申万宏源：从普涨到分化 看医药行情如何契合政策主线

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原标题 从普涨到分化，看医药行情如何契合政策主线

来源 申万宏源

本期投资提示：

A 股医药表现和医药政策高度契合。医药行业是典型内生增长内力强、需求刚性弱周期的行业。通过对过去20 年的深入复盘，我们发现20 年间医药行业发展和A 股医药板块走势和行业政策高度契合：“09 医改”初步解决医保支付问题，医药行业发展进入快车道，A 股医药板块走势自此脱离大盘，获得稳定估值溢价。2015 年以来新一轮医改偏向供给端改革，“医药回归本源+医保控费腾笼换鸟”之下，各子行业发展趋于分化，创新药、生物制品、医疗服务板块走强，一般仿制药、中药板块走弱。

子行业政策和发展现状分化。分子行业来看，我们认为：（1）化药：作为医药最大子板块，政策始终是化药发展的主要驱动因素。以恒瑞医药为例，我们认为持续研发构筑产品和技术壁垒+前瞻性布局能力是在板块内脱颖而出的必要条件；（2）生物制品：血制品和疫苗等子行业曾经因为发展粗放而遭到政策强监管，但当前已进入研发创新驱动的规范发展阶段；（3）中药：医药逐步回归疗效至上本源的趋势下，辅助用药和中药注射剂使用受限，中药处方权受限，中药向消费转型或成为一大发展趋势；（4）医疗器械：器械发展和上市较晚，随着各类行业利好政策出台以及科创板拓宽融资渠道，行业发展态势良好，多领域布局打造平台型公司和深耕细分领域是当前两大发展路径；（5）医疗服务：民营医疗服务受政策鼓励，其中资本推动的专科连锁已被验证是具备规模效应且盈利能力良好的模式；（6）商业：医疗流通行业集中度持续提升，两票制以来板块估值下行；零售药店方面，“集中度提升+处方外流预期”下，连锁药店扩张发展路线清晰。

医药长期估值溢价，医药弹性属性变化：2010 年以前，因为缺乏足够政策刺激，医药股估值长期锚定于大盘估值水平。“09 医改”后，医药股估值水平明显提升，并形成平均30%的长期相对估值溢价，该溢价与医药股业绩的长期稳定高增长合理对应；随着近年来医药股Beta 系数抬升，医药股低beta 低弹性、“牛市落后，熊市防御”的观点可能需要重新审视。牛市上升行情中，医药股涨幅不低，表现可不落后大盘。熊市中，医药股beta系数和其他板块一样会出现提升，调仓医药寻求避险惯性思维有待商榷。

投资建议：通过分析恒瑞医药、智飞生物、云南白药、迈瑞医疗、乐普医疗、爱尔眼科和老百姓7 家子板块龙头公司发展历史，我们发现，各龙头公司均已探索出经过历史验证的、符合自身资源禀赋且顺应政策形势的清晰发展模式路线。我们认为：A 股医药龙头业绩增长“高而稳”的特征将持续。建议投资上把握政策改革脉络，坚守医药核心资产，顺势而为寻找当前医药行业结构性机会。

风险提示：政策风险，经营风险，疫情风险

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责任编辑：王涵