辽宁再遇“扶不扶”难题 国企老大华晨汽车大而不能倒？

《中国经济周刊》记者 邹松霖 | 北京报道

来源：中国经济周刊

“在许多宝马人眼中，沈阳就是宝马的第二故乡。”2018年7月，华晨宝马公司总裁兼首席执行官魏岚德（Johann Wieland）在接受《沈阳日报》采访时不无动情地说。

有着“理性”标签的德系高管露出感性一面，大概是因为截至2018年，华晨汽车与宝马集团合作华晨宝马已经15年了。

但另一方面，在这一年秋天，华晨汽车与宝马集团签署股权转让协议：到2022年，宝马集团和华晨汽车将分别持有华晨宝马75%和25%股份，打破现在双方各持股50%的均势。2022年以后，华晨宝马将不再纳入华晨汽车合并报表范围。

这样看来，魏岚德的感性告白，更像是对总部位于沈阳的华晨汽车的告别。

拥有故乡的唯一方式是离开它。只有离开，家乡才能变成故乡。

两年后的2020年，又一个秋天，华晨汽车的一场股债双杀惊动了资本市场，提醒大家，2022年正越来越近。

股债双杀不妨碍拼爹：作为辽宁省的国企，不会让它出事的

8月13日下午三时，华晨汽车旗下的港股上市公司华晨中国（1114.HK）突然“闪崩”，尾盘一度暴跌超13%，最终收跌近9%，全天放量。

这次暴跌在债市已有先兆。华晨汽车多只债券到期日将至，却屡有负面消息传出：陷入与券商的法律纠纷、资产遭冻结、员工被迫拿底薪放长假、债权银行已组成债委会……市场对其偿债信心逐渐瓦解。

7月底以来，华晨汽车旗下多只债券在二级市场的价格一路下跌，上周更遭遇集中抛售。仅8月12日，“19华汽01”就下跌28.65%，“18华汽01”下跌19.93%。部分债券从今年7月份的90多元高位下跌到目前的50多元，跌幅近50%。

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“18华汽01”债券近期价格一路下跌

华晨汽车有息债务规模庞大，2019年末，负债总额1447.81亿元。从期限结构看，截至2020年4月至12月末，华晨汽车有息债务为432.67亿元，短期集中偿债压力巨大。

外部已黑云压城，但华晨汽车集团内部似是波澜不惊。

对负面消息，华晨汽车相关负责人在接受《经济观察报》采访时回应，公司作为辽宁省的国企，不会让它出事的，不用太过担心。

国企身份，是华晨汽车高层在几乎任何场合，都必定主动宣示、引以为傲的光环。

风浪再大，总有政府兜底的思想在华晨汽车脑中根深蒂固。

但“儿子”对外拼爹，“爸爸”未必认账。或者说，即便“爸爸”有意愿认账，也未必有能力认账。

辽宁处理国企债务屡被诟病，资本市场积怨很深

辽宁省的态度如何呢？

华晨汽车负责人在接受《21世纪经济报道》采访时表示，辽宁国资委已经针对华晨成立了专项处理小组，辽宁省委副书记周波任组长。刚性兑付资金已经准备好，目前正在制定华晨的改革方案，华晨未来也可能会通过自救或者是资产重组的方式完成改革。

辽宁有意愿救助华晨汽车，实在是因为后者体量庞大、牵涉众多，对沈阳乃至辽宁经济影响甚巨。

华晨汽车目前拥有160余家全资、控股和参股公司，现有员工4.7万人。旗下4家上市公司，分别为华晨中国（1114.HK）、金杯汽车股份有限公司（金杯汽车，600609）、上海申华控股股份有限公司（申华控股，600653）和新晨中国动力控股有限公司（新晨动力，1148.HK）。

在华晨系公司中，华晨宝马更是一骑绝尘，促进了沈阳乃至辽宁整个汽车产业链的发展，也带动了外界对辽宁和沈阳的投资。华晨宝马拥有350家一级供应商和超过400家二级供应商，其中超过20%的一级供应商来自辽宁。

多位市场人士向《中国经济周刊》透露，华晨汽车从营收或税收看，都是辽宁省内国企头把交椅，市场其实并不怀疑辽宁国资委的救助意愿，即使是平日爱提“投资不过山海关”的投资者。

市场的聚焦点，在救助的方式。

据市场人士向《中国经济周刊》透露，近几年辽宁省处理国企债务问题的方式受人诟病颇多，特别是在债务违约处置方面。资本市场对辽宁政府积怨很深。投资者有充分的理由怀疑，地方政府对待类似问题，会有路径依赖。

2016年3月，辽宁省第二大国企东北特钢董事长在债券到期前夕离奇自杀，债券违约，成为国企公开债违约首例。辽宁省不但未及时出台解决方案，未出面发声，反而任由东北特钢剩余6只存续债券在接下来4个月内全部违约。在之后的债券持有人会议上，东北特钢新任董事长提出了极大损害债权人利益的“债转股”提议，遭到了债权人和主承销商的一致强烈反对，但最终处置结果仍对东北特钢极为有利。

同是2016年，年底大连机床也出现连环债务违约，虽然大连市政府牵头成立了脱困小组，但救助方案迟迟无法落地，造成债权人极大不满。

虽然两家企业最终艰难破产重组，但债务违约后企业、地方政府的消极作为，对整个辽宁地区企业融资市场产生了明显负面影响，辽宁省地区企业和地方政府债信用利差在2016-2017年间飙升。

投资者用脚投票，信用利差高，辽宁省的企业发债成本愈发走高。

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和经济总量相近、2015年信用利差相近的湖南省作为对比，辽宁省的AAA级信用债信用利差明显走阔，在2016年3月份飙升到0.95%，直至2017年下半年才有所下降。

辽宁和华晨汽车的问题，可能不仅是钱的问题

华晨汽车债务高企，但它最缺的不是钱。

国家发改委价格监测中心工业品处副处长程晓东在接受《商学院》采访时表示：“汽车行业是一个资金密集型与技术密集型的产业，对于任何一家汽车生产经营企业都需要大量的资金为生产研发与推广经销提供强有力的支持。应该讲华晨背靠辽宁省国资委，旗下又有上市企业，资金应该不是掣肘其发展的瓶颈问题。”

冰冻三尺非一日之寒。华晨汽车的债务问题，可能早就因为过度依赖华晨宝马而埋下了伏笔。

华晨汽车之“大”，多来自华晨宝马。自2006年起，华晨宝马连续15年保持沈阳市纳税企业第一名；自2016年起，连续4年成为辽宁省纳税企业第一名。华晨宝马铁西工厂更是首个被认定为国家AAAA级旅游景区的汽车生产制造厂，成为沈阳的城市新地标。

与宝马集团的17年合作，让华晨汽车尝到了利用外资研发技术的甜头，但由于过度依赖合资板块，华晨汽车自主板块的发展始终羸弱，销量不断下滑，市场占有率缩水，营收下降。

2019年报中，华晨宝马对公司合并口径收入、利润和经营现金流贡献度均在95%以上，剔除华晨宝马后，剩余的金杯、华晨中华等自主车型板块均呈现经营亏损和现金净流出。

此外，自2019年3月阎秉哲接任华晨汽车董事长以来，华晨自主品牌还未见新产品推出。在最新的2020年的规划中，阎秉哲仅提到了华晨宝马和华晨雷诺，对华晨中华竟闭口不谈。

尽管公司内心照不宣，华晨宝马留在华晨汽车体内的时间已经所剩无几。

在有限的宝贵时间里，华晨汽车自身能否重建造血能力和融资能力至关重要。

这其中，辽宁省与华晨汽车又将要面对如何平衡好政府与市场关系的老难题。

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华晨汽车方面，至今固守政府兜底的想法，习惯了“等、靠、要”政府资源。

辽宁省政府对华晨汽车的支持也颇具“东北特色”。

自“仰融案”爆发到2005年底，华晨汽车最高管理者在3年多时间里换了四拨。直到2006年，辽宁省派来大连副市长祁玉民出任华晨汽车董事长，执掌华晨汽车13年。2019年3月阎秉哲也直接从沈阳市副市长任上接任华晨汽车董事长。

改革方面，华晨汽车规划过沈阳专用车的上市，没有实现；曾有过2015年之后两年内整体上市的计划，不了了之；发改委印发的振兴东北三年方案出炉后，辽宁推进混改并计划出售华晨汽车的股权，但华晨汽车在名单公布后不久就退出。资本市场甚至一度出现质疑：华晨汽车是不是已经成了辽宁省的“弃管企业”？

如今，辽宁在救助华晨汽车时，会不会重蹈处理东北特钢和大连机床的覆辙，成为了资本市场关注的焦点。

辽宁和华晨汽车的问题，或许不仅是钱的问题。这可能也是整个东北地区政企、营商环境的缩影。

编辑 | 姚坤

版式 | 孟凡婷

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