方正策略：当前流动性并未真正收紧 后续股市仍是积极有为格局

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原标题：【方正策略】流动性收紧真正的信号是什么

来源：策略研究

核心观点

1、2005年以来大致经历了四轮流动性的收紧，可分为两类，第一类是经济自然复苏下的流动性收紧，如2006-2007年以及2016-2017年，第二类是危机应对下放水后的流动性回收，如2009-2010年以及2013年。

2、观察流动性的变化可以从高频的市场利率，中频的货币信贷数据以及低频、较为随机的政策信号中确认。

3、政策的一锤定音是流动性收紧的真正信号，在政策信号确认之前，信用货币环境可能提前恶化，市场利率可能提前上行，但都不是真正的收紧信号。

4、危机应对后的流动性回收初期会给全市场估值带来扰动，但后续股票市场大概率还存在结构性机会；经济自然复苏下的流动性紧缩初期会影响估值扩张的过程，但不会影响指数上涨的趋势。

5、当前流动性确立二阶拐点，估值有扰动，但政策并未真正收紧，参考2009年7-8月的情形，后续股票市场仍是积极有为的格局。

摘要

1、2005年以来大致经历了四轮流动性的收紧，可分为两类。分别是2006-2007年经济繁荣过热下的流动性收紧、2009-2010年危机应对下的流动性回收，2013年经济短暂企稳之后的流动性紧缩以及2016-2017年经济弱复苏下的流动性收紧，四轮流动性的收紧大致可分为两类，第一类是经济自然复苏下的流动性收紧，如2006-2007年以及2016-2017年，第二类是危机应对下放水后的流动性回收，如2009-2010年以及2013年。

2、观察流动性的变化可以从高频的市场利率，中频的货币信贷数据以及低频、较为随机的政策信号中确认。其中高频的市场利率最为敏感，其往往在流动性宽松的中后期就开始上行，上行最陡峭的时候往往预示着紧缩将至。中频的货币信贷数据在危机应对的背景下对流动性有一定指引意义，二阶拐点同股票市场估值的相关度较高，但在经济自然复苏下解释力不强。低频的政策信号需要关注重要会议中货币政策的表述、以及不定期的公开市场操作、利率信号，最能说明流动性的彻底转向。

3、不论是哪一种类型的流动性紧缩，都需要政策信号的最终确认。2006-2007年流动性的收紧信号是2007年7月政治局会议政策基调的变化。2009-2010年流动性的收紧信号是2010年四季度“三率齐发”式的陡然收紧。2013年流动性的收紧信号是2013年5月-6月央行集中回笼资金以及6月对金融去杠杆坚决的表态。2016-2017年流动性的收紧信号有两个，分别是在2017年3-4月银行业监管的加强以及2017年11月资管新规征求意见稿的发布。在政策信号确认之前，信用货币环境可能提前恶化，市场利率可能提前上行。

4、危机应对后的流动性回收初期会给全市场估值带来扰动，但后续股票市场大概率还存在结构性机会。危机应对后的回收流动性往往是分阶段的，流动性回收的初期通常伴随着信贷货币的二阶拐点，股票市场的估值扩张大概率结束，但后续大概率还存在结构性机会，参考2009年7-8月流动性初步收紧的情形，后续开启了成长风格一年的牛市。流动性真正的收紧原因要么来自于通胀加剧、要么是对杠杆的容忍度降低，真正收紧之后股票指数基本确立高点。

5、经济自然复苏下的流动性紧缩初期会影响估值扩张的过程，但不会影响指数上涨的趋势。经济自然复苏下的回收流动性也是分阶段的，但由于经济处于繁荣状态，需求的拉动作用是持续的，因此信用、货币以及市场利率对流动性的指引作用并不强。在经济强复苏的环境下，流动性的阶段性收紧会使估值的扩张陷入停滞，市场上涨的斜率放缓；在经济弱复苏的环境下，流动性的阶段性收紧会确立估值的高点，市场则开始阶段性调整，但不到真正收紧的时候指数不会确立高点。真正收紧的原因也是来自于通胀或者去杠杆的诉求，收紧之后股票指数基本确立高点。

6、当前流动性确立二阶拐点，估值有扰动，后续股票市场仍是积极有为。从当前的情形来看，新冠疫情影响下全球流动性都大幅宽松，是危机应对下的放水，7月货币信贷数据出现回撤，全球流动性均确立二阶拐点，初步判断目前处于流动性回收的初期，因此对股票市场的估值形成扰动，但考虑到经济的恢复仍有不确定性，且政策并未一锤定音真正收紧流动性，因此后续股票市场仍是积极有为的格局。

风险提示：比较分析的局限性，国内外要央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复等。

正文如下

1 流动性收紧真正的信号是什么

1.1 2006-2007年经济繁荣过热下的流动性收紧

2006年-2007年中国经济持续处于高速增长的阶段，且经济增速不断抬升，在经济繁荣的背景下，流动性收紧的主要考量因素是经济过热与通胀，因此，本轮流动性收紧呈现阶段性的特点，政策分阶段紧缩逐渐加码，货币信用总体因为外汇占款的投放保持稳定增长，高频的利率水平在2007年明显抬升。

流动性收紧逐步加码，真正的收紧信号是2007年7月政治局会议政策基调的变化。从2006年-2007年政策的基调来看，政策收紧逐步加码可大致分为三个阶段，第一阶段是2006年7-8月，虽然当时通胀水平很低，但政策旨在放缓过快的经济增速，实现质量上的提升，因此采取了较为温和的调控举措，2006年6-7月两次提高存准率，8月首次加息，同期央票发行利率也明显抬升，由2%抬升至3%。第二阶段是2007年初，2006年12月CPI2.8%大超预期，通胀持续向上的格局开始逐步确立，2007年1月央行提前提高存准率，并大量发行央票回笼资金，随后重启3年期央票发行，开启了常态化的提准升息。第三阶段是2007年7月，经过前期的连续提准升息，通胀水平依然节节攀升，2007年6月达到4.4%，2007年7月26日政治局会议提出坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，控制价格总水平上涨过快，这也标志着货币政策基调的真正收紧，在此之后提准升息的频率明显加快，央票发行利率加速走高。

市场利率水平第一阶段震荡上行，在第二阶段缓慢上行，在第三阶段之前加速上行。从10年期国债收益率水平来看，因为2006年通胀压力不大，其在2006年基本在2.9-3.35%的一个相对窄幅的区间内波动，在第一阶段政策初步收紧时利率由3%最高抬升到3.3%左右，但随后因为公开市场操作利率下行以及加息的暂停很快回落。在第二阶段政策收紧略有加码时，十年期国债收益率受公开市场操作利率上行的影响缓慢抬升，由2007年年初的3%上行至3月底的3.4%。在第三阶段流动性收紧陡然加码之前，市场利率开始加速抬升，十债收益率由3月底的3.4%提升至6月底的4.4%，市场利率在政策强紧缩信号发出之前提升最为明显。

货币信用投放在2006-2007年期间总体保持稳定，由于外汇占款投放的稳定增量以及经济的持续繁荣，并未受流动性持续收紧的影响。从M2增速来看，2006-2007年稳定在17%左右，社融存量同比在2006年稳定在27%左右，2007年略有抬升至30%。总体而言，由于2006-2007年人民币持续升值，外汇占款贡献了大量的基础货币投放，叠加经济持续繁荣，需求向好，因此从货币供给与需求来看均未出现流动性收紧带来的持续下行。

股票市场处于大牛市之中，但货币阶段性收紧会导致上涨斜率的放缓。总体而言，由于2006-2007年股票市场整体处于大牛市之中，上涨的根本逻辑在于经济的持续繁荣以及股改、汇改红利的持续释放，因此三次阶段性的流动性收紧均未影响市场的上行趋势，但的确会带来上行斜率的放缓以及阶段性的回调，其中估值的扩张在收紧的阶段将会停滞，在真正收紧之后估值扩张大概率结束，但指数由于业绩的支撑仍将惯性上涨一段时间。

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1.2 2009-2010年危机应对下的流动性收紧

2008年全球金融危机之后，中国出台大规模刺激政策，经济V型反转，在经济增速逐级抬升的背景下，流动性收紧的主要考量因素仍然是经济过热与通胀，因此，本轮流动性收紧依然呈现阶段性的特点，政策分阶段紧缩加码，货币信用在流动性收紧的第一阶段确立了二阶拐点，高频的利率水平在流动性初步收紧的阶段稳步抬升，在陡然加码阶段明显抬升。

流动性收紧逐步加码，真正的收紧信号是2010年四季度“三率齐发”式的陡然收紧。从2009年-2010年政策的基调来看，政策收紧逐步加码可大致分为两个阶段，第一阶段是2009年7-8月，2009年7月时隔半年之后央行重启央票发行，随后持续引导市场利率上行，7月新增信贷大幅降低，2009年7月24日的政治局会议强调在保增长中更加注重推进结构调整。第二阶段是2010年四季度“三率齐发”，2010年四季度通胀连续破4破5后、10月份开始央行紧缩政策陡然加码，基准利率、存款准备金率和汇率携手上行，三率齐发抑制通胀，其中四季度央行加息2次，上调存款准备率3次。

市场利率水平在第一阶段震荡上行，期间震荡回落之后在第二阶段加速上行。从10年期国债收益率水平来看，第一阶段流动性收紧初现端倪时由于央票发行利率持续走高（从7月9日的1.5%上行至8月11日的1.76%），十年期国债收益率也延续了2009年年初以来的上涨趋势，持续上涨至2009年11月之后开始震荡回落。在第二阶段流动性收紧集中加码时，十年期国债收益率受2010年10月19日超预期加息的影响大幅上行，从9月底的3.3%上升至11月中旬的3.9%，由于四季度的政策紧缩超预期且迅猛，市场利率在政策强紧缩信号发出的同时大幅提升。

货币信用投放在第一阶段出现二阶拐点，在2010年1月出现一阶拐点。强刺激带来的经济修复力度较大，因此2009年无论是M2还是社融增速都出现较大幅度提升，但在2009年7-8月提升幅度明显放缓，出现二阶拐点，随后在2010年1月确认转向，但整体仍维持较高水平的增速，因此，尽管出现了欧债危机等外部冲击，2010年全年经济仍保持10%以上的增速。

股票市场是一个全面牛市+结构牛的格局，在第一阶段流动性收紧之后全面牛市结束，进入结构性牛市，在第二阶段流动性全面收紧之后震荡转熊。总体而言，2009-2010年股票市场可以分为两个部分，第一部分是2009年初至2009年8月初的全面牛市，估值的扩张占据主导地位，在第一阶段流动性收紧之后全面牛市结束，转为战略新兴产业主导的成长牛。在第二阶段流动性陡然收紧之后，成长牛也随之结束。

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1.3 2013年经济短暂企稳之后的流动性收紧

2013年经济在2011-2012年连续下行后短暂企稳，2012年下半年货币政策开始密集发力，但很快2013年流动性开始回收。2012年“非标资产”作为变相扩张信贷、刺激融资的工具得到证监会的鼓励，在2012年下半年大幅扩张，加剧了隐性金融风险，因此，2013年货币政策收缩的考量因素主要是防范金融风险，以及控制较为轻微的通胀。本轮流动性收紧也是呈现阶段性的特点，由于年中出现了钱荒且经济增速不温不火，流动性收紧并非是持续加码，货币信用在收紧的第一阶段确立二阶拐点，随后在第二阶段确立一阶拐点，高频的利率水平在2013年6月明显抬升。

2013年流动性收紧分为三个阶段，真正的收紧信号是2013年5月-6月央行集中回笼资金以及6月对金融去杠杆坚决的表态。从2013年货币政策的基调来看，流动性回收大致可分为三个阶段，第一阶段是2012年12月至2013年3月，在2012年12月28日的央行货币政策例会上，首次将防范风险提为今后货币政策目标，2013年2月起央行首次开启了28天期正回购操作，2月总共正回购450亿元，3月正回购力度加大至总共2160亿元。3月27日，银监会发布了8号文，限制非标资产在理财池中35%的上限比率，然而2013年1、2月外汇占款的激增对冲了一部分央行流动性的回收，因此流动性的收紧效果并不明显。第二阶段是2013年5月至6月，央行在5月9日进行了这一年度首次的央票发行，并在5月内集中发行7次为期三个月的央行票据，发行量总共达到920亿。与此同时，央行进行了9次为期28天的正回购，总共回笼资金1900亿。同期央行对金融机构压降票据融资的态度坚决，6月20日美联储主席明确释放退出QE信号，均加剧了流动性收紧的力度。第三阶段是2013年10月至12月，经济进入类滞胀状态，从10月发布的数据来看，CPI再度突破3%，10月央行14天逆回购资金量相比9月大幅减少，12月中旬14天逆回购停发，随着shibor以及质押式回购利率的持续上行，钱荒担忧再现，但央行很快采取了投放SLO、重启逆回购的方式平抑了资金波动。

市场利率水平在第一阶段表现较为平稳，十债利率从第二阶段迅速上行后开始持续上行，银行间利率在两次钱荒期间明显上行。从10年期国债收益率水平来看，在第一阶段政策初步收紧时利率稳定在3.6%左右，此时流动性收紧主要体现在政策基调和预期层面，实际流动性较为宽松。在第二阶段政策实质收紧后，十债利率在钱荒期间大幅冲高，随后在下半年受公开市场操作利率的影响持续上行，由2013年5月底的3.4%上行至2013年11月的4.7%。银行间利率在两次钱荒期间明显上行，但在其余时间保持稳定，如3个月shibor由6月6日的3.89%上升至6月20日的5.8%，R007由5月15日的2.78%上升至6月20日的11.62%。在第二次钱荒期间3个月shibor和R007不同程度冲高，但冲高幅度不如6月的钱荒。

货币信用投放在收紧的第一阶段确立二阶拐点，在收紧的第二阶段确立一阶拐点。整体来看，M2和社融增速在2013年一路下行，其中M2增速由1月份的15.9%下降至12月份的13.6%，社融存量同比由1月份的21.5%下降至12月的19.0%，呈现货币信用双紧的格局。

股票市场在2013年震荡分化，三次阶段性收紧均对指数和估值造成冲击。股票市场2013年是震荡分化的格局，中小创远远跑赢主板，流动性收紧对主板的影响更大，从全部A股来看，第一次阶段性收紧后估值确立高点，在第二阶段明显收紧时指数跌幅最为明显，也基本确立了指数的高点，由于四季度的阶段性收紧力度明显不如年中时的收紧，因此对于指数以及估值的影响有限。

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1.4 2016-2017年经济弱复苏下的流动性收紧

2016-2017年中国经济处于弱复苏阶段，经济增速始终维持在6.8%-7%之间，在经济逐渐回暖的背景下，流动性收紧的主要考量是防范金融风险与资产泡沫，金融去杠杆和金融监管力度趋严。本轮流动性收紧也呈现出阶段性的特点，流动性随着金融去杠杆进程的深入和金融监管政策的接连出台而逐步紧缩。货币信用方面，由于2015年底的中央经济工作会议提出“去杠杆”任务，货币从2016年1月就开始逐渐收紧，信用则是通过影子银行的扩张在2016年仍保持较高增速，直至2017年才开始下行；高频的利率水平在流动性两次收紧期间均明显抬升。

流动性收紧是一个循序渐进的过程，在2017年3-4月和2017年11月达到阶段性峰值，标志分别是银行业监管的加强和资管新规征求意见稿的发布。从2016年-2017年政策的基调来看，政策循序渐进式收紧，大致分为两个阶段。第一阶段是2016年四季度至2017年4月，在2010年后影子银行快速发展、资金“脱实向虚”现象逐渐严重、2015年6月后信托贷款和委托贷款同比增速逐渐上行的背景下，中国金融风险不断加剧。2016年7月26日的政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”，标志着本轮流动性收紧的开始，10月的政治局会议除了重提抑制资产泡沫之外还强调了“防范经济金融风险”，金融去杠杆的意图逐渐明朗，随后12月证监会主席刘士余喊话险资举牌，央行在2016年第四季度的货币政策执行报告中也强调“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，标志着金融去杠杆的举措在逐步加码。进入2017年之后，流动性收紧愈演愈烈，央行在2017年1-3月累计上调MLF、SLF和逆回购中标利率20个基点，2-3月连续两个月在公开市场回笼资金，并在2017年2-3月缩表。与此同时，3月底由银监会发起的“三三四”专项整治行动拉开序幕、MPA考核开启，银行业监管风暴来临，使得银行间市场流动性日益趋紧。第二阶段开始于2017年11月，由于信托贷款同比增速在10月达到了36.4%的阶段性新高，金融去杠杆的进程刻不容缓。11月17日资管新规征求意见稿的发布标志着本轮流动性的真正收紧；资管新规中打破刚性兑付、规范非标业务、严打资金池、统一产品杠杆等举措的提出使市场对未来流动性“硬着陆”的担忧不断加剧。此外，央行在2017年12月继续上调MLF、SLF和逆回购中标利率5个基点，从2017年12月到2018年3月连续四个月在公开市场回笼资金，流动性收紧达到。

市场利率水平在两个阶段均明显抬升。10年期国债收益率自2016年11月开始明显抬升，在流动性收紧的第一阶段由2.7%抬升至2017年4月的3.4%左右，在第二阶段出台资管新规征求意见稿之前十债利率再度抬升，由2017年9月的3.6%抬升至11月的4%左右。对应时间段内的银行间利率也明显抬升。

货币供应自2016年1月开始下行，社融自2017年1月开始下行。从M2增速看，2016-2017年M2增速从2016年1月14%的高点开始下降，直到2017年12月下行至8.1%的最低点，体现了金融强监管、去杠杆、去通道的结果。社融存量增速与M2走势略有不同，社融存量同比在2017年1月达到16.4%的最高点后才开始逐渐下行，主要原因在于口径的调整，其次是信用的投放在2016-2017年主要通过影子银行，因此即使贷款增速下行，仍能通过非标进行信用投放。

股票市场2016年初熔断后在2016-2017年震荡上行，两次流动性收紧的阶段对应估值与指数的阶段性高点。2016年1月股票市场在经历熔断暴跌之后，从2月开始了两年的慢牛行情，价值跑赢成长。从全部A股来看，第一次阶段性收紧后估值确立了高点，第二次阶段性收紧后指数确立了高点。

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1.5 当前流动性处于回收的初期

2005年以来大致经历了四轮流动性的收紧。分别是2006-2007年经济繁荣过热下的流动性收紧、2009-2010年危机应对下的流动性回收，2013年经济短暂企稳之后的流动性紧缩以及2016-2017年经济弱复苏下的流动性收紧，四轮流动性的收紧大致可分为两类，第一类是经济自然复苏下的流动性收紧，如2006-2007年以及2016-2017年，第二类是危机应对下放水后的流动性回收，如2009-2010年以及2013年。

不论是哪一种类型的流动性紧缩，都需要政策信号的最终确认。2006-2007年流动性的收紧信号是2007年7月政治局会议政策基调的变化。2009-2010年流动性的收紧信号是2010年四季度“三率齐发”式的陡然收紧。2013年流动性的收紧信号是2013年5月-6月央行集中回笼资金以及6月对金融去杠杆坚决的表态。2016-2017年流动性的收紧信号有两个，分别是在2017年3-4月银行业监管的加强以及2017年11月资管新规征求意见稿的发布。在政策信号确认之前，信用货币环境可能提前恶化，市场利率可能提前上行。

危机应对后的流动性回收初期会给全市场估值带来扰动，但后续股票市场大概率还存在结构性机会。危机应对后的回收流动性往往是分阶段的，流动性回收的初期通常伴随着信贷货币的二阶拐点，股票市场的估值扩张大概率结束，但后续大概率还存在结构性机会，参考2009年7-8月流动性初步收紧的情形，后续开启了成长风格一年的牛市。流动性真正的收紧原因要么来自于通胀加剧、要么是对杠杆的容忍度降低，真正收紧之后股票指数基本确立高点。

经济自然复苏下的流动性紧缩初期会影响估值扩张的过程，但不会影响指数上涨的趋势。经济自然复苏下的回收流动性也是分阶段的，但由于经济处于繁荣状态，需求的拉动作用是持续的，因此信用、货币以及市场利率对流动性的指引作用并不强。在经济强复苏的环境下，流动性的阶段性收紧会使估值的扩张陷入停滞，市场上涨的斜率放缓；在经济弱复苏的环境下，流动性的阶段性收紧会确立估值的高点，市场则开始阶段性调整，但不到真正收紧的时候指数不会确立高点。真正收紧的原因也是来自于通胀或者去杠杆的诉求，收紧之后股票指数基本确立高点。

当前流动性确立二阶拐点，估值有扰动，后续股票市场仍是积极有为。从当前的情形来看，新冠疫情影响下全球流动性都大幅宽松，是危机应对下的放水，7月货币信贷数据出现回撤，全球流动性均确立二阶拐点，初步判断目前处于流动性回收的初期，因此对股票市场的估值形成扰动，但考虑到经济的恢复仍有不确定性，且政策并未一锤定音真正收紧流动性，因此后续股票市场仍是积极有为的格局。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪：经济复苏斜率放缓，结构分化，促进消费回补仍是未来经济修复的主要动力；流动性方面，社融信贷数据出炉，货币政策进一步回归常态化。7月金融数据整体低于市场预期，但并非收紧信号，真正的收紧需要多层次多维度的持续验证；风险偏好和政策方面，中美关系仍是当前扰动市场的主要外部因素，需密切关注涉港金融制裁对市场的冲击及后续行动。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

经济复苏斜率放缓，结构分化，促进消费回补仍是未来经济修复的主要动力。从7月经济数据来看，经济恢复斜率最大的阶段已经过去，多项重要经济指标出现疫情以来首次不及预期的情况，但经济增速尚未回到合理区间，未来需要持续验证积极财政的政策效力。具体来看，7月工业增加值同比增速4.8%，与上月持平，显示生产端的复工复产已经完全结束，下一步生产的扩大需要依靠消费的拉动。固定资产投资7月单月增速6.1%，上行0.7%。三大门类中基建受洪灾影响小幅放缓0.6%至7.7%，房地产继续保持强势，地产投资大幅上行至11.7%，前值8.5%，制造业投资-3.5%，前值-3.1%。基建在财政密集发力及天气制约解除后有望回到加速恢复通道，地产调控政策近期有更加严厉的迹象，结合宏观流动性回归常态化，近两月增速可能为年内高点。制造业投资仍然相对低迷，反映海内外需求仍未见明显反弹，预计年内继续承压。社零7月同比降幅进一步收窄至-1.1%，但修复程度低于市场预期。居民收入预期难以短期扭转，同时疫情防控保持常态化，预计消费回补斜率将保持相对温和。整体来看，7月经济复苏的斜率相比二季度有所放缓，基建地产等强势部门维持强势，消费制造等弱势部门略微不及预期，整体有所分化，未来扭转居民收入持续萎缩预期，促进消费回补将是经济继续修复的主要动力。

社融信贷数据出炉，验证货币政策进一步回归常态化，但经济回归合理中枢前不会实质性收紧。7月金融数据出炉，整体低于市场预期，但并非收紧信号，真正的收紧需要多层次多维度的持续验证。7月M2、社融、新增信贷等主要金融数据均小幅放缓，引发市场对于流动性收紧的担忧，但从利率水平来看，近期十年期国债收益率仍然围绕3%震荡，DR007围绕着2.2%震荡，此次M2，社融等数据的边际放缓是对5月以后货币政策逐步回归常态化的一次确认。从央行操作来看，最近一周央行通过逆回购操作净投放4800亿元短期流动性，呵护流动性平稳态度较为明显。从政策基调来看，7月政治局会议及二季度货政报告对货币政策定调为“更加灵活适度、精准导向”，提出要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业，后续货币政策以稳为主，重点在于直达实体。整体来看，7月金融数据的不及预期并非流动性收紧的信号，仅为货币政策回归常态化的一次确认，在经济回归合理中枢前货币政策基调都不会实质性收紧，且真正的收紧会有多重信号的持续验证。

风险偏好方面，中美关系仍是当前扰动市场的主要外部因素，需密切关注涉港金融制裁对市场的冲击及中方应对。消极方面，美国大选前中美关系螺旋向下的格局难以转变，中美之间在各个领域的摩擦仍是压制市场风险偏好的主要外部因素，特别是涉港金融领域，8月美国已经推出一级制裁名单，预计1个月内将推出针对在港金融机构的二级制裁清单，需要市场持续关注。中性方面，中美第一阶段贸易协议执行情况评估推后，但前期美方主要官员表述仍然较为积极，作为目前为数不多的双方对话渠道，预计第一阶段贸易协议将持续发挥压舱石作用。积极方面，国内重大改革陆续进入落地期。创业板注册制、国企改革及区域开放等重大改革事件将密集进入落地期，对相关领域风险偏好形成一定支撑。

2.2 8月行业配置：首选非银金融、建材、电子

行业配置的主要思路路：继续寻找结构性为主的机会，重点关注经济确定性复苏且连续超预期的顺周期品种，以及受益产业发展趋势和景气长期上行的成长科技板块。经济增长层面，7月PMI继续维持荣枯线上超预期边际改善，大宗商品供需指数BCI连续为正，都显示出制造业经济继续维持扩张状态，经济自2季度超预期上行确认后，仍处于不断复苏修复的过程，这种复苏的趋势是确定的，并且至少将持续到明年一季度；货币政策及流动性层面，7月底中央政治局会议对下半年的货币政策延续了“更加灵活适度”的定调，此外还要求“精准导向”，前段时间市场担忧货币政策收紧的预期被证伪，总体看三季度货币政策仍将维持“稳”的状态，即总量性政策维持平稳，更多会以疏导、畅通的结构性政策为主，流动性也将继续处在充裕偏宽松的环境，在各经济指标恢复到潜在增长水平之前，除非发生超预期通胀等掣肘因素，货币政策并不具备收紧的条件；政策与风险偏好方面，7月底政治局会议维持扩大内需战略的“扩大消费、扩大投资”组合的积极总定调，因此政策上整体将以促进为主，后续关注出台形成国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的相关政策，此外后续的深化改革也是重要的看点，包括深圳特区建设40周年、十四五规划等。整体判断，市场仍处于积极可作为的阶段，后续也仍将继续维持精彩纷呈的结构性行情，重点关注直接受益经济确定性复苏且屡超预期的顺周期品种以及产业发展大趋势长期上行的成长科技。8月关注四类机会：一是继续拉动经济上行的动力项，如基建、工程机械、建材等；二是受益经济不断复苏的消费品回补，如汽车、家电等；三是此前受创严重的部分消费类行业重新恢复运营，如电影、服务类消费等；四是产业上行趋势明确的成长科技领域，如5G、通信、电子等。综合来看，8月首选非银、建材、电子行业。

非银金融

标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。

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支撑因素之一：股市交投活跃，成交额显著放量，券商业绩有望明显好转。今年前两个季度股市成交金额分别同比增长了47%和10%。到了7月成交金额更是有明显放量，7月市场成交金额突破30万亿，这相当于去年整个3季度的成交金额，如仅论7月份成交金额则是大增了2.3倍。成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。

支撑因素之二：非银行业整体估值合理偏低。截止7月底，非银金融行业的PE估值和PB估值分别处于历史的不足40%和30%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在合理偏低的位置。

支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益；另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革很快将落地、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度、延长交易时间等。

建材

标的：祁连山、天山股份、宁夏建材、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、旗滨集团、中国巨石、北新建材、东方雨虹、三棵树等。

支撑因素之一：水泥错峰生产缓解矛盾，玻璃行业景气不断上行。随着经济不断复苏且屡超预期，水泥需求不断扩大，前期供需矛盾紧张，近期才逐渐走向平衡；玻璃方面，近段时间玻璃的价格维持快速上涨，景气亦不断上行。

支撑因素之二：行业估值仍处低位，经济景气复苏下估值有望修复。截止7月底，建材行业的PE估值仅17.4倍，处于历史估值的不足20%水平，总体看估值仍处于较低位。

支撑因素之三：未来经济复苏仍是主基调，基建等行业仍是经济上行的较大支撑力。经济仍处在快速复苏的过程中，基建作为托底经济增长的重要支撑因素并未改变。此外，房屋竣工也在不断上行等，均有望带动玻璃行业维持景气改善。

电子

标的：立讯精密、海康威视、工业富联、闻泰科技、韦尔股份、京东方A、歌尔股份、鹏鼎控股、兆易创新、北方华创等。

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支撑因素之一：行业景气度正处于长期上行周期伊始。5G带来的新一轮科技革新尚处于早端时期，5G发展和普及将是未来数年的长期确定性趋势。短期来看，消费电子在持续火爆，面板也有望迎来一波涨价周期，行业景气短期快速上行。

支撑因素之二：一季度盈利低迷致使估值高估，随着二季度业绩回暖，估值有望被消化。截止7月底，电子行业的估值为60.4倍，但这有一部分是由于一季度业绩低迷导致的计算高估。二季度根据部分电子公司披露的预告显示也有望大幅回暖，因此较高估值有望被消化，配置性价比也愈加凸显。

支撑因素之三：三季度是电子新产品集中发布的季节，有望起到催化作用。通常，三季度是诸多新电子产品的发布季节，如苹果新一代手机、电脑等产品，新消费电子的出现有望起到行情催化的效果。

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责任编辑：逯文云