肖钢：目前亟待解决的是建立长期投资者制度
肖钢答澎湃科创板六问：目前亟待解决的是建立长期投资者制度
2020年，适逢中国资本市场建立三十周年。三十而立，中国资本市场实现了跨越式发展，同时也面临许多机遇与挑战。
近日，中国证监会原主席肖钢的新著《中国资本市场变革》一书出版后，引起了广泛关注。为此，澎湃新闻等多家媒体联合采访了肖钢。
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在采访中，肖钢回答了澎湃新闻记者6个有关科创板的问题。
谈及科创板过去一年取得的改革进展，肖钢表示，“改革进展是有目共睹的。”一是支持科技创新的成效初步显现。二是试点注册制平稳落地。三是关键制度创新经受住了市场检验。
肖钢还特别提到，科创板注册制改革在强化信息披露方面做得很扎实。以信息披露为核心，其实是注册制运行的“底层逻辑”，它不仅仅在发行上市环节居于核心地位，其实是贯穿企业整个上市周期。
关于注册制改革如何平衡确保质量和程序审查、便利申报之间的关系，肖钢认为，首先，审核工作细致，问询问题多，与实质审核是两码事。其次，审核工作细致，问询问题多，某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。
“我记得曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过，中国人寿在美国上市的时候，美国证监会问了3000个问题。确如你所说，注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。从让市场在资源配置中起决定性作用的角度看，发行人质量好坏、是否值得投资、以什么价格投资，要由市场自主判断，而前提就是企业要‘说清楚’，要将商业模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项，公开、真实、准确地讲清楚。”
对于科创板下一步改革应该优先推进哪些事项，肖钢认为，从制度供给的角度看，科创板目前亟待解决的短板问题，就是要建立长期投资者制度，鼓励引导更多长期投资者参与科创板。
“中国资本市场并不缺少资金，但缺少足够的真正做长期投资的‘长钱’。从科创板行稳致远的角度看，必须从长期视角切入，建立起长期投资者制度，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。”
科创板距离纳斯达克还有多大的距离？
对于这个问题，肖钢表示，考查和评价科创板的制度竞争力，总是需要一种发展的、动态的眼光。一年前，我们谁都没有想到已上市红筹企业回归的门槛能够从2000亿下降到200亿，未上市红筹企业门槛从有条件的200亿下降到100亿或有条件的50亿；一年前，我们没人能够想到，VIE、用汇、募资出境、限制性股票单元这些长期困扰我们的问题，有了相应的通路可以寻求解决。一年前，我们没人能够想到，竟然真的有不止一家红筹企业能够在科创板上市。所以，对科创板实现较强的国际竞争力和制度吸引力，应当抱有非常乐观的态度。
附：澎湃新闻与肖钢问答实录
澎湃新闻：作为证监会原主席，您亲身参与了资本市场的制度建设和监管改革。您觉得，在A股发展了近30年之际，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的改革，对于A股而言，有怎样的历史意义和经验基础？
肖钢：您说得很正确，对于中国资本市场而言，“三十而立，注册元年”不是一个偶然。
推进股票发行注册制改革，是党的十八届三中全会明确提出的改革要求。此后，党中央、国务院一系列文件明确了注册制改革的目标任务和基本原则。
2018年11月5日，习近平总书记亲自宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，正式拉开了中国资本市场注册制改革的序幕。这次改革以科创板为突破口试点注册制，通过增量改革、局部试点、积累经验，以增量带动存量，符合中国国情和资本市场实际。可以说，没有科创板这个增量市场板块、这个改革“试验田”，注册制改革将面临着很大的不确定性；没有注册制试点，科创板也将缺乏与之适应的生态环境，板块建设的目标也将很难实现。因此，增量改革路径的顶层设计是非常符合实际、非常富有智慧的。因此，设立科创板并试点注册制是中国资本市场发展历程中具有里程碑意义的重要变革，也是深化金融供给侧结构性改革的重大举措，必将极大改变中国资本市场的生态和机理，真正焕发中国资本市场的应有功能，并实现市场在更高水平上的均衡与发展。
澎湃新闻：您在任期内也曾经就注册制的推进，提出不少观点，比如强化信息披露的重要性，发行人信息披露第一责任人等，现在看来，这些也成为了科创板注册制改革的核心要义。您怎么看科创板过去一年取得的改革进展？
肖钢：科创板过去一年的改革进展是有目共睹的。
一是支持科技创新的成效初步显现。科创板包容性明显提高，上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似，对集成电路、高端装备、生物医药等战略新兴产业和高新技术企业的资金导流和产业扶持作用初步发挥。科创属性评价标准明确，未盈利、红筹、不同投票权架构等过往只能在海外上市的公司，科创板均能提供服务。截至7月21日，科创板上市公司数量133家，累计募集资金1999亿元，总市值2.62万亿元。其中，集成电路行业市值占比33%，生物医药行业市值占比25%，新一代信息技术市值占比21%，在短时间内形成了产业集群。
二是试点注册制平稳落地。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果公开透明。以信息披露为核心，全公开、问询式、电子化、分行业的审核工作特点，压严压实中介机构把关责任的监管要求，初步得到市场认可。目前从企业申请受理到完成注册平均用时5个多月，审核效率明显高于其他板块。截至7月21日，上交所已受理407家企业申请，其中已问询企业367家，通过上市委审核192家，通过证监会注册156家。
三是关键制度创新经受住了市场检验。投资者适当性机制，“保荐+跟投”的利益约束机制，以机构投资者为主体的定价配售机制，充分博弈的交易机制，多空平衡的两融机制，异常交易标准公开，从投资者需求出发突出重大性、有效性的信息披露监管，有力保障了发行、交易平稳运行。截至7月20日，开通科创板交易权限投资者572万人，“保荐+跟投”余额76.0亿元，两融日均余额98.65亿元。上市股票涨跌幅中位数144.92%，科创主题基金平均年化收益66.07%。四是市场运行总体平稳，交易活跃度较为理想，投资者行为较为理性，交易秩序良好。截至7月21日，日均交易额184亿元，日均换手率1.70%。
值得一提的是，指科创板注册制改革在强化信息披露方面做得很扎实。在注册制下信息披露十分重要，这是注册制能够较好地处理政府和市场关系的关键。监管部门要把一些不适应市场需要的发行上市门槛取消掉，转化为严格的信息披露要求，而不是“卡”住企业发行上市。发行上市是企业的天然权利，除非违反国家利益和社会公共利益，只是各个公众市场有不同要求。同时，既然要让市场主体自主作出投资判断，让市场定价等博弈机制发挥约束作用，就要企业将生产经营中的重要事项真实、充分、及时披露出来。可以说，市场主体怎么评估、怎么判断、怎么决策、怎么行动，都基于信息披露。所以我们说，以信息披露为核心，其实是注册制运行的“底层逻辑”，它不仅仅在发行上市环节居于核心地位，其实是贯穿企业整个上市周期。
对于如何认识“以信息披露为核心”，近期媒体对上交所有关负责人进行了采访，归纳了“五个清楚”，我认为是比较到位的，即围绕信息披露，重新配置好、调整落实好市场各方的主体责任。
一是发行人要“讲清楚”，承担第一位主体责任，要对信息披露的真实、准确、完整负责；
二是中介机构要“核清楚”，要对信息披露是否真实、准确、完整进行核查验证，承担好把关责任；
三是审核机构要“问清楚”，要从投资者需求出发，从信息披露充分、一致、可理解的角度，进行公开化的审核问询，督促发行人和中介机构保证信息披露的合规性，提高信息披露的有效性；
四是投资者要“想清楚”，在发行人充分披露与投资决策相关的信息和风险后，自行判断是否要买卖企业发行的股票，以什么价格购买，购买之后要自担风险；
五是监管机构和司法机关要“查清楚”，对于欺诈发行、信息披露违法违规行为，要求查清事实、严格执法、依法追究法律责任。
对照这“五个清楚”的标准，我们可以看到过去一年科创板制度建设和改革实践取得的成果。同时，也必须清醒地看到，改革仍然任重道远。目前看，“五个清楚”中比较关键的是要“查清楚”，要真正提高违法成本，加大监管执法力度。
澎湃新闻：您曾经说过，注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。我们常说的注册制，也是说把选择权交给市场、交给投资者。但有些市场人士认为，从目前的实践来看，交易所对科创板申报企业的审核工作仍然做得很细，问询问题多，是在搞实质审核，对此您怎么看？您认为交易所应该如何平衡确保质量和程序审查、便利申报之间的关系？
肖钢：您的问题确实有一定代表性，可以说反映出社会上对注册制改革理解还不够到位的地方。
首先，审核工作细致，问询问题多，与实质审核是两码事。从专业技术角度看，“实质审核”是有特定含义的，突出特征就是审核机构的工作对象不限于发行人和中介机构申报的文件材料，而是要对发行人开展的生产经营活动进行实质性审查与核实。从国际情况看，美国、香港等市场不进行实质审核，只对申报材料开展工作，这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看，显然都不是“实质审核”。
其次，审核工作细致，问询问题多，某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。我记得曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过，中国人寿在美国上市的时候，美国证监会问了3000个问题。确如你所说，注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。从让市场在资源配置中起决定性作用的角度看，发行人质量好坏、是否值得投资、以什么价格投资，要由市场自主判断，而前提就是企业要“说清楚”，要将商业模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项，公开、真实、准确地讲清楚。从更好地发挥政府的作用的角度看，就是事前要精简优化发行上市条件，并转化为严格信息披露要求；事中履行好信息披露审核职责，督促发行人“说清楚”，中介机构“核清楚”；事后，还要督促发行人持续履行信息披露义务，落实好退市制度。所以，当我们考查科创板是否问得太多、太细的时候，我们更要仔细看看，科创板有没有在公开的发行上市条件之外再设新的条件，有没有通过问询设置隐性的发行上市门槛？显然，科创板没有这样做，符合公开透明的发行上市条件的科创企业，普遍反映通过审核的预期更明确了。同时，科创板审核时间相比核准制明显缩短，通过率明显提高，这是非常说明问题的。
当然，因改革受到社会各方的高度关注，试点初期的确有多问、免责的倾向，审核人员的压力较大，发行人和中介机构对注册制、对信息披露质量的理解一时还不够到位，通过多问、仔细问来督促提高信息披露质量，注册制审核经验的积累、流程的磨合需要一个过程，这是必经之路，也完全是可以理解的。
总之，科创板审核工作已进入“更精准”“更高效”“更务实”“更协同”为特征的2.0阶段。业界也普遍反映，科创板发行上市审核时间可预期，发行上市结果可预期，审核过程和节点明确，重大合规性和财务真实性以外的问题通过信披来解决。特别是今年3月证监会、上交所解决了科创属性认定的标准问题后，申报预期进一步明确，企业申报更加便利。今年以来，虽然在疫情影响下，科创板申报数量仍迭创新高，上交所上半年IPO成为全球冠军，这都充分说明了科创板审核工作是有效的，也得到了企业和市场的认可。
澎湃新闻：上交所近期提出将在制度供给和资本供给两个方面进行科创板的深化改革。您认为，科创板在制度供给层面，有哪些是当务之急应该优先推进的改革？
肖钢：我认为从制度供给的角度看，科创板目前亟待解决的短板问题，就是要建立长期投资者制度，鼓励引导更多长期投资者参与科创板。从中长期板块建设的角度看，长期投资者制度的落实，有利于实现投资和融资关系的平衡，有利于解决市场供求形势变化带来的市场估值和交易各方利益结构性调整问题。
股票市场投资者大致可以分为三类：
第一类是短期方向型交易者，主要通过方向性投资获取短期波动的价差收益，同时为市场注入丰富的流动性。
第二类是中长期价值型投资者，主要以获取股息和长期增值等收益为主，根据公司的基本价值，采取买入并持有、动态调整的策略，成为市场中长期价格中枢，发挥市场“稳定器”的作用。
第三类是套利型投资者，主要在期现货之间进行跨市场、跨产品交易，有利于价格发现和提高定价效率。股票市场研究一般认为，中长期价值型投资者的市值占比超过一半，交易量占比约三分之一，属于比较合理的情形。
中长期价值型投资者一般采取逆周期投资操作，从而客观上有利于二级市场稳定运行。即通常采取买入并持有方式，按年度预期收益参数动态调整持仓，且保持市值相对稳定。同时，通过参与公司治理，提升上市公司质量，通过支持公司成长壮大而获得长期收益。
中国资本市场并不缺少资金，但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。从科创板行稳致远的角度看，必须从长期视角切入，建立起长期投资者制度，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。
澎湃新闻：对于投资者而言，有人认为，当前科创板50万元市值的门槛依然设定得过高。您怎么看？科创板应该如何平衡投资者参与活跃度和适当性管理之间的关系？
肖钢：一定的投资者适当性要求，是增量改革的必然要求。如果我们回过头看，在改革之前，在确定了增量改革、局部试点、积累经验、逐步推开的增量改革路径之后，要实现这个路径安排，那么“增量”体现在哪里，与存量市场有何区别。其中，投资者的适当性是一个重要区别，没有较高的投资者适当性要求，就无法充分适应增量改革提出的一系列具备较大跨越性质的改革措施。比如，我们说科创企业的科技创新不确定性高，业绩波动大，经营失败的风险高，这都需要有相应的风险识别、风险管理和风险承受能力的投资者与之相适应。
同时，从科创板的实际运行情况看，较高的投资者适当性要求，并不必然意味着科创板活跃度的降低。据统计，从2019年7月22日到今年7月21日，这整整一年中，科创板的日均交易额是184亿元，日均换手率是1.70%，大概相当于同期主板换手率的2.3倍。也就是说，科创板的活跃度还是比较理想的。我们通常印象中适当性高了，活跃度就降低了，这个线性关系可能并不是那么靠得住。
当然，这个问题还可以延伸开来说一下，就是既然科创板通过较高的投资者适当性要求和一系列制度机制设计，构造了一个全新的增量板块，那么，我们也需要很好地利用这个增量板块，充分发挥它的“试验田”作用，大胆推进一些新机制、新措施在科创板试验。
澎湃新闻：科创板从设立之初就被冠以“中国版纳斯达克”的期待，您认为，站在当下时点看，科创板距离纳斯达克还有多大的距离？从资本层面、制度层面，还有哪些改善的空间？
肖钢：你提出的这个问题非常关键，实际上对于这次改革的“初心”，总的看是有三方面内容：一是服务国家创新驱动发展战略，二是为资本市场基础性制度改革积累试点经验，三是增强我国资本市场的国际竞争力。对于这最后一点，很多人可能有点淡忘了。
你问到科创板距离纳斯达克还有多大的距离。在这方面有一个很好的可供观察比较的视角，也是近期的一个热点现象，就是中概股回归。中概股回归首先是体现了上市主体在各个市场利弊之间的权衡，其次也可供观察比较不同市场的制度竞争力。不少市场观察者认为，一些优质的红筹科技企业还没有将科创板作为首选回归地，有的认为，科创板可以考虑借鉴香港市场的做法，认真研究和推出“第二上市”制度，即在认可第一上市地监管的基础上，实行较多的豁免、简化的监管制度安排，从而提高对红筹等科创企业的吸引力。这些建议有可取之处，值得认真研究。
当然，我们考查和评价科创板的制度竞争力，总是需要一种发展的、动态的眼光。一年前，我们谁都没有想到已上市红筹企业回归的门槛能够从2000亿下降到200亿，未上市红筹企业门槛从有条件的200亿下降到100亿或有条件的50亿；一年前，我们没人能够想到，VIE、用汇、募资出境、限制性股票单元这些长期困扰我们的问题，有了相应的通路可以寻求解决。一年前，我们没人能够想到，竟然真的有不止一家红筹企业能够在科创板上市。所以，对科创板实现较强的国际竞争力和制度吸引力，应当抱有非常乐观的态度。
责任编辑：陈志杰
