中泰策略：内循环或将加速存量经济的到来 关注6大结构性投资机会

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原标题：内循环为主体下的投资机会在哪？

来源：李迅雷金融与投资 作者：中泰策略研究 徐驰，张文宇

2020年年中政治局会议后，国内大循环（为论述方便，本文中将“国内经济大循环”简称为“内循环”）逐渐成为资本市场最关心的政策词汇，与之相关的概念股亦成为资金追捧的热点。由于上一次涉及中国经济循环方式变化要追溯到1987年“国际大循环”的讨论，资本市场对此没有现成经验可供参考。舆论两极化现象较为严重，乐观者认为：内循环是中国经济新的“破茧重生”之机，锻造经济增长“新动能”，通过要素市场改革、扩大国内市场改善企业质地；悲观者则将内循环与封闭型经济等同，甚至担忧财富分配“均贫富”。本文从供给和需求两个维度出发，着重回答如下问题：内循环对经济、财富、投资机会的中长期影响。

一、需求侧下的“内循环”：内需与财富分化将如何演绎？

要理解内循环对经济和投资的影响，首先要理解内循环政策的出发点和目的。“形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”这一论断于5月中旬中央政治局常务委员会上首次提出，在6月中陆家嘴论坛开始被资本市场关注，经7月底民企座谈会总书记亲自详细阐述其内核后，在年中政治局会议后正式上升为国策。理解内循环政策的含义，我们认为最关键的是把握两点：“持久战”和“更好的利用国际国内两个市场、两种资源”，即改变旧全球化分工下，资源和市场两头在外的情况。

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1． 内循环的出发点：中美“持久战”下，与效率相比，安全更加侧重

疫情之后，特别是7月以来，中美乃至东西方关系恶化速度超市场预期——华为、大使馆、Tik Tok等事件几乎每周必出。市场当前仍将中美关系恶化的过程主要归咎于特朗普疫情防控不利下的选举策略所致的短期事件性冲击。考虑到特朗普支持率目前远远落后于民主党候选人拜登，以及拜登此前任美国副总统期间对华相对友好的表态，“短期特朗普扰动下波折逆流，难改变中长期中美经贸互相依存的历史大势”是当前市场的主流观点。然而，事实或许要严峻得多。更加“偏执”，这使得未来可能举行的新一轮中美谈判几乎缺少缓和空间。可以预见，其执政后或将是中美更多方面摩擦的开始而非结束。

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其次，从民意上看，疫情之后，几乎美国各党派、各年龄段对华敌意均显著上升，73%的美国人对中国有负面看法。更为重要的是，绝大多数美国人支持对华强硬，即使会牺牲经济，诸如：73%的美国人认为在对华交往时，应将所谓的人权问题置于经济关系之上，且两党选民在这一议题上高度一致（70%的共和党人，78%的民主党均支持这一做法），这意味着多数对华法案、措施的推进在国会都或很难遇到实质性阻力。

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再次，中美日趋增加的敌意和不确定性，使得即便是最受益于中美经贸关系的在华跨国企业其态度亦变得愈发谨慎。截至今年6月规模以上外资工业企业数为43643家，相对2020年年初减少985家。中国美国商会3月对于25家大型美国公司的调查显示，表示中美经济不可能脱钩的仅有44%，显著低于去年10月的66%。

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最后，从后续美方可能出台的政策措施看，市场目前的普遍预期——在关税、华为、Tik Tok等事件后，美国能打的“牌”已经不多，中美经贸关系已经“坏也坏不到哪去”。而实际上，从目前已经出台所谓《香港自治法》等法案以及疫情之后，两党议员在国会中提出的诸多涉华法案上看，从对中国金融机构制裁，剔除美元结算系统，到极端情况下的冻结中国海外资产等方面的议案层出不穷。当然，我们并不认为，上述一系列极端对华措施会很快落地，实际上诸多法案仅通过国会协商至白宫落地的流程就需要1-2年以上，但“底线思维”下，对上述各类外部风险防范于未然，增强经济体系安全性与稳定性，防止“黑天鹅”事件演变为系统性风险，亦是从大局出发或必须做出的前瞻性战略布局。

1.2 内循环下的内需“阵痛”：或将加速存量经济的到来

换言之，打造以“国内大循环”为主体，并不是简单经济学意义上，“外部大循环”与“内部大循环”效率孰优孰劣的讨论。而是在外部环境面临“百年未有之大变局”和“持久战”下，守住经济与社会的安全稳定与不发生系统性风险的底线或将逐渐成为政策首当其冲的目标，自18年以来，淡化GDP增速目标，从“六稳”，“六保”再到“内循环”都是这一思路的体现。

既然“内循环”以安全为主要出发点，在某些方面或者在某些过渡阶段，适当接受经济增速与效率相对原先“国际大循环为主”的降低，也是不言而明的。或者说，是为了防范更大风险，所不得不付出的代价。故与其不切实际的认为“内循环”将刺激经济反转，不如未雨绸缪提高需求端韧性。从中期维度看，内循环对经济需求端带来的挑战主要体现在以下方面：

首当其冲的是需要改变目前对外贸易依存度仍然较大的经济构成。由于2008年以前，我国一直是出口导向型经济，外贸依存度（即：进出口占GDP比重）一度高达2006年的64.24%。金融危机后，尽管整体对外贸易依存度，特别是对美外贸依存度都出现了明显下降：外贸依存度从64%下降至目前的32%，对美外贸依存度亦下降了50%以上，在国际上已处于合理区间，但相对欧美日等发达经济体（一般在22%左右），外贸在GDP中的比重仍然偏高。相对较高的外贸依存度意味着内循环下，产能与供给的相对过剩将成为内循环下需要解决的第一个问题。

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在内循环下的出口转内销的假设下，根据测算，我国消费市场或消化不了将显著增加国内市场的供应量。2020年上半年我国累计出口商品规模为7.64万亿，社会消费品零售规模为17.23万亿，在完全出口转内销的假设下，我国国内商品供应要增加44.35%。但从国内消费市场的消化能力来看，今年上半年国内社会消费品市场同比下滑11.76%，即便按照疫情前的水平，2019年6月我国消费品总额同比增加8.44%的内需增长能力仍不能满足完全消化增加的40%左右的供应比例。

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更为重要的是，今年以来内需的萎缩速度似乎比出口外需的萎缩速度要来得更快。以疫情前的数据来看，2019年上半年我国消费市场增速为8.44%，远大于商品出口增速0.13%，这或许说明我国国内消费增长潜力明显强于外需市场。但从疫情后的数据来看，今年上半年国内消费市场萎缩11.76%，萎缩速度明显快于商品出口的-6.21%。

从这个角度出发，“内循环”经济的打造将不可避免使得中国经济在中短期面临部分产能出清、中小企业整合和一定程度的就业压力等“阵痛”，或将加速存量经济时代的到来。为了解决这一阵痛，发挥好14亿人全球超大规模市场优势，扩大内需成为普遍看好的重要政策发力点。

然而，理论与现实往往是存在差异的，自08年金融危机以来，扩大内需一直是各类经济政策中出现最高频的词汇。从历史数据来看，尽管内需对我国经济增长的贡献比一直在提升，但我国消费率的提升并不能够说明消费内生动力的增强，而更多的可能是投资的增速快速下滑导致的“被动式”提升。相对于历史相同阶段的发达国家，我国修正后的消费率仍较国际水平偏低，内需依然相对薄弱。

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由于统计的计算方法问题，最终消费支出的计量方法导致了居民消费率的低估（GDP最终消费支出统计的服务范围中，保险服务及自有住房服务都有可能存在一定程度上的低估；此外，高收入家庭在家庭消费统计数据中代表性不足）。有相关文献认为，消费率被低估10%，但即使调整后横向对比来看，我国居民消费率仍低于在相同的历史发展阶段日本、韩国。以人均GDP（2010年美元不变价）划分发展阶段，我国居民消费率为40.68%，修正后约50.68%，但远低于韩国的60.40%及日本的59.12%。

在如此多政策和社会共识加持下，消费率为代表的内需却始终不尽如意，这背后的原因是什么呢？从经济学上看，由于中低收入阶层的边际消费倾向要远远大于富裕阶层，提升消费率的关键在于改善中低阶层人群收入，降低中低收入阶层负担，扩大中产阶层，即进行社会收入分配改革。（给与优惠政策刺激中产阶层的消费需求，比如免税，奢侈品消费等）从日韩经验角度看，日本投资率由消费率由降到升的拐点分别发生在20世纪70年代与90年代，这背后的原因在于，日本经历了十年的“国民收入倍增计划”，韩国经过《最低工资法》等，大力促进普通居民收入增长，并通过为低收入者提供居住、 医疗等救助，以及一系列减税、降低公共事业收费等措施，使得这一时期，认为自己属于“中间阶层”的人群占比超过70%，进而推动消费率持续走强。

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就我国而言，社会各阶层间收入和财富差距过大，特别是中低收入人群占比较高且房贷等刚性支出负担较重，是制约消费率提升的最主要因素。2018年我国人均GDP与日本1982年水平相当，但基尼系数为0.468，远高于日本1982年的0.37。根据《国家统计年鉴2019》及《中国各阶层收入统计表》数据，月收入超过10万元左右的超高收入群体达到3000万人以上，月收入超过1万元以上的中等富裕收入群体人数或超过1亿人，月收入1000元以下群体近6亿人。

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从这个角度出发，有不少观点认为，内循环下政策对于地产的限制将进一步增强，贫富分化也将得到较大的改善？然而，这一理论的设想，在实际落地过程中将如何演绎呢？我们首先，从过去四十年，贫富分化的原因入手进行分析。

1.3 内循环与财富分化：不变的分化大势与变化的富裕阶层结构

直观上看，房地产确实是造成过去四十年财富分化最主要的因素，高企的房价及其产生的房贷支出，亦是对居民消费能力最大的挤占。根据2019年中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组最新的报告显示，2019年我国城镇居民的负债参与率是56.5%，房贷占了家庭总负债的占家庭总负债的75.9%；且刚需型房贷家庭月偿债收入比为33%，资产负债率24.2%，均高于投资型房贷家庭（即拥有二套或以上房家庭户）。

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纵观过去四十年的居民财富积累，私人财富的快速累积对应阶段为：1978-1995年的国内资本；1995-2015年的房地产资产及公司股权。这其中房地产又是最重要的私人财富增长驱动力，从托马斯·皮凯蒂在《中国资本积累、私有财产与不平等的增长：1978—2015》中的数据所反映的：顶层10%人口的财富份额依靠房地产市场发展从1995 年的40%上升至2015 年的67%，中间40%人口和底层50%人口的财富份额却出现下降。从这个角度上说，如果政策持续加大对房地产的压力，似乎贫富分化能够得到一定程度的缓解。

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但需要注意的是，受种种条件所制约，过去四十年作为国际上通行的居民财富增长的另外一个重要手段：权益市场，实际上对于我国居民部门财富增长贡献相对有限。与美日及欧盟的权益市场与房地产市场的“平分秋色”相比，中国国内房地产市场投资市值为65万亿美元，国内股市仅为11.44万亿美元。我国的房市与股市出现明显的“一条腿走路的特征”。

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由于内循环最需要解决的问题在于上游核心技术受制于人，而传统以银行为主的间接融资渠道过分注重资产规模，对于未来不确定性较高的新兴科技企业无法发挥较好的融资作用。因此，在大力发展直接融资的背景下，“发展多层次股权融资市场为半导体等高科技企业融资服务，通畅相关企业原始股东、战略投资者等的退出渠道”是当前支持科技企业最重要的手段之一。换句话说，让芯片等关键技术企业能够享受到比海外市场更高的估值溢价和更为便利的融资手段，通过高溢价吸引到海外最优质的头部企业回归国内，同时，一定程度“泡沫化”的估值溢价也有助于吸引社会各方面资源投入到芯片等关键技术产业链。再经由注册制下的“大浪淘沙”，由资本市场培育筛选出少数像华为一样的国产科技巨头，从而打破美国等西方国家对于关键技术的封锁。

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在看到高溢价及退出机制便利化下对核心技术企业培育的积极意义的同时，我们也要看到：

一方面，以科创板为代表的科技股溢价明显高于市场整体水平（目前创业板估值73.25倍，历史分位数92.8%，而上证仅14.7，历史分位数67%）以及疫情对实体企业需求和现金流冲击下，不少产业资本对于减持早已蠢蠢欲动，科创板限售股允许解禁后，仅一周时间，减持规模就达到109.25亿元；这其中直接标明满足个人或合伙人资金需求的减持规模就达到98.35亿元，占比达90%，甚至有个别企业直接公告减持原因为“需要通过股票减持来解决购房资金缺口”，展望未来，伴随诸多市值“巨无霸”且员工持股较为分散的中概股的回归和“独角兽”企业的上市，并享受到A股更高的估值溢价后，相关高管、战略投资者、机构等通过各种渠道减持或不是一个短期现象。

在看到高溢价及减持便利化下对核心技术企业培育的积极意义的同时，我们也要看到：

一方面，以科创板为代表的科技股溢价明显高于市场整体水平（2020年至今，科创50指数PE/年初PE的相对水平为1.54；而上证综指该指标为1.12）以及疫情对实体企业需求和现金流冲击下，不少产业资本对于减持早已蠢蠢欲动，科创板限售股解禁以来至8月7日，减持规模就达到109.25亿元；这其中直接标明满足个人或合伙人资金需求的减持规模就达到98.35亿元，占比达90%，甚至有个别企业直接公告减持原因为“需要通过股票减持来解决购房资金缺口”，展望未来，伴随诸多市值“巨无霸”且员工持股分散的中概股的回归并享受到A股更高的溢价，相关高管、战略投资者、机构等通过各种渠道减持或不是一个短期现象。

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另一方面，高估值必然带来市场的高波动，特别是在涨跌幅等交易制度逐步放宽下，而这种市场的波动或将加剧财富不平等。正如清华、复旦学者安砾、边江泽等人合著的《在金融泡沫和冲击中的财富再分配》研究表现的，在2014-2015年大牛市与快速下跌期间，不同阶层的家庭所持资产在经历牛市起落后加剧了财富不平等：在这一时期的活跃交易中散户贡献了近90%的总交易量，但只有股票市场顶端0.5%的大户家庭（1000万以上）获得了收益，而底层85%的家庭（0-50万）损失高达2500亿元。

更重要的是，居民财富分化的本质在于存量经济下，经济增长放缓下，劳动者工资收入增速放缓；此前，高增长时期积累的“财富效应”，特别是“富裕世代”的财富传承效应，将越来越明显；经济和企业盈利的内生下行，必然要求货币和资本市场等政策进一步放松，这又将进一步加大资产价格与实体经济之间的分化。这一过程中，分配和调控政策只能改变财富分化的斜率而很难改变方向。

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就当前内循环而言，由于政策的初衷在于安全而非效率，故中长期很难改变存量经济的格局。正如前文所分析的，中短期的出口转内销，或将加剧国内产能相对过剩压力。内循环和外部摩擦加剧下，军费、安全等开支的增加或将带来财政支出增加，财政政策未来空间或有所受限。故货币政策的重要性也将越来越突出，在实体回报率下行和货币政策的“近水楼台先得月”效应下，资本市场、优质资产与实体经济的分化以及不同人群间的财富分化在中长期亦会成为常态。

综上，我们认为，内循环下对于房地产经济的遏制或在一定程度上放缓贫富分化的斜率，但难以改变存量经济下财富分化的大趋势。内循环或更多的造成富裕阶层所对应的人群结构，拥有不同资产种类的细分群体之间的相对位置出现变化：即原先以房地产为主要资产的富裕阶层，其财富增值速率或逐步放缓，这其中，曾经依靠拆迁暴富的三、四线城市“多套房”者财富增长或“风光不在”。

与之相对应，关键科技和龙头企业股权价值的日益提升及变现渠道的便利化，又将使得核心技术研发人员、企业家、中高管、战略投资者等一批科技、金融、管理的高端人才强势崛起。就房地产而言，这些新兴高端人才和科技产业集群密集的核心城市房地产价格或仍将维持坚挺。

1.4 “内循环”需求侧的两类结构性投资机会：新国货潮与布局“一带一路”市场

在充分认识到外部环境剧烈变化及内循环下“出口转内销”，总量上面临的中期挑战和阵痛基础上，我们也要看到，任何一轮变革都将带来供给曲线上不同企业相对地位的变化进而带来结构性的投资机会。就“内循环”而言，我们认为，至少两类企业或将迎来较好的发展机遇：

1． 新潮国货消费品企业：

最近两年以来，小熊电器、珀莱雅、安踏、李宁等一系列爆款产品的爆发及资本市场股价的突破并非是偶然现象。事实上，这些爆款产品的打造背后是中国制造过去20年来“厚积薄发”叠加消费人群出现深刻变化所致：

过去20年来，中国承担了诸多国际优秀品牌的供应链的制造环节，在全球化的巨大市场需求下承受了国内外消费者的不断锤炼，积累了宝贵的产业代工产业链基础。可以说，单就产品质量本身来看，诸多国货厂商的产品已与国际大牌厂商接近，但价格或只有其几分之一。多年代工过程中积累的过硬可靠的产品质量和相对较高的“性价比”是爆款产品能够打造的基础。

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移动互联网及互联网支付等的快速普及，发达的交通网络和基础设施建设逐步将原先区域分隔的各个地方市场整合为物流、信息流、资金流一体化的全国统一的超级大市场。在这两项硬件的基础上，新一代消费群体——95-00后“后浪”们则给了国货崛起提供了最好的舞台，相对以往世代，其有如下全新的消费特征变化：

1）财富的世代传承效应使其成为中国购买力最强的人群之一。95后及00后多半为中国最有钱世代65-75后的独生子女，伴随我国高净值人群不断变老，年轻世代享受其65-75后“富裕世代”的财富传承效应明显，支撑起强大的购买力。

2）生长于互联网时代，其对直播带货等全新互联网营销方式更加依赖。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。

3）“新世代”生长于全球化、信息化带来的多元文化环境深刻影响了其价值观，支撑其对国货品牌的额青睐。在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信，其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；

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2． “一带一路”市场：广阔天地，大有可为：

从出口数据看，以往我国产品出口以欧美市场为主，占比达到23.6%。由于外部摩擦等风险加剧，对我国外贸企业而言，如果延续原先经营思路，势必需要去承担企业本身难以承受的“时代之重”，正所谓“时代一粒灰，个人一座山”。

然而，如同西方谚语所言“上帝给你关上一扇门，也会为你打开一扇窗”。在欧美市场不确定性加大的同时，近年来伴随我国对于“一带一路”国家基建投资力度的持续加大，基建的完善及城市化率的提升使得上述市场人口红利正逐步展现出来，非洲、东南亚等市场正快速崛起，消费电子、电子商务等行业更是呈现爆发式增长。

东南亚方面：东盟拥有超过6亿人口，平均年龄低于35岁，以电子商务为例，东盟 6 国电子商务市场的复合年增长率从 2015 年到 2018 年增长为 62%，从 55 亿美元增长到 232 亿美元，根据Euromonitor International预计，2025 年东盟电子商务规模高达 1020 亿美元。我国提前布局的成熟中国品牌的出海营销到了收获期。

非洲方面：非洲总人口超过13亿，30岁以下年轻人占比67%，根据牛津经济研究院报告，30岁以下年轻人占比67%非洲已成为世界上增长最快的消费市场之一，非洲整体消费增速已连续十年以5%的增速增长，预计未来5年更将超过8%。消费电子方面，南非洲地区2018 年智能机渗透率39%，GSMA 预计到2025 年智能机渗透率将提升至67%。

事实上，已经有越来越多的中国企业开始深耕上述两大市场，并逐步进入收获期：小米集团近些年加大对南亚智能终端市场的持续增加营销投入，智能终端业务已经覆盖东盟10国；传音控股深耕非洲市场手机销售网络，近些年公司产品在非洲市场占有率快速提升至52%，凭借其积累的海外销售网络及国内成熟的产业供应链，营收保持10%以上的稳健增长。

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但从整体出口数据上看，近年来，我国向非洲、东盟出口增速已从8%上升至12%，但占比仍只有15%左右，提升潜力仍然较大。就资本市场而言，如果说，过去20年，市场更倾向于基于技术外溢等原因，给向欧美出口、代工的企业以估值溢价，那么未来，基于非洲、东南亚等市场的高增长和可靠性，布局上述市场，特别是形成了较高的品牌和渠道壁垒的企业或将享受到更高的估值溢价。

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二、供给侧下的“内循环”：挑战与机遇并存的“重头戏”所在

内循环的供给侧指的是改变上游资源和技术对国外，特别是对欧美国家的依赖。如果说，内循环下需求端面临的是“量”方面的挑战，即内需的增长能否更好地代替外需可能受到的冲击。那么内循环下供给侧面临的则是“质”方面的挑战，这或也是内循环相对以往扩大内需的政策真正的更高立意所在。

首先，从进出口弹性角度看，2020年上半年我国货物贸易，出口77134亿元，下降3.0%，进口规模6.53万亿元，下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。也就是说，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。

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其次，从我国进出口产品结构可以很清晰的看出中国制造各环节的国际竞争力：

从出口产品结构看：2019年我国出口产品集中分布在电力机械、通信设备及服装等轻工业用品，出口规模占比近50%，基本处于中游加工制造环节，其依托于上游先进设备及关键零部件而产生，相对附加值较低；劳动密集型产业占我国出口的比重一直比较稳定在20%左右；真正有国际竞争力的核心技术产品占比较低。

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从进口产品结构：2019年我国进口产品主要集中在高端机械、能源领域，其余的进口主要为中高端工业品。以芯片、半导体为主的机械电子产品目前是我国进口的主力，进口占比约21.19%；同时，能源是我国进口最大类进口商品项，进口规模占比13.28%，且过去三年原油、天然气的进口规模增速保持在40%左右，对国外资源品的依赖程度依然很深。

也就是说，内循环的供给侧改革最重要的是要改变能源等关键原材料和先进设备及关键零部件在内的关键技术受制于人的局面。从实际情况看，这一过程或“任重而道远”，在这一过程中，经济整体也或将面临一定程度的“阵痛”。

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2.1 上游关键技术：国产替代的“危”与“机”

在全球化的产业链分工中，与欧盟、日本的高端制造领域的差异化分工，中国等新兴国家主要承担了中低端制造领域。虽然从国家整体的制造业增加值规模来看，2019年我国制造业增加值为4.0万亿美元，已经超过德国（0.75万亿美元）、日本（1.08万亿美元）及美国（1.80万亿美元），但我国在一些极致工艺要求下的细分领域短板十分明显。部分产业链包括：集成电路产业的光刻机、通信装备产业的高端芯片、轨道交通装备产业的轴承和运行控制系统等核心技术受制于人的局面，短期内或无法扭转。

例如，从当前芯片格局来看，中芯国际代表我国芯片产业的领先地位，虽然在全球前十大晶圆代工厂营收排名第5，但市占率仅占4.8%，在全球芯片产业的话语权依然很弱。此外，我国在高端的轴承、液压系统都需要从日本、德国大量进口，航空、汽车及高铁等领域需要充分运用高精尖的轴承技术。国外高端的轴承产品的实际寿命一般为计算寿命的8 倍以上，可靠性为98%以上；而国产轴承的寿命一般为计算寿命的3~5倍，可靠性为96%左右。

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比技术上直观差距更重要的是，关键技术背后由目前西方主导下的，涉及多学科、全球化的复杂产业链，如：芯片光刻机由荷兰的asml主导，而光刻机的镜片技术又是德国掌握。同时，在民品领域，能否实现规模化量产，并顺利实现技术迭代是核心技术商业化成功的关键所在，而这又需要产品相对竞品，具有较高的性价比，以得到消费者的认可。而不惜一切代价往往意味着“性价比”的牺牲，这意味着较难得到消费者认可，亦无法通过规模化量产收回投资成本，并以此为基础研发新一代技术进而形成恶性循环。

要想在如此诸多且差距较大的关键技术领域“自主可控”“弯道超车”，目前可能的方向主要有两点：

1）从融资角度看，引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术，集中力量办大事。

如前文所述，发展以权益为代表的资本市场，让芯片等关键技术企业能够享受到更高的估值溢价和更为便利的融资手段，将是重要的路径。

从这一逻辑出发，龙头券商将成为内循环供给侧下重要的投资方向。而融资需求下权益市场的适度估值溢价的需要，又意味着包括科技在内的优质、稀缺性的龙头公司的股权将在大类资产配置中具备持续跑赢其他资产的可能性。

2）从商业化角度看，最关键的是下游需求要能达到基本的投入产出盈亏平衡点，以使得良性的技术积累和迭代的“干中学”循环可以持续下去。在产品本身性价比与国外竞品存在较大差距的基础上，通过行政手段在一定程度上对下游消费者选择进行一定程度的限制以进行国产替代，恐怕是打破前文所述“恶性循环”和西方技术封锁的唯一的“血路”。

站在纯粹经济视角看，这种国产替代和行政化限制意味着消费者剩余一定程度的损失。即消费者要在一定的历史阶段接受相对现有国际竞品“价格相对较高，性能相对现有国际竞品有差距”的国产替代品，从总量上看，这意味着整体效率某种意义的降低，甚至是一定程度的“阵痛”，将进一步加速存量经济时代的到来。但这是保障我国长期经济安全，推动制造业高端化和打破美国封锁不得不付出的“代价”。故我们再次强调，不应对“内循环”对经济总量上的刺激做过分乐观的假设。

风险与机遇往往是伴生的，核心技术当前与国外巨大的差距，反过来也意味着巨大的发展空间、升级潜力和结构性投资机会。站在资本市场角度，相对“内循环”需求侧偏单个公司点状的投资机会而言，内循环的供给侧，特别是核心技术自主可控方面可能是若干行业整体性的机会。目前相对国际竞品较低的市占率和较大技术代差，在国产替代政策支持，做大资本市场带来的高风险偏好下，反而代表着未来巨大的技术进步和渗透率提升空间。可以关注军工、芯片、国产软件、材料等细分领域中长期投资机会。

2.2 上游原材料：关注西部资源开发与粮食安全的投资机会

除了关键技术外，原材料类（包含：粮食、能源、矿石资源等）占据我国进口项下另外“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。

1）能源、矿石安全：新一轮西部大开发下，关注西部基建相关投资机会

从进口细分数据看，石油、天然气等能源进口量占整体进口量的13.28%，仅次于芯片等关键技术部件，矿产占比达到9%。作为我国制造业的“血液”，近年来，我国这两项进口的需求和对外依存度呈增加趋势：2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%，天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%，油气主要进口国为美俄、沙特等中东国家；矿石方面，以锂、钴、镍等贱金属为例，进口规模增速9.96%，锂、钴矿石对外依存度约70%，主要进口国为澳大利亚、刚果等国。

新形势下，中东安全形势不确定性增加，伴随身为“五眼联盟”成员之一的澳大利亚等对华敌意增加，以及美英等在全球关键航道方面的控制权，都使得我们必须在“底线思维”下，“凡事从坏处准备，努力争取最好的结果”。这或要求我们必须增加对上游资源品的自主可控程度。

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就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区，45种主要矿产资源工业储量的潜在价值接近全国的一半，这其中以锌、镍等为代表具有战略意义的矿产分布更加集中，比如甘肃的镍矿储量占全国的70%以上等。能源方面，西部能源资源的探明储量占全国的比重也接近57%，水、煤、油、气四者兼备，仅新疆的石油远期储量占全国的40%以上。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是破局资源海外依赖的必由之路。　5月19日中央《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》即是这一部署的具体体现。

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过去40年的全球化过程中，在我国中西部地区资源储量较为丰富的情况下，之所以会形成对海外部分战略资源的依赖，从经济学角度看：虽然我国中西部各地区的具有颇为丰富矿产储量及能源资源，但是，中西部地区矿产开采难度大，西部地区边远地区自然条件差，生态环境脆弱，制约了资源开发。从开采技术来说，矿产资源勘查、开发的市场化程度不高，矿产资源的商业性勘查技术与国外先进技术较为落后。例如，我国国内每吨钴的生产成本为10-15万元，而国外钴生产企业注重技术和设备的更新换代，钴的生产成本不超过每吨2000美元，成本优势远远高于我国。

中西部资源相对开产难度低、规模化生产的海外高品位矿产性价比较低的事实，意味着：一方面，西部资源的开发要想进行到能够弥补海外进口的规模，恐怕需要中长期的艰苦奋斗，而“非一日之功”。另一方面，由于商业性价比相对不足，要想鼓励企业加大对西部开采方面投入，直至形成规模效应，要么需要国家进一步加大对西部地区基建等的力度，同时，对相关企业的生产进行补贴，而这将进一步加大本身处于“紧平衡”下的财政负担；要么需要提升相关资源品的价格，以弥补国内开采相对国外的高成本，而这又可能增加下游成本负担和经济下行压力，并带来通胀预期上行的风险。因此，就总量上看，外部形势严峻下，中西部资源开发及自主可控或依然是一条需要付出“阵痛”的道路。

就资本市场结构性投资机会而言，加大对环境较为艰苦的广袤中西部地区进行规模化资源开发、利用，意味着势必要对西部基础设施建设进行长期、更大规模的新一轮投入，相关板块的上市公司投资机会值得关注。这其中，由于西部与中东部相隔遥远，受限于运输半径的本地化属性较强的建材等细分领域弹性或更大。

2）粮食安全：合意库存水平提高将带来农业细分中长期机会

粮食安全“事关十几亿人口吃饭”。从上游原材料进口数据细分看，就粮食而言，近年来粮食进口维持了较高的增速。2019年，我国农产品进口1509.7亿美元，同比增长10%；2020年上半年，我国农产品进口812.6亿美元，增长13.1%。就细分品种看，谷物进口1259.9万吨，同比增33.9%；大豆进口4504.5万吨，同比增17.6%。从粮食对外依存度来看，尽管我国水稻、小麦、玉米三大谷物自给率保持在98%以上，但大豆等对外依存度约86%，主要依赖于巴西、美国的进口。

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大豆及衍生品（豆粕）是我国居民蛋白质的重要来源，之所以会形成对国外的依赖，主要原因在于：从需求端看，改革开放以来我国居民对肉类消费量的迅猛增加，豆粕等需求迅速增加；但从供给端看，美国、巴西气候适宜且有大量可利用且相对便宜的土地来种植农作物，并且大量推进转基因等高效品种，这使得其大豆单产量较高；我国的气候条件使得大豆单产相对较低，在人均耕地面积相对有限的情况下，尽可能的种植相对高产小麦等主粮作物就成为最为经济的选择。

在东西方摩擦加剧的新形势，将涉及老百姓“饭碗安全”的重要物资完全寄望于美国及素有“美国后院”之称的南美诸国，显然是存在较大安全隐患的。这也是18年以来，我国坚定不移的在东三省等产粮区地区推进大豆，并取得了19年仅东北地和内蒙地区增产116亿斤的骄人成果。

然而，在看到成绩的同时，也要看到我国人均耕地资源不足，大豆单产相对较低以及肉类需求快速增加的供求结构性矛盾依然是存在的，有限的耕地资源在用于大豆种植的同时，是否会影响原先种植在其之上的主粮作物的产量？叠加“黑天鹅”事件概率加大下，“底线思维”下，粮食合意的战略库存水平势必要求进一步提升。是否会出现某些阶段下，某些品种的粮食价格出现一定程度的供求失衡和涨价？在流动性相对充裕的背景下，又是否会导致阶段性通胀预期回升？从总量角度看，对于这一潜在风险的可能性应予以重视。

如何破局上述风险，打造“中国粮食，中国饭碗”？千方百计增加单产效率或成为解决上述粮食安全问题的重要出路。这意味着：推进规模化种植，走集约化之路，与之相关的农村土地制度的重大改革或将加速推进，土地资产或将迎来系统性重估和相关产业链龙头集中度提升；产量更高、抗性和适应性更好的新品种研发、育种和推广势必也将加大力度，这将利好相关科研能力较强的产业龙头。从资本市场而言，这意味着农业，特别是种植和种子的相关细分将迎来中长期投资机遇。

三、投资建议：关注内循环下六大结构性投资机会

综上，外部环境的恶化或是一场中长期“持久战”过程，绝非可以简单全部归因于短期的特朗普竞选游戏。当前我国提出了形成以国内大循环为主体的新发展格局构想，在经济体系中更加侧重安全，即“实现稳增长和防风险长期均衡”。既然是更加侧重安全，经济上一些中短期的阵痛恐怕是不得不付出的代价，包括：出口转内销下产能相对过剩的问题，核心技术有差距的关键部件国产替代过程中，消费者剩余和效率一定程度的损失，原材料国产替代过程中单位生产成本上升等。因此，从总量上看，内循环或将加速存量经济的到来，对此应有清醒的认知并做好长期准备。

同时，从财富结构上看，内循环下对房地产经济的抑制，固然有助于放缓贫富分化的斜率，但由于内循环加速了存量经济的到来，“富裕世代”财富传承效应以及高估值溢价下股权融资大时代，我们认为，社会各阶层间财富分化大趋势恐怕难以改变，但富裕阶层所对应人群结构或发生一定程度的变化：过去20年房地产造富链，特别是广大三、四线城市地产经济恐怕将日渐成为“明日黄花”，而关键技术企业的股权所有者—技术骨干、公司高管、战略投资者等或将伴随科技股高估值溢价及退出机制的完善强势崛起，而科技产业集群密集的核心城市房地产价格或仍将维持坚挺。

所谓“危机中育新机，变局中开新局”，在看到外部环境变化和内循环下总量上面临的艰巨挑战的同时，也要看到“内循环”对经济体系重塑过程中孕育的结构性投资机会：

从内循环的上游供给端看，我国关键技术与国际竞品较大差距，在资本市场改革带来的高风险偏好下，反而代表着未来巨大的技术进步和渗透率提升空间。可以关注军工、芯片、国产软件、材料等细分领域国产替代中长期投资机会。

同时，除了国产替代的产业政策外，从融资角度看，发展权益市场引导资金及全社会资源向关键技术领域配置以实现“集中力量办大事”。从这一逻辑出发龙头券商或将迎来较为持续的业绩增长。从大类资产配置看，尽管或面临外生冲击逐步加大的风险，权益市场的适度估值溢价化和供给数量的快速增加，又意味着包括科技在内的优质、稀缺性的龙头公司的股权将在高波动中具备持续跑赢其他资产的可能性。

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对上游原材料类资源安全要求，意味着必须对“黑天鹅”事件的冲击防范于未然，相关资源品的战略库存合意水平势必要有质的提升，这意味着农业等相关板块的投资机会；对于潜在储量与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性的中西部地区的进一步开发将是国家战略的必然选择，相关的西部基建领域投资机会亦值得关注。

就内循环的下游需求侧而言，小家电、化妆品、服装、家装、宠物食品等细分行业代工底蕴深厚，同时，正积极利用新营销渠道塑造品牌爆款的相关上市公司，或在消费新势力95-00后所引领的“新国货潮”下厚积薄发；非洲、东南亚等“一带一路”市场近年来已步入高增长叠加其新时期下的相对可靠性，布局上述市场，特别是形成了较高的品牌和渠道壁垒的企业或将在未来享受到更高的估值溢价。

风险提示：国内大循环政策落地不及预期，国内宏观经济超预期下行，资本市场制度改革力度不及预期。

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责任编辑：逯文云