池企业提供整线方案。预计2020年全年订单超过80亿元。根据Wind一致性预期，预计公司2020/2021/2022年EPS分别为1.17/1.53/1.79元。
精锻科技：公司为国内精密锻造龙头企业，受益于新能源领域配套价值量提升和配套地位提升。公司主要产品为差速器齿轮、变速器结合齿，其中差速器国内市占率30%，全球市占率14%。过去10年公司通过单品配套率提升、优势复制品类扩张，实现10年10倍增长。公司积极拓展新能源相关业务，包括电机轴和轻量化铝制涡盘等产品，目前电机轴已实现MEB平台的定点。公司的定点项目将在2020-2021年集中释放，业绩弹性有望释放。根据Wind一致性预期，预计公司2020/2021/2022年EPS分别为0.49/0.63/0.75元。
电池：巨头的进击，LG Vs． CATL
5.1 电池市占率趋于集中，巨头产业链蓬勃发展
全球电动化浪潮来袭，车企&电池厂联姻频频。受益于2020年欧洲新能源汽车的快速发展，全球动力电池行业格局不断集中，2020年Q1 CR3占比达到70%，相较于2019年CR3提高了8个百分点。同时随着全球电动化趋势愈发明显，车企和电池厂之间的合作也不断加深，从目前整车厂和电池厂的配套关系来看，LG为当之无愧的头名，目前他已经从获得至少14家整车厂的配套，紧随其后的是CATL、松下、三星，世界电池企业第一梯队已经基本形成。
LG化学海外订单数量独占鳌头。目前在全球20大汽车品牌中，LG化学已与大众、戴姆勒、沃尔沃现代、通用、雷诺等13家车企展开合作。大额订单主要来自大众7万亿韩元以及为沃尔沃提供数十亿美元订单。目前，LG公司海外订单总额数已经达到6500亿人民币。
宁德时代和国内知名品牌合作趋向稳定。宁德同国内多家车企建立合资电池企业，海外逐渐与宝马、大众、捷豹路虎、戴姆勒、丰田、特斯拉等跨国汽车公司签订战略合作协议。其中，宝马确认73亿欧元采购订单，大众预计到2025年达成200亿人民币订单额。我们预计，宁德时代海外订单数将达到约5000亿元人民币。
松下绑定电动车龙头特斯拉。松下作为特斯拉电池的独家供应商，与其合作已近十年。目前正在考虑将18650电池生产线转为2170电池生产线。与此同时，松下继续拓展丰田、本田等新客户。根据计算，松下海外订单数将达到3200亿人民币。
三星跟随战略暂时落后。三星采取跟随战略，并未大幅扩张自己的产能，目前其是宝马的战略合作伙伴，已获得29亿欧元订单。其他核心客户包括大众，计划每年提供超过20GWh的电池电量；沃尔沃，为旗下的电动车提供电池模组。预计海外订单数达到约3000亿人民币。
宁德时代通过合资建厂充分绑定国内车企。宁德时代国内在福建宁德、青海西宁和江苏溧阳都已建设基地，预计在2020年底规划产能达到63GWh。目前也与多家合资公司共同投资约180亿建设基地，包括时代上汽、时代广汽和东风时代等大型车企，预计在2021年实现80GWh产能。在德国图林根注册资本18.65亿元，主要生产动力电芯和模组，预计在2024年实现32GWh产能。根据公开资料整理，宁德时代目前规划及部分投产的产能共计约180+GWh。
LG产能扩张大举布局中国和欧洲。在全球20大汽车品牌中已与其中14家展开合作。公司在韩国（现代起亚）、美国（三大巨头）、欧洲（大众和戴姆勒）均进入了龙头客户供应链，并且预计2019年底将进入特斯拉供应链，LG化学在韩国、中国、波兰和美国均有建设基地。2011年，LG化学与现代Mobis合资建厂，初期投资1.8亿人民币，目前已经实现5GWh产量。美国霍兰德基地现已实现约2GWh，保持平稳。2018年，LG化学继续在中国南京以及波兰追加投资，分别投资20亿美元、22亿美元，共计划年产能约120GWh。随着中国和波兰产能的不断增长，LG化学动力电池的产能将大幅提升。
松下目标转向，开拓国内市场。2016年1月，松下与美国特斯拉联合投资约50亿美元在美国建设电池基地，2017年已投产，2018年实现总产能35GWh。但是随着美国市场的逐渐饱和，松下也开始将下一步发展的主要方向转向中国市场。根据公司公告，2018年，松下注册4亿美元扩建中国大连基地，主要生产方形电池，预计生产8GWh，可供20万辆新能源车使用。随后，松下跟联动天翼合资，在中国江苏投资200亿，规划年产能30GWh，一期实现5GWh。此外，松下在日本本土还有多家电池基地，预计20年底全球总产能达到70GWh。
三星SDI动力电池生产基地主要分布在韩国蔚山、中国西安、匈牙利和美国密歇根。2010年，在蔚山建厂，先后与宝马大众签订协议，主要为宝马i3和i8提供动力电池。中国西安电池基地在2019年已实现6GWh，目前追加投资105亿人民币规划实现15GWh。2018年第二季度，匈牙利电池基地正式投产，已实现6GWh，规划在2020年实现15GWh。目前三星SDI计划投资4.3亿美元在美国密歇根州建厂。该工厂将作为三星SDI美国公司电池组制造工厂、研发中心和汽车电池运营总部。据统计，三星SDI在2020年计划产能约30GWh。
LG化学市场份额与日俱增，宁德时代&松下暂时领先。2015年至2019，LG化学全球动力电池出货量大幅增长，逐步从1.2GWh提升至1.9GWh、4.8GWh、7.4GWh和12.3GWh，年均增速达到67%。尽管宁德时代和松下全球电池出货量远超LG化学，但与2018年相比，2019年分别出现8.9%、22.2%的减幅，而LG化学乘胜追击，保持增长，逐渐与二者缩减差距，并远超三星SDI，争夺更多的市场份额，提升国际地位。
欧洲新能源汽车销量快速提升，带动LG产业链快速发展。LG配套车厂车型的爆发性增长带动了LG电池需求的快速提升，我们预计2020年，LG动力电池需求约40GWH，相较于2019年约20GWH的销量实现翻倍增长。预计2020年LG电池总销量约60GWH。
LG产业链国产材料龙头将有望充分受益。（1）电解液环节：新宙邦、天赐材料、国泰华荣等巨头已经进入LG化学、三星SDI、松下三家巨头供应链。（2）负极材料：璞泰来、杉杉的人造石墨产品优势明显，进入了LG化学、三星SDI供应链。（3）正极材料：当升科技进入LG动力产业链。（4）隔膜：龙头恩捷股份全面配套海外锂电池企业，苏州捷力、星源材质多年保持向LG化学供应隔膜。以LG化学中国工厂为例，其动力圆柱电池关键原材料已经接近100%实现国产采购，在国内动力软包电池也已实现50%以上国产采购。
LG销量的增长从而带动了产业链材料端需求的增加。且LG产业链目前正处于国产化配套比例提升的阶段，根据我们对LG电池销量的测算，我们预计2020年正极需求10万吨，负极6万吨，7万吨，隔膜10亿平。2018年，LG化学对正极、负极、隔膜、电解液所需材料数量较少，分别为0.12万吨、0.4万吨、0.3亿m2和0.4万吨。我们预计，在2020年，LG化学获得的总供应量将是2019年的2倍左右。
5.2 中国动力电池市场格局CATL一家独大
行业阵痛促进集中度提升。今年以来，受困于行业补贴退坡影响，新能源汽车销量一路下滑，导致装机量也不及预期，但是从行业集中度角度来看，低品质的过剩产能在产业阵痛期被不断的出清，行业整体格局向着头部企业集中。
宁德时代继续坐稳头把交椅。2017年，宁德时代市占率只有26%，但是到2019年，宁德时代市场份额进一步提高至50%+。公司通过与整车厂合资办厂的方式充分获得下游整车厂订单，绑定关系牢固。我们认为2020年，动力电池的市场格局相对稳定，仍将呈现一家独大的局面。
5.3 长期来看高镍产品具备成本优势
高镍三元材料具有单位容量成本优势。正极材料成本由原材料和加工成本构成，其中材料成本占比超过90%。单吨总成本最低为NCM523，因为钴含量较低，且加工成本更低，也是目前三元材料出货最高的产品。经过我们测算发现，虽然NCM811成本高，但是其比容量也较高，折算成电池单位容量成本和材料单位容量成本来看，其成本均是最低的。因此，从单位容量成本来看，高镍811已经具备成本优势，未来高镍化进程将会受益于此快速推进。
高镍三元渗透符合政策和趋势发展要求。政府不断推出补贴政策来引导车辆能量密度的提高，提出2020年电池能量密度达到300Wh/kg。目前来说，NCM811最高能量密度可达到280Wh/kg，因此只有依靠NCM811不断完善才能实现政府对于电池能量密度的要求。在政策的引导下，为了获得更高补贴系数以及超前布局，终端车厂会优先考虑高镍三元电池。
高镍三元材料已具备单位容量成本优势。正极材料成本由原材料和加工成本构成，其中材料成本占比超过90%。单吨总成本最低为NCM523，因为钴含量较低，且加工成本更低，也是目前三元材料出货最高的产品。经过我们测算发现，虽然NCM811成本高，但是其比容量也较高，折算成电池单位容量成本和材料单位容量成本来看，其成本均是最低的。因此，从单位容量成本来看，高镍811已经具备成本优势，未来高镍化进程将会受益于此快速推进。
5.4 重点公司
宁德时代（300750.SZ；增持）
绑定优质客户大踏步向前，迈向全球竞争。宁德时代继承了ATL优质的锂电技术和核心人员，为其成长为动力锂电池龙头打下了坚实基础。凭借优质电池技术，宁德时代陆续成为宝马、宇通、吉利、上汽等国内优质自主车企的主供，国内市占率已经达到50%+。未来有望拓展特斯拉等海外优质车厂客户，随着公司欧洲建厂产能的逐步推进，全球市场竞争力进一步提升。
技术、客户、供应链和成本成为公司四大核心优势。作为国产锂电池龙头，宁德时代打造了技术、客户、供应链和成本四大核心优势，电池技术与生产工艺领先国内行业对手，掌握电池全产业链核心技术同时，与国内龙头公司合资建厂深度绑定，海外建厂强化与海外客户合作，采用准代工厂模式与上游原材料企业紧密合作，规模优势下采购成本低费用摊销比例低，已逐步在国内建立起锂电池行业壁垒。
产线效率和产品能量密度提升将成为降本要素。长期看原材料降价降本空间有限，电池降本要依靠制造良率提高、极片压实密度提升、隔膜减薄、正极高镍化等措施，提升能量密度、降低单位能量材料消耗来降本。预计2-3年后方形铁锂和三元电池生产成本可降至0.43和0.49元/Wh。对于技术领先行业的宁德时代，未来效率提升的速度也将快于行业，宁德时代在高镍三元领域深厚的布局也将助力公司在高镍化的进程中处于领先地位。
投资建议：预期2020-2022年归母净利润56/69/86亿元，同比增速23%/23%/24%，对应EPS2.54/3.12/3.87元，维持“增持”评级。
锂：供需与价格的再平衡
6.1 供给：2020年边际产能继续出清
长期来看南美盐湖是锂资源行业的核心资产。从全球资源储量角度来讲，掌握了南美低成本锂盐湖资源，就掌握了新能源产业的资源命脉。据USGS现已探明储量最新数据，全球锂资源储量最多的为南美地区，阿根廷、玻利维亚、智利三者之和达3230万吨，占全球锂资源52%。
碳酸锂价格下探刺入锂辉石成本区间，高成本产能存继续退出预期。从成本区间角度来看，云母提锂价格区间6-8万元，锂辉石提锂价格区间4-6万元，盐湖提锂价格区间2-4万元；目前电池级碳酸锂价格5.35万元/吨，价格已经进入澳洲锂辉石矿山的成本区间，高成本锂辉石产能受困于经营亏损，将面临减产/停产的情况。预计2020年，锂辉石产能将继续出现新的停产/减产的情况。
盐湖：全球盐湖锂产量主要集中在智利、阿根廷、中国三个国家。其中以智利为主，2018年智利盐湖锂产量占总盐湖产量的54%，阿根廷和中国相对较少仅有24%和22%。中国盐湖提锂主要集中在西北地区，2018年产量有约3万吨碳酸锂当量，其中青海省占比较高达到87%。
南美盐湖：扩张仍是南美盐湖主旋律。虽然价格不断下行，但是南美盐湖成本较低仅有约2-4万元的水平，目前碳酸锂的价格距离其成本还有一定距离，且大概率不会跌破其成本线，所以南美盐湖的扩产计划受价格下行的影响并不大。未来2年南美锂资源增量主要来自于现有项目扩产，根据各公司规划，大规模扩产均在2020年及之后，因此新增供给大规模放量还需一段时间。
中国盐湖：技术仍有提升空间，各家产能继续缓慢爬坡。中国绝大部分盐湖锂资源镁锂比高，提锂难度大，资源禀赋一定程度上制约了中国盐湖的产能释放。且目前的提锂技术大多为别的领域引入盐湖提锂领域，各家提锂方法也千差万别，还处在工艺提升和技术磨合的过程当中，通常需要二次提纯才能达到电池级碳酸锂的标准，未来仍有待通过技术进步提升产量和产品质量。
西澳矿山：高成本澳洲锂辉石产能继续去化。2015-2017年随着碳酸锂价格的大幅上涨，澳洲大量矿山投产，锂精矿产能快速上升，供给增速远大于需求增速，造成锂资源短期的严重过剩。自2018年下半年开始碳酸锂价格不断下滑，2017-2019投产的高成本矿山首先受到冲击。2019年三季度以来，部分矿企陷入经营困境，过剩产能开始进入出清阶段，以及部分矿山选择关停或主动减产以应对市场环境，西澳锂矿已由被动加库存进入主动去库存阶段。
部分企业产销率开始回升。2019年初开始，矿企产销率严重下滑，反映中国冶炼厂对锂精矿采购疲软和澳洲精矿产能快速扩张的供需失衡，各矿企处于被动加库存阶段。随着各家矿山的停产减产，部分企业的产销率开始逐步回升。
锂价逼近各矿山生产成本。除天齐锂业旗下Greenbushes以外，其余矿山生产成本预计均将超过400美元/吨，部分矿山现金成本已高于500美元/吨，在目前的锂精矿价格下，高成本矿山面临较大现金流压力，预计将持续减产。
2020年唯一的锂精矿增量将来自Greenbushes二期项目的爬产，但受矿企破产、减产、停产等影响，预计明年澳洲锂矿整体供给将有所回落。同时受市场疲软影响，部分矿企产能扩产进度也可能有所放缓。
6.2 需求：新能源车/5g换机潮值得期待
全球锂需求端主要应用在三个方面，工业需求、新能源汽车、3C产品，达到总需求的96%。其中，2018年48%锂资源应用于工业需求端，32%应用于新能源汽车，16%应用于3C产品，4%应用于储能电池及其他。传统行业碳酸锂需求增长相对缓慢，5G手机换机潮和新能源汽车将成为碳酸锂需求的增量来源。
2019年中国新能源汽车市场受困于补贴退坡的影响，产销量大幅不及预期，全年销量120万辆，同比18年持平。产业链各个环节库存也基本压到最低，对锂资源的需求也不旺盛。但是从动力电池段来看，装机结构上有一些调整，市场集中度进一步提升，2019年CATL与BYD装机量占据了64%的市场份额，从而过剩产能对碳酸锂的需求也逐渐被出清，行业需求接近冰点。
根据我们结合了油耗积分和新能源积分的情况，对2020-2025年新能源汽车销量进行了测算，预计2020-2025年新能源汽车分别实现138/201/269/294/422/615万辆。
3C角度来看，钴酸锂是3C产品电池的正极材料，与3C产品的生产密切相关。2018年，全球3C产品对锂的需求量折合LCE约4.3万吨，同比增速缓慢。2020-2021年，受5G换机潮，预计3C电池消耗锂量约维持10%增速。
传统工业：
锂在传统工业上的需求主要是在用作润滑脂、陶瓷及玻璃的添加剂、空调制冷机的吸收剂等。
供给仍相对过剩，但边际已出现好转。自2017年开始，锂资源出现供给过剩情况，预计2020年也将持续这一情况。2019年产业链过剩12万吨，但未来随着新能源汽车放量、5G换机潮的来临，以及供给端产能的收缩，供需结构会重新向着一个相对平衡的状态移动。
6.3 价格：静待需求好转，从边际定价的角度找寻价格底部
价格随着过剩产能的退出不断筑底。在早期碳酸锂价格较高时，大量的资本疯狂涌入，产能快速扩张，导致了供需结构失衡，碳酸锂价格下行。目前碳酸锂价格已经下行至5-6万元/吨区间，产业链的盈利空间已经被大大压缩。边际过剩产能的不断退出，将是碳酸锂价格一个不断筑底的过程。
2017年价格上行，实际供需并不是真正的短缺。我们回看2017年的成本曲线，实际的供需并未失衡。根据中国海关数据，2017年中国锂原料进口14.63万吨，消费12.2万吨，库存增量2.43万吨。我们认为2017年的价格上涨主要是因为，产业链上企业在价格上行阶段囤积库存，造成了碳酸锂短缺的假象，所以价格居高不下。
2018年价格下行，供给过剩现象凸显。我们回看2018年的成本曲线，碳酸锂价格已经大幅下行，澳洲部分扩产的锂辉石矿山产能逐渐释放。造成供需结构逐渐由一个相对紧平衡的状态变为过剩的状态。从而到2019年，价格的继续下行不断逼近部分澳洲锂辉石矿山的成本线，造成澳洲矿山开始逐步停产减产。
展望2020年成本曲线，澳矿边际产能仍存出清压力。从成本曲线来看，除天齐锂业旗下的Greenbushes外，其余西澳锂矿对应的锂盐产品成本是最高的，在锂价不断下跌过程中，已有矿山出清。在未来1-2年，西澳部分高成本锂矿面临较大的压力和挑战。同时，西澳锂矿对应的锂盐供给落在锂行业成本曲线的边际上，短期内将对全球锂价起决定作用。
在需求端没有改善的情况下，20年价格预计是先底部震荡再向上反弹。从边际定价的角度来看，南美盐湖和澳洲锂矿的成熟企业出现降价甩货的可能性很小，价格的急跌一般都是较小企业急于出货（18年中国盐湖甩货和19年澳洲小矿山降价出货佐证），所以现在价格逼近中国盐湖成本的情况下，中国盐湖甩货的可能性并不大，中短期大概率是需求不振前提下的价格缓慢下行或者底部震荡，预计电池级碳酸锂底部价格5万元/吨。
展望明年，需求的环比改善将成为上游资源品股价和现货价格共振的核心因素。目前供给端情况明确，20年主要重点关注需求端的边际变化，一些具有提前量的指标（如正极材料或电池厂排产情况）如果在明年年中出现好转，碳酸锂价格将会触底反弹。
6.4 重点公司
赣锋锂业（002460.SZ；增持）
高速发展的锂电一体化龙头。公司是全球第三大及中国最大的锂化合物生产商及全球最大的金属锂生产商，建立的全球最完整的锂产业价值链涵盖了锂行业上下游的各重要板块。
依托上游矿山、盐湖资源，锂原材料供应稳定且优质。公司通过收购加拿大国际锂业、爱尔兰Blackstairs矿山、阿根廷Mariana和Cauchari-Olaroz盐湖以及澳大利亚RIM、Pilbara Minerals股权，逐步布局海外锂矿及盐湖资源。
中游扩张，产能快速放量。公司目前拥有碳酸锂产能4.05万吨/年，氢氧化锂产能3.1万吨/年，金属锂产能1600吨/年。展望未来，公司年产5万吨电池级氢氧化锂项目预计2020年投产，预计2020年公司将达到10万吨/年产能（折合LCE）。
下游拓宽市场，布局电池领域。公司逐步布局下游锂电池生产及回收业务，并积极推进固态锂电池的研发和商业化生产，深度布局锂电池下游产业，形成完整的一体化锂电产业链。
投资建议：我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为54.4亿元、85.6亿元和89.7亿元，归母净利润分别为9.5亿元、16.1亿元和17.0亿元，维持“增持”评级
风险提示
汽车销量不及预期风险：汽车行业与宏观经济关联紧密，如经济出现超预期下行，可能对行业造成负面影响，导致汽车销量下滑。
国家补贴政策不及预期风险：新能源汽车产销量受国家补贴政策影响较大，补贴政策大幅下滑会对行业造成较大影响。
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责任编辑：王涵
