兴证策略：科创板有望培育中国版FAANG 短期关注业绩估值匹配度

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原标题：科创50：中国版“FAANG”科技长牛在途中【兴证策略|科创板】

来源：XYSTRATEGY

王德伦（金麒麟分析师） 李美岑（金麒麟分析师）

投资要点

中国正处在新一轮科技创新周期。

1）动能转换：从投资驱动转向创新驱动。中国经历了生产要素驱动和以地产、基建为代表的投资驱动阶段，目前处在由投资驱动转向创新驱动的发展阶段。从索洛模型来看，“大创新”所需的人力、财力、物力均已具备。

2）国家重视：资本市场的支持力度和重要性前所未有。新一轮资本市场改革，资本市场地位定调为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。科创板放松上市条件，全面支持战略新兴产业股权融资；财政政策也加大科创企业减税降费力度，支持企业尽快进入盈利研发正循环。

3）周期启动：2019年以来半导体、5G、信创、新能源等科技领域全面上行。

他山之石，科技创新助力美国强盛、美股长牛。美国上世纪90年代至今，持续掌控全球信息技术发展趋势，科技创新成为美国国力强盛、股市长牛的根基。移动互联网FAANG五家公司为代表，2009-2018年利润增长6倍，占标普500比例从3%提升至9%；先进制造业AM18为代表，利润占标普500比例从9%提升至11%。两大核心科技成长板块“盈利+估值”驱动美股长牛。

长期科创板有望培育中国版“FAANG”。

1）科创板聚焦战略新兴行业、定位“硬科技”板块。从各板块营收增速、净利增速、ROE、研发占营收比较来看，科创板的“成长+科创”属性尤其明显。

2）科创50不断迭代更新，成分质量持续提升。中国最优质的科技创新企业正在向科创板汇集，经历一段时间的沉淀和迭代后，科创50指数可能会成为中国最具科技投资价值的指数之一。当这些优秀企业在全球产业链中实现突破时，有望出现盈利和估值双击，带动指数走向长牛，成为中国版的“FAANG”。

3）前景与稀缺兼备。科创板优质企业所处的成熟赛道空间大，所处的新兴赛道成长快，并且往往自带技术壁垒，能够成为深厚的“护城河”；科创板众多标的在各个细分产业链中具有稀缺性和唯一性，可以说，部分有望走出来的科技核心资产只能在科创板买到，而且全市场可能仅此一家；向未来看，在国家的政策支持下，国内隐藏的独角兽和登陆海外市场的科技龙头中概股，有望加速回归科创板，进一步提升科创板和科创50投资价值。

短期关注科创板业绩和估值匹配度。

业绩的成长性是科创板企业高估值的核心逻辑，后续需要关注业绩和估值匹配度，规避成长逻辑受影响的企业。理解科创板高估值：1）科创板核心资产估值基于动态逻辑，而非静态估值，未来高增长的业绩可能能够消化目前高估值。2）QE时代全球面临资产荒，科技成长企业被寄予风险溢价、确定性溢价、和核心资产溢价。3）传统方法下，科创板估值偏高；未来结合行业和公司特征的创新估值方法更加适用，将逐步被市场认可。

风险提示：成长性不达预期、估值业绩失衡、摩擦打压、股东解禁减持。

报告正文

1． 中国正处于新一轮科技创新周期

1.1． 动能转换：从投资驱动转向创新驱动

从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入“大创新”时代。人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。

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中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要需求的变化是基本一致和对应的，即从最开始的“建设先进工业国”到“满足人民日益增长的物质文化需求”，再到“实现人民日益增长的美好生活需求”。站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。

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从索洛模型看“大创新”所需的人力、财力、物力均已具备。

从索洛模型之人才（）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。

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从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换会先进生产力，需要资本的支持。以小米、蔚来汽车和大疆等制造类公司获得VCPE的多轮融资资本支持；叠加以信达生物、瑞博生物等生物科技类企业也获得了多轮资本支持从事研发创新活动。资本支持为创新阶段的驱动发展提供了良好的企业微观基础。

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从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。

产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入。2008年、2012年期间，我国为应对国际金融危机加大了基础设施建设的投入，这为未来的快递物流行业大发展构筑了坚实的基础。2010年以来智能手机性能提升与普及、3G/4G网络的大规模建设，则为后来移动游戏、在线视频等移动互联网市场的快速发展创造了条件。

5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新“To B”产业链发展的机会在不断涌现。

1.2． 国家重视：资本市场改革，财政减税降费

2019年至今，资本市场进入继2008年和2014年后的新一轮资本市场改革浪潮之中。2018年中央经济工作会议首提资本市场地位，定调为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”；2019年4月，科创板建设框架出台，制度频频创新，7月科创板开板，首次推行注册制；2019年底新三板深化改革；2020年，要素市场化改革提出八大任务，其中包括资本要素市场化；2020年4月27日，中央全面深化改革委员会会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。向未来看，创业板注册制首批受理公司将于8月24日登陆资本市场。全年主板、创业板、科创板的再融资、重组、减持政策有望逐一落地，优质资产加速注入A股。

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科创板放宽了战略新兴成长企业上市标准，鼓励初创企业股权融资。科创板放松未盈利企业上市要求，为科创企业提供五套多样化和差异化的上市可选标准，尤其加大对于创新医药企扶持；同时科创板欢迎海外同股不同权企业回归。科创板精心设置的上市新规满足科创企业多元化需求，让更多科创企业可以尽早登陆资本市场，获得跨越式发展的机会。

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财政政策也加大科创企业减税降费力度，支持企业尽快进入盈利研发正循环。2018年9月21日，财政部、国家税务总局、科技部发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，加大研发费用等无形资产投入的扣除比例。新兴产业还获得其他优惠，先进制造业、现代服务业和符合条件的电网企业未抵扣完的进项税额一次性予以退还，半导体产业5年免税等措施。2020年8月4日，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》。国家鼓励的集成电路线宽小于28纳米（含），且经营期在15年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税，对于其他线宽也有不同程度的减税措施。各省市政府也相继出台上市扶持政策，为初创型科技企业敲响第一声钟。

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1.3． 周期启动：半导体、5G、信创、新能源等全面上行

5G革新推动上下游产业进入上行期。上游方面，与5G基站相关的通信设备商近年来出货量大幅攀升，资本开支水涨船高。中游方面，通信运营商在国家扶持下，快速取得5G运营牌照、推出5G套餐，加大5G基础设施建设投入。下游方面，与5G相关产业百花齐放，消费电子受益于5G换机潮，云产业链受益于5G带动的需求爆发，消费电子和5G基站上游的半导体设备、半导体制造，同样大幅受益。摩擦加剧，国内科技领域开起新一轮国产替代、自主可控浪潮。此外，新能源汽车行业在特斯拉和欧美新能源政策的带动下，迎来全产业链成长机会。

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2． 他山之石，科技创新助力美国强盛、美股长牛

2.1． 百年美股五轮牛熊，十年实现3倍长牛

百年美股历史是美国发展最为真实的记录者，美国上世纪90年代至今，持续掌控全球信息技术发展趋势，科技创新成为美国国力强盛、股市长牛的根基。回顾百年美股历史，从大萧条底部的4.4点到2018年收于2500点，上涨近600倍。从1970年开始，产业层面每十年依次经历能源-消费-信息-金融能源-信息的变迁。回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。

?1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；

?1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；

?1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现“戴维斯双击”18年间上涨1300%；

?2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；

?2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。

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科技创新为美国经济增长、股市繁荣提供奠基。上世纪80年代初，布雷顿森林体系崩溃，能源危机致使美国经济增长停滞、通胀高企、失业率攀升。美国政府治理高通胀后，颁布了一系列政策推动和保护科技发展，包括军用带民用、私人企业主导科技发展、大力发展股权融资和风投、为科技企业减税等等措施。美国科技龙头地位也崛起于20世纪80年度末期，产业内培育了一大批科技巨人，如微软、Inte、苹果等等。21世纪科网泡沫破裂之后，美国再度将科技创新提到了空前的战略高度：2006年《美国竞争力计划》的提出，加大对科研和教育的投入；2007年通过《美国竞争法》，把提高美国的创新能力和竞争力提高到了法律的层面；2009年发布《美国国家创新战略》并且不断修订延续至今。

科技创新让美国从PC时代、互联网时代到移动互联网时代，始终掌握科技产业从硬件到软件的绝对话语权，强大的科技全产业链控制能力，让美国和美国企业击败了一个个竞争对手，实现国力强盛、股市长牛。

2.2． 移动互联网、先进制造业两大核心驱动美股长牛

移动互联网（FAANG五家公司为代表）及先进制造业（“AM18”为代表）是美国经济和企业盈利增长，实现美股长牛的重要动力。2009-2018年FAANG（Facebook、Appe、Amazon、Netfix、Googe）利润增长6倍，占标普500比例从3%提升至9%，五家公司在所属行业的利润占比均实现翻倍。2017-2018年“AM18”（先进制造业的18家代表性公司）盈利增长70%，占标普500比例从9%提升至11%。

2009-2011年移动互联网时代开启，5家代表性企业“FAANG”盈利CAGR达62%，占标普500比例达到5%。苹果发布了第一款支持3G网络的iPhone，具有划时代意义的iPhone 4也诞生在这一时期。更重要的是，4G网络正式在美国国内实现商用，开启了移动互联网时代，Facebook月活跃人数从1.4亿增长至7.5亿，Netfix订阅用户数也增长了150%。这一阶段，以FAANG为代表的5家公司利润从170亿美元提升至450亿美元（增幅160%，CAGR 62%），占标普500成分股利润总额比例从3%提升至5.2%。

2017-2018年是移动互联网的又一发展，FAANG盈利CAGR 26%，占标普500比例达到9%。2016年时iPhone全球累计销量突破10亿台，从2007年的首代iPhone算起，10亿这个数字用了10年时间达成。2018年12月，iPhone全球累计销量突破15亿台，从10亿到15亿只用了两年半时间。这一阶段，FAANG 的盈利从不到800亿美元增长超过1200亿美元（增幅60%，CAGR 26%），占标普500的比例进一步提升至9%。

通过拆分个股涨幅也可以发现，以FAANG为代表的移动互联网公司盈利基本面表现较为强劲，5家公司均是EPS贡献了主要涨幅。

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从行业中占比来看，FAANG在行业中利润占比提升趋势明显。2009年苹果公司利润95亿美元，占当年信息技术行业利润的10.5%，十年后苹果公司利润增长5倍达到 600 亿美元，占2018年信息技术行业利润的22.3%。属于通信服务行业的Facebook、Netfix、Googe，十年间利润增长7倍，行业利润占比从15%提升至40%。Amazon的盈利也翻了10倍，占可选消费行业利润从2.9%提升至8.7%。

美国制造业是全球技术最先进、门类最全面的制造业体系之一，其中也有许多被 忽视的美股“核心资产”。我们在这里选取机械军工（波音、洛克希德马丁、诺斯罗普格鲁曼、雷神、卡特彼勒、迪尔）、生物制药（辉瑞、强生、默克）、新材料（陶氏、杜邦）、半导体（英特尔、英伟达、美光、高通、博通、德州仪器、应用材料）4个领域的18家公司（简称“AM18”），作为先进制造业的典型代表。

2009-2018年“AM18”利润占标普500比例从9%提升至11%，亦是牛股诞生地。2017-2018年，AM18利润增长了70%（CAGR 30%），占标普500比例企稳回升，从9%提升至11%，为美股盈利做出了突出贡献。股票市场表现也皆不俗，2009.3至2018.12，AM18中有13家都获得了超额收益，其中英伟达上涨15倍，博通13倍，波音9倍。这18家公司仅仅是美国先进制造业的冰山一角，美国整个经济体中还存在许多其他优质的公司，具备雄厚的研发和技术优势，引领相关领域向高端制造、智能制造转型，不断巩固自身在全球范围内的领导地位和领先优势，成为近年美国经济和企业盈利增长的重要动力之一。

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先进制造业在行业中龙头优势地位难撼动。2009年波音等6家机械军工公司利润总额120亿美元，占当年工业行业利润的21%，十年后6家公司仍然保持龙头优势地位，利润总额增长1.5倍达到300亿美元，在工业行业利润的占比提升至23%。来自信息技术各个细分领域的7家龙头公司，十年间利润总额增长5.5倍，龙头优势地位更加坚固，行业利润占比从11%提升至24%。

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从更加宏观的视角来看，美国高端技术水平全球领先、不断进步。

从R&D支出规模、占GDP比重、研究人员数量综合来看，美国的优势地位突出，并在继续进步。2016 年美国R&D支出达到4700亿美元，占GDP比例接近3%，每百万人口R&D人员数量达到4000名。相比之下2017年中国R&D支出2000亿美元，占GDP比例为2.1%，每百万人口R&D人员数量1200名，这一数字与2008年相比几乎没有提升。

从制造业结构来看，美国在高端技术产品出口占比、工人人均产出方面国际领先。

2011年高端技术产品占美国制造业出口的46%，2014 年提升至58%，中端+高端合计占比86%，工人人均产出超过10万美元。相比之下2014年中国中端+高端技术产品出口占比仅65%，工人人均产出仅2.5万美元。

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3． 长期科创板有望培育中国版“FAANG”

3.1． 科创板聚焦战略新兴行业、定位“硬科技”板块

在政策大力支持下，中国最优质的科技创新企业正在向科创板汇集。7月22日科创板上市一周年之际，上交所推出了科创50指数，经历一段时间的沉淀和迭代后，科创50指数可能会成为中国最具科技投资价值的指数之一。当这些优秀企业在全球产业链中实现突破时，有望出现盈利和估值双击，带动指数走向长牛，成为中国版的“FAANG”。

科创板与注册制改革的创业板侧重不同，全力扶持“硬科技”企业。创业板与科创板形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。创业板偏向传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，科创板注重“硬科技”，聚焦新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大新兴成长领域，两个板块形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。举例来说，如果美团、拼多多、爱奇艺这些立足新商业模式的企业回国内上市，可能定位在创业板，中芯国际等等这类硬科技企业回国上市，主要定位在科创板。

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从各板块营收增速、净利增速、ROE、研发占营收比较来看，科创板的“成长+科创”属性尤其明显。

?科创板公司营收增速显著高于其他板块。主板、中小板、创业板、科创板、新三板精选层、科创50营收增速中位数分别为：5.9%、6.5%、9.0%、20.0%、7.3%、20.7%，科创板多为创新型公司，未来市场空间广，营收有望维持高速增长。

?科创板净利润增速同样高于创业板、主板、中小板等。主板、中小板、创业板、科创板、新三板精选层、科创50净利润增速中位数分别为：7.6 %、10.6%、10.8%、22.0%、23.4%、27.3%。2020年一季度财报我们看到，科创板企业的营收增速有所放缓、回归常态，但是净利率大幅提升，企业盈利质量增强。

?科创板ROE高于主板、中小板、创业板、科创50，略低于精选层。主板、中小板、创业板、科创板、新三板精选层、科创50ROE中位数分别为7.2%、6.4%、7.6%、12.7%、17.1%、11.8%。科创板企业还未成熟，所以ROE低一些，同时科创板允许未盈利企业上市。

?研发投入方面，科创企业的科创属性优势最为明显。主板、中小板、创业板、科创板、新三板精选层、科创50研发/营收比重均值分别为3.1%、4.0%、5.6%、9.9%、4.4%、11.8%。科创板高速增长很大程度上受益于持续的高研发投入，业绩增长反过来也会促进上市公司加大研发投入，盈利研发正循环成为企业成长的助推器。

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3.2． 科创50不断迭代更新，成分质量持续提升

科创50指数频率调整、自身迭代更新效率高。科创50指数筛选出科创板中市值最大、流动性最好的50家公司作为成份股，最能体现科创板整体特征。因为聚焦于高精尖的科技领域，科创50企业更新换代、自我进化能力、自我造血能力均更快，科创50指数按季度调整，相较其他主流指数调整频率更高，效率更快，更能够及时反映科技市场的风格变化和产业变迁，加速指数自身迭代。

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科创板、科创50聚焦科技成长，面向世界科技前沿。市值分布来看，科创板、科创50板块计算机、电子、医药生物、通信等科技行业市值占比均超过70%，创业

板则为54%；企业数量分布看，科创板、科创50科技企业占比达6成，创业板仅为4成。科创板、科创50聚焦科技成长，目前上市企业分布符合其“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”定位。

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3.3． 前景与稀缺兼备，长牛科技指数或在途中

3.3.1． 所处成熟赛道空间大，新兴赛道成长快

科创板的优质公司着眼于优质赛道，优质赛道与好公司相辅相成，为投资者提供优渥回报。2020年5月前上市的100家科创板公司中，我们梳理其中前20家收益最为明显公司的行业背景，均属于优质赛道。赛道为科创板投资者创造想象空间，作为“0到1”的突破，一旦实现，将对公司基本面产生翻天覆地的影响。

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成熟赛道空间足够大。许多科创板公司在国内市场刚刚起步，或承担着在细分科技领域实现国产替代的重任，例如沪硅产业等等，或初次介入高端行业，例如泽璟制药等等。尽管营收水平偏低，但是投资者认为公司有望在庞大的市场中先占据一小部分份额，未来业绩就能够支撑目前的市值。

新兴赛道增长足够快。科创板中的部分公司处于极其细分的新兴赛道之中，尽管目前赛道规模较小，但是未来很有可能出现爆发式增长，从而让公司享受先发优势，例如佰仁医疗、心脉医疗等等。

赛道优质的产业链条助力公司走向成功之路。以半导体产业链为例，海外已经形成了完备的上下游产业链和产业联盟，摩擦下国内自主可控意愿增强，政策层正通过国家大基金等方式大力扶持国内半导体企业。科创板中半导体设备企业如果能够进入中芯国际等重要产业链，就有机会搭乘政策红利，实现腾飞，类似曾经的苹果产业链和当前的特斯拉产业链等等。

长期看来，战略新兴产业自带技术壁垒，能够成为科创板优质企业的“护城河”。科创板企业重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。这些细分赛道入门门槛较高、前期研发投入较多，核心技术难以掌握，科创板企业所掌握的核心技术或者专利优势从而有助于企业本身形成高科技垄断，为企业带来高盈利能力与增长速度。

3.3.2． 优质标的在中国资本市场具有稀缺性和唯一性

放松上市条件、加快审核流程、扶持战略新兴企业登陆科创板，科创板中众多标的在各个细分产业链中具有稀缺性和唯一性，可以说，部分有望走出来的科技核心资产只能在科创板买到，而且全市场可能仅此一家。

成熟赛道中，部分科创企业国内企业为该产业链进口替代的独苗，具有技术垄断能力。以机构投资者在科创板的第一大重仓股金山办公为例，金山办公是国内在办公软件领域唯一可以与微软Office竞争的企业，市场对于2020-2022年公司业绩一致预期增速估计为84%、52%、41%，动态PE方面，2022年金山办公PE和PB为108x、18.6x。如果在科技领域竞争、脱钩，金山办公可能成为国内办公软件唯一能够自主化的企业，公司在国内市场的替代空间巨大，并且未来可能会获得垄断性利润。

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新兴赛道中，科创板部分企业是该产业赛道中的唯一选手，具有极强的增长潜力。以医疗器械细分产业为例，在主动脉介入领域，心脉医疗已成为我国主动脉血管介入医疗器械的龙头企业。根据弗若斯特沙利文公司的相关研究报告，2018年心脉医疗在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二，国产品牌中市场份额排名第一。另外，心脉医疗拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。市场预测心脉医疗2022年净利润增长率为34%，预测PE为58.8，预测PB为11.4，远超医疗器械产业中的其他企业，在该产业赛道中具有极强的增长潜力。

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部分科创企业掌握产业关键核心技术，处于产业链中关键一环，有助于打造国家优质产业链。以半导体产业为例，科创板中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业，主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。在逻辑工艺领域，中芯国际代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平。在当今摩擦、台积电断供华为等等压力下，国内对于芯片和半导体产业的自主可控意愿增强，未来中芯国际将是国内半导体行业的绝对龙头，并将带动上下游整个产业链和科技领域的发展。

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3.3.3． 独角兽登陆，中概股回归，指数仍在优化

在巨大的成长潜力与国家的政策支持下，科创板未来将会吸引更多优质资产注入科创板企业，主要来源有以下两方面：

一是国内隐藏的独角兽实现上市。7月20日支付宝母公司蚂蚁集团宣布，启动在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市的计划，随着资本市场制度不断改进，将有更多的国内隐藏的独角兽在政策鼓励下登陆资本市场。科创板作为政策试验田，可能会对IPO制度作出更多尝试和改革，例如推出秘密审核制度，对于涉及科创企业商业机密的问题，将会采取非公开询问和审核的方式进行。

二是此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归科创板。继4月30日证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》后，上交所、深交所接连发布红筹企业（包含已赴美上市红筹股和尚未在境外上市红筹股）科创板、创业板上市公告，提升红筹企业上市规则包容性，其中科创板放开净利润限制，只对市值以及营业收入做出规定。7月27日，北京市金融监督管理局亦表示将对赴美的中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展。

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若中概股前五大符合条件公司蔚来（980亿）、哔哩哔哩（921亿）、万国数据（831亿）、金山云（447亿）、再鼎医药（397亿）回归科创板，同时考虑已上市红筹企业中芯国际、华润微，科创板市值前50名公司信息技术市值比重将由58%升至67%。，这批优秀的新能源、计算机等成长行业企业也将大幅提升科创板头部公司质量。

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4． 短期关注科创板业绩和估值匹配度

目前科创板绝对估值水平偏高，短期内应该紧密关注业绩增长与估值匹配情况。截止8月17日，科创板整体PE估值87.1x、PB估值7.7x，相对创业板的59.4x、5.6x，分别存在47%、38%的溢价。从行业来看，科创板公司主要分布在医药、电子、计算机中，占比分别为21%、16%、19%，与全部A股对应行业相比，医药PE为140xVS 54x，电子PE为157x VS 52x，计算机PE为150x VS 65x，分别存在159%、202%、131%的溢价。从个股来看，科创板市值最大的前5大公司，金山办公（PE 426x/PB 28x）、中微公司（PE 587x/PB 30x）、澜起科技（PE 108x/PB 14x）、沪硅产业（PE -1376x/PB 24x）、华熙生物（PE 108x/PB 14x），绝对估值处于相对较高水平。

4.1． 理解高估值之成长性溢价

我们认为，业绩的成长性是科创板企业高估值的核心逻辑，后续需要关注业绩和估值匹配度，规避成长逻辑受影响的企业：

一方面，科创板核心资产估值基于动态逻辑，而非静态估值，动态估值来看，未来高增长的业绩可能能够消化目前高估值。以机构投资者在科创板的第一大重仓股金山办公为例，金山办公是国内在办公软件领域唯一可以与微软Office竞争的企业。如果在科技领域竞争、脱钩，金山办公可能成为国内办公软件唯一能够自主化的企业，公司在国内市场的替代空间巨大，并且未来可能会获得垄断性利润，考虑业绩空间，2022年的估值可能相对合理。

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另一方面，QE时代全球面临资产荒，科技成长企业被寄予风险溢价、确定性溢价、和核心资产溢价。今年年初新冠疫情冲击全球经济，国内外各大央行再度开启“无限量放水”模式。QE时代之下，拥有成长远景的科技成长企业将会得到持续的溢价，参考2008年美国宽松经验：至今美股FAANG分别上涨%、511%、328%、5519%、1640%，估值屡创新高，目前估值分别为32x、28x、136x、94x、29x，被投资者给予溢价；5家公司盈利也在持续增长，2009年至2018年，Appe利润增长5倍，Facebook、Netfix、Googe利润合计增长7倍，Amazon利润增长10倍。

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A股可能也将经历类似的高估值阶段，非科创板的成长企业估值也持续新高。比较科创板和非科创板中，分析师覆盖超过5家，2020年和2021年营收预期增速超过30%的科创成长企业，科创板共19家，整体PE为260x、PB为15x，非科创板共78家，整体PE为91x、PB为11x，抛开科创板企业处于初创期ROE略低而致使PE偏高外，板块间估值水平差异其实并不大。

4.2． 理解高估值之新估值方法

传统方法下，科创板估值偏高；未来结合行业和公司特征的创新估值方法更加适用，将逐步被市场认可。传统板块上市条件中，对于企业盈利有较高要求，上市企业大多度过初创期，进入成长期和稳定期，而科创板企业很多仍然处于不稳定的初创期，如果实现“0到1”的突破，成长前景和空间巨大，因此从估值方法上，动态逻辑将比静态逻辑更具有合理性和发展性。回顾国内外优秀科技成长企业的发展历程，在成长过程中同样经历了从估值方法创新到被市场广泛认可的历程。

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1）半导体设备：参考BB值（book-to-bi ratio，接单出货比）的PS估值方法。北美半导体行业先后经历了90年代信息技术大发展、00年科网泡沫、08年金融危机、10年后智能移动终端发展的起起伏伏，行业龙头公司PE估值高达数百倍、低至不及十倍，市场对美国应用材料（AMAT）、泛林集团（RCX）等龙头公司总结出了参考行业景气度的PS估值方法，将公司估值与未来订单挂钩，行业景气上行时，可以给予公司超过10倍的PS，对应PE超百倍、PB超10倍。

2）计算机、互联网：根据公司类别、商业模式、发展阶段综合选择方法。盈利水平稳定的苹果、谷歌、微软、甲骨文采用PE估值。初创期、盈利不稳定的电商平台，采用EV/SAES或PS估值，SAES、PS可以参考GMV趋势，例如初期的京东、拼多多、阿里巴巴；市场经历了阿里巴巴、京东的成长过程后，因此愿意给予尚未盈利的拼多多较高静态估值。初期 SaaS企业、视频内容企业尚未盈利主要因为采用订阅模式（相比一次性销售短期单价低），同时开拓市场（提升费用），适用EV/SAES或PS估值，并且参考ARPU（每月每客户产生收入）、CAC（获客成本）、TV（生命周期价值）等指标。

3）创新药：从传统PEG估值向pipeine估值转变。以往在基本面数据匮乏的时代，对于创新药企业往往采用PEG估值，但是忽视了药品成长空间、储备研发项目价值等因素。美国市场投资者经历多年讨论后，逐渐形成pipeine方法，参考各药品及项目的创新性、市场空间、治疗定位（一/二/三线用药）、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场审批通过概率等等，对于药企的每个项目单独估值，促使创新药企长期价值得到重估。近年来国内创新药体制、市场环境大幅改善，国内创新药龙头企业因此得到重估，科创板在上市条件中也对创新药企业放开，市场对于创新药企业有了不同于传统方法的新估值和新认知。

风险提示：成长不达预期、估值业绩失衡、摩擦打压、10月中小股东和未来3年期大股东解禁减持

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责任编辑：张熠