华泰策略：美国大选的4种结局与配置思考

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美国大选的4种结局与配置思考

来源 华泰策略

核心观点

选举年效应叠加红蓝政策立场PK，美股A股大选“最优解”不同

大选对股市的影响路径，一是政策不确定性，二是政策立场，前者对应美股选举年效应，即政党更迭或形成分裂国会时，美股在大选前后3个月偏弱，后者对应两党六大分歧（税收/能源/工资/医保/金融/中美），而政策立场对于股市的影响也受制于国会分布，故需考虑胜选党+国会分布4种组合。拜登的税收+工资政策或压制美股盈利，但中美立场或提振风险偏好，因此对于美股，若拜登胜选，形成分裂国会或好于统一国会；对于A股/港股，无论国会分布，拜登胜选均偏正面（中美缓压），“拜登+统一国会”最优（弱美元）。行业上，若拜登胜选，电动车链/风电/光伏或受政策催化。

美股“选举年效应”：非连续政党或分裂国会时，大选前后或短期承压

追溯1900年以来的30次大选前后美股表现，美股呈现“选举年”效应：1）政党更迭的大选年中，美股大选前后短期表现显著弱于政党连续的大选年，2）形成分裂国会的大选年中，美股大选前后短期表现显著弱于形成统一国会的大选年，3）共和党胜选时，美股大选后短期表现显著强于民主党胜选。我们认为，前两点或源于，政党非连续或分裂国会情形下，市场计入更多政策不确定性风险而短期估值承压，第三点或源于共和党立场通常倾向于去监管与减税，有助于提升短期风险偏好。从历史看，在政党更迭大选年中，港股在大选后短期表现偏弱，A股对美股大选敏感度相对较低。

红蓝政策立场PK：六大分歧，两大共识

从拜登与特朗普竞选宣言与公开表态来看，两党存在六大分歧：1）税收：加税vs减税，2）能源：绿色经济vs能源独立，3）工资：提高最低工资vs保持最低工资，4）医保：扩大医保开支vs缩减医保开支，5）金融：再监管vs去监管，6）中美：自由化vs保护主义，其中前两点是分歧最大的领域，对于市场与行业格局的影响或较大，后四点种两者既有分歧亦有部分共识。此外，红蓝两党在基建刺激、科技企业监管两个方面政见相似，均倾向扩大基建、加强科技企业反垄断调查与平台内容审查。

Beta层面：4种大选结局下，美股A股影响大不同

拜登税收政策+最低工资法案或显著压缩美股利润率，2018年全球从景气周期顶部回落，美股利润率反而上台阶，部分得益于税负降低（有效税率从27%下降至18%），若税收新政+最低工资法案实施，或部分逆转彼时情形；但同时，拜登胜选也意味着中美争端形式转变，中美问题对市场风险偏好的制约或降低。除考虑胜选党派外，亦需考虑国会分布，我们认为对于美股，乐观程度由高到低的结局为，特朗普+统一国会＞拜登+分裂国会＞特朗普+分裂国会＞拜登+统一国会，对于A股和港股，无论国会分布如何，拜登胜选均更有利（中美缓压），若形成统一国会，或更受益（弱美元）。

行业层面：若拜登胜选，或利好电动车/风电/光伏，利空能源/医药/银行

红蓝阵营的5个分歧点可能引发行业格局演变——税收、能源、医保、金融、中美。若拜登胜选，影响偏正面的行业包括电动车链（整车、零部件、充电桩、电池、稀有金属）、风电、光伏，偏负面的行业包括能源（绿色经济）、制药（海外税、医保）、医疗器材（公司税）、传统公用事业（公司税）、商业与专业服务（公司税）、零售业（公司税）、日化（海外税）、消服（海外税）、银行（金融再监管），偏中性的行业包括半导体（中美、公司税、海外税）、科技硬件（中美、公司税）、软件（中美、公司税）、汽车（公司税、清洁能源）。其中电动车链/风电/光伏的政策催化或利好全球产业链。

风险提示：

大选结果存在高度不确定性；历史大选前后市场环境与当前存在差异；政策立场超预期转变；中美关系超预期恶化。

美股“选举年效应”：非连续政党、分裂国会下短期或承压

大选对于股市影响的两个路径

美国大选对于股价的影响可能来自于两个层面，一是政策不确定性，即无论候选人政策立场如何，候选人及其代表的政党、国会席位本身的不确定性即可能造成政策风险，属于系统性风险；二是政策立场，两党提名人在各个领域的政策立场不同，可能对部分资产、市场、行业带来特质性风险，同时对于其他资产、市场、行业可能带来特质性催化，取决于候选人自身的政见。

如何为政策不确定性定价？

我们统计了1900年以来的30次换届选举，美股在大选前后的表现，并与全部年份（即选举年+非选举年）同期表现对比，我们选用较长的时间区间的原因，是为了降低历任总统不同的政策立场对股市带来的特质性影响。结论如下：1）美股在大选前后的平均表现与非大选年差异不大，2）在任总统是否连任对于美股在大选前后的表现影响亦不显著，3）政党是否连续、国会是否分裂对于美股在大选前后的表现或有影响，非连续政党和分裂国会下，美股大选前后短期表现弱于连续政党和统一国会情形，4）民主党胜选的年份，美股在大选后的短期表现要弱于共和党胜选的年份。后两点体现了美股典型的“选举年效应”。

四维度检验政策不确定性：连任与否、政党连续、国会分布、政党归属

连任vs非连任。1900年以来30次选举中，总统连任的情况出现过10次，其余20次非连任的情形中包括任期满两届无法再度参选的情况。理论上总统连任有更大概率维持政策的稳定性，政策风险或相对非连任更低，但事实上，在非连任年份，美股在大选后1—3个月的平均表现要高于连任年份，以美债作为辅助参考，非连任年份的美债短期表现也并未大幅强于连任年份，美股与美债均反映两种情形下政策风险差异并不显著，我们认为潜在的原因是，即使是非连任，也有相当的概率是执政党连续，这种情形下政策相对连贯。

政党连续vs政党非连续。1900年以来的30次选举中，有18次连续执政，有12次发生了政党更迭。由于民主党、共和党两党在诸多经济政治事务上有不小分歧，理论上政党更迭或意味着政策可能发生较大变化，政策不确定性上升，可能对风险偏好构成短期压力。历史上，美股在政党更迭的大选年短期表现也确实显著弱于政党连续的大选年，政党非连续的大选年中，美股在大选前3个月、大选前1个月、大选后1个月、大选后3个月的平均区间表现分别为1.5%、-0.3%、0.1%、1.4%，均显著低于政党连续年份的同期表现（5.0%、2.2%、2.8%、5.6%），而在政党非连续年，美债在大选后1个月、3个月的区间平均表现（1.1%、2.7%）则明显强于政党连续年份（0.3%、1.2%）。美股与美债的区间表现或反映，执政党更迭情形下，政策不确定性上升对风险偏好确有短期压制作用。

统一国会vs分裂国会。理论上如果国会参众两院分别由两党把持，即分裂国会，各方财政政策推进的难度将大于统一国会的情况，尤其是考虑到参议院的投票需要2/3以上的赞成票，两党在参议院势均力敌或差距较小的席位分布也会导致财政法案通过的概率降低，因此形成分裂国会的大选年，政策不确定性理应上升。从历史情况来看，在形成分裂国会的大选年中，美股在大选前后的区间表现也确实显著弱于统一国会的年份，而美债则偏强。

民主党vs共和党。历史上民主党执政期内美股平均表现要强于共和党执政期，1900年以来民主党执掌期间美股平均年化收益为7.5%，显著高于共和党执政期间的4.4%，即使剔除大萧条时期在任的胡佛总统（期间美股年化收益为-27%），共和党执政期间美股平均年化收益也仅为6.4%，仍低于民主党。但在大选年中，共和党胜选的年份，美股在大选后的短期表现显著更强，同时美债表现偏弱，尤其是大选后的第一个月内。我们认为党派对于美股的短期影响或于其推崇的价值观差异有关，以里根为代表的共和党倾向于自由市场经济、去监管、降低税收与小政府主义，而民主党则倾向于有干预的市场经济、再监管、增加税收与缩小贫富差距，共和党的胜选或提振去监管的预期，导致短期市场风险偏好强于民主党胜选的情况。但这一差异具有环境与候选人的特质性，更接近我们在下文中讨论的大选对于股市影响的第二个路径——政策立场。

非美市场对美国大选反应如何？

政治不确定性角度来看，大选年美国对外政策的不确定性升高，对于全球市场风险偏好可能也有短期影响，典型的案例如，2016年大选中特朗普意外胜选，亚太股市先后经历剧烈下跌→剧烈反弹的高波动行情，反映市场在不断评估特朗普带来的政策风险，日本股市、中国台湾股市、港股、韩国股市波动性最强，A股与欧洲发达市场则相对平静。拉美市场连续两日经历剧烈下跌，但这主要由于特朗普针对非法移民、美墨等事物的强硬立场。

从历史来看，当大选年出现政党更迭时，港股市场在大选后的短期表现显著弱于政党连续，而统一或分裂国会两种情形下，港股短期表现则差异不大；就A股而言，无论是形成连续或非连续政党，还是形成统一或分裂国会，大选后短期平均表现均差异不大。从特朗普2016年胜选案例（恒生国企指数vs沪深300）与历史长期数据来看（恒指vs沪指），港股对美股政策不确定性的敏感度或显著高于A股。

红蓝政策立场PK：六大分歧或左右市场与行业格局

政策对比：红蓝阵营分歧多，共识少

根据拜登与特朗普竞选官网以及前期双方的公开表态，民主党与共和党在多数经济政治实物上存在显著分歧，政见相似的领域较少。我们按照双方的政见立场差异，将可能涉及到股市表现的领域分为三类——针锋相对的领域、同异并存的领域、政见相似的领域，前两类领域涉及的市场或行业在短期甚至中期的表现，或直接受到大选结果的影响。

第一类：针锋相对的领域——加税vs减税、绿色经济vs能源独立

在税收政策领域，拜登与特朗普几乎是相反方向，这也与民主党vs共和党所拥护的底层政治理念一致，前者支持缩小贫富差距，后者支持去监管、将经济归还市场（去监管的结果通常就是贫富差距扩大）。拜登希望部分逆转特朗普2017年《减税和就业法案》，并以增加的政府收入来资助其“气候与基建计划”、“平价医疗法案2.0”等方案，核心观点是通过增加对富人的税收来降低中低收入阶层的生活成本。拜登税收政策中对于股市潜在影响最大的两条是，将企业所得税率从21%提升至28%（税改前是35%），将美国企业海外子公司收入的税率从10.5%加倍至21%。特朗普则大概率维持其2017年《减税和就业法案》的主要内容，这一税改法案定于2025年到期，并可能出台进一步的减税政策，包括更多惠及中产阶级的减税政策和削减资本利得税。

在能源政策方面，红蓝两党亦分歧较大。拜登标榜“绿色经济”，希望推出2万亿美元“气候与基建计划”，其中将投资4000亿美元用于清洁能源的研发和建设，以实现2050年前“净零排放”的目标，同时拜登称将带领美国重新加入《巴黎气候协定》，并对中国“一带一路”建设的环保标准提出更高要求，在对待化石燃料的态度方面，拜登虽不如桑德斯强硬，但态度也并不友善，明确在其竞选官网强调，拒绝接受任何来自石燃料企业的竞选资助。特朗普则希望通过扩大本土采掘实现美国“能源独立”、重振煤炭产业，其上任后的一系列能源方面的举动也确实如此，包括宣布退出《巴黎气候协定》、中止奥巴马政府“清洁能源计划”、发放离岸石油钻探许可证、打压美国环保署等。

第二类：同异并存的领域——最低工资、医保支出、金融监管、中美关系

拜登与特朗普在最低工资、医保、金融监管、中美关系四个领域既有分歧，也有共识，最低工资方面，拜登支持将最低时薪加倍，特朗普则态度暧昧，大概率希望由州政府层面资行决定而非联邦立法决定；医保方面，拜登希望推出奥巴马医改2.0版，扩大公共医保的补贴范畴与规模，而特朗普则明确反对奥巴马医改，希望降低联邦医保开支，但两人在控制处方药价格方面亦有共识，拜登更为激进（处方药年价格涨幅控制在通胀率之下），特朗普相对温和；金融监管方面，共和党历来支持金融去监管，特朗普上任后也出台了松绑《多得·弗兰克法案》的举措，拜登在金融监管方面未有明确表态，一方面《多得·弗兰克法案》是其担任副总统期间的产物，另一方面华尔街金融集团也是他的主要竞选赞助商，考虑上述因素，无论其态度偏向哪个方向，政策力度大概率都较为温和。

第三类：政见相似的领域——基建刺激、科技公司

红蓝两党在基建领域的政见较为类似，均支持扩大基建开支、修缮美国老旧的路桥以及扩展农村宽带等，只是重点强调的概念有所差异，拜登的基建刺激方案是2万亿美元“气候与基建计划”的一部分，强调绿色经济相关的基建，特朗普希望推出1万亿美元的基建计划，强调5G基础设施建设和农村宽带，但共和党的基建计划屡次在国会遇阻，至今仍未有一个完整的方案。在科技公司监管领域，拜登与特朗普的政见大致相似，均支持加强反垄断调查、增加互联网平台的内容审查义务（修订Section 230），我们认为，无论两者谁赢得大选，在基建刺激与科技公司监管方面，整体政策基调或大同小异。

政策立场：六大分歧领域如何左右市场与行业？

Beta层面：4种大选结局下，美股A股影响大不同

就市场整体而言，拜登上台的最大影响可能来自于三大政策风向变化——税收政策、最低工资、中美关系。提高公司税、海外所得税与最低工资或大概率压缩美股盈利能力，2018年全球景气见顶回落，叠加中美关系恶化，全球股市利润率普遍回落，但美股利润率与ROE反而上台阶，美股与非美发达市场利润趋势脱钩，虽然收入增速也相对非美发达市场具有韧性，但我们对标普500的ROE杜邦分解显示，彼时利润率扩张是推升ROE的主要贡献，标普500成分股的有效税率中枢由2017税改前的27%，下降9pct至18%。如果拜登胜选并成功实行税收新政，大概率将部分逆转特朗普2017年税改带来的美股利润红利，而最低工资翻倍也会进一步压缩美股——尤其是时薪工人占比较高的制造业的利润空间。

但拜登胜选同时也意味着中美关系对于风险偏好的压制或降低，虽然我们不认为中美争端会随着拜登胜选而消解，但摩擦（也包括美欧、美日摩擦）以及中美“硬冲突”大概率会边际缓和，这有助于市场风险偏好的回升。那么在“减税增费”+中美减压的多空因素组合环境下，综合影响是什么？我们认为这时需额外考虑前文提到的国会分布问题。

我们在上文中提到，历史上美股形成分裂国会的情形下短期表现弱于统一国会，因为分裂国会意味着两党的政策都较难推进、政策不确定性更大。但政策难以推进对于股市并不绝对是坏事，典型的案例是，2018年中期选举中共和党丢掉众议院控制权，形成分裂国会，但美股却应声上涨，原因在于，彼时市场非常关注美联储货币政策收紧节奏与10年期国债利率走势，2018年中，每次10年期美债收益率逼近3%时市场均进入调整，担忧美联储收紧流动性步伐加快，形成分裂国会有助于控制财政开支，延缓长端美债上行速度，因此边际降低估值压力。因此，判断统一国会还是分裂国会更利好市场，亦需关注市场环境。

当前美股的关注点，除了疫情、财政纾困刺激外，也包括拜登上台后会否推进加税政策，在拜登胜选的情形下，如果形成分裂国会，意味着加税政策的推进难度加大，对于市场而言这种情形要好于拜登胜选+统一国会。考虑上述因素，我们认为，拜登vs特朗普、统一国会vs分裂国会的4种大选结局下，对于美股而言，乐观程度由高到低分别为：

1） 乐观情形：特朗普胜选+统一国会（推进减税2.0，概率低）

2） 中性偏乐观：拜登胜选+分裂国会（改善中美关系压力+加税推进难度大，概率高）

3） 中性情形：特朗普胜选+分裂国会（政策与当前差异不大，概率中等）

4） 中性偏悲观：拜登胜选+统一国会（改善中美关系压力，但加税伤害盈利，概率高）

对于非美市场而言，若拜登胜选，财政政策收敛→美欧利差收窄，中美关系边际缓和→风险偏好提升，两者均有望助力美元回落，新兴市场与非美发达市场均有望得到全球资金加配（弱美元下的资产运行逻辑，详见我们8月3日发布的《弱美元下哪类资产与板块占优？》），同时加税与提升最低工资对于非美市场盈利影响不大，因此无论是否形成分裂国会，拜登胜选均有望提振新兴与非美发达市场风险偏好，受中美关系压制较强的A股/港股提振幅度有望较大，形成统一国会的情形下政策不确定性更低，且拜登推进加税等财政收敛政策更为顺利，更有助于美元走弱，因此对非美市场估值更为友好。综合来看，我们认为对于AH股市而言，乐观程度由高到低的大选结局分别为：

1） 乐观情形：拜登+统一国会（中美短期减压+美元趋弱，概率高）

2） 中性偏乐观：拜登+分裂国会（中美短期减压+美元趋弱，但政策受制约，概率高）

3） 中性：特朗普+分裂国会（与当前差异不大，概率中等）

4） 悲观：特朗普+统一国会（中美可能进一步加压+美元趋强，概率低）

行业层面：若拜登胜选，利好电动车/风电/光伏，利空能源/制药/银行，科技偏中性

行业层面，红蓝阵营的五大分歧均可能导致行业短期股价反应差异。1）税收政策：提升公司税税率与海外业务税税率对于不同行业的影响程度不同，在2017税改中受益最高的行业与海外业务占比高的行业，相应地在税收政策逆转阶段可能面临的利润压力更大。以标普500行业为例，商业与专业服务、公用事业、半导体、汽车、医疗器械、零售业在特朗普税改中实际税率降幅最大，上述行业在加税阶段可能面临的利润率冲击更大，而房地产（REITS为主，通常无需缴纳C类公司税）、资本品、电信、银行等税改后实际税率变化不大的行业，在加税阶段面临的冲击或也较小。

同理，科技（半导体、软件、科技硬件）、制药、日化（家庭与个人用品）、消费者服务公司的海外业务收入占比最高，受海外业务税率加倍的负面冲击可能较大，而银行、公用事业、电信业务等纯内需行业，受海外业务税率加倍的冲击较低。

2）绿色经济：根据拜登的“气候与基建计划”，2050年前美国将实现”净零排放“，措施包括投资4000亿美元用于清洁能源研发建设、加大电动车渗透率以减少路面交通碳排放（2030年前将充电桩总量提高到50万个，恢复电动车税收补贴，指示能源部在未来5年内投资50亿美元于电池技术，指示交通部每年投资10亿美元用于补贴充电桩安装师）、加大生物燃料渗透率以减少航空航运的碳排放，同时将重新加入《巴黎气候协定》，对油气企业实施更严格的排放标准。

“气候与基建计划”有望直接催化美国电动车产业链的发展，电动车上游的稀有金属（钴、锂）、中游设备（充电桩等）、中游汽车零部件（电池等）、下游整车制造商均有望受益，且电动车产业链全球分布，A股/港股与欧洲市场相关标的均有望受益于政策催化。另一方面，“气候与基建计划”强调清洁能源的渗透率提升，以欧洲为首的全球风电、光伏产业链亦有望受益于美国加速能源清洁化的进程。而另一方面，由于潜在的采掘许可政策收紧和市场份额挤压，传统能源，如石油化工、煤炭企业的短期估值可能面临更大压力。

3）金融监管：虽然拜登没有明确在金融监管上表达立场，但大概率不会在特朗普新版“沃尔克法则”的基础上再度放松银行业的监管要求，相比于特朗普当选，传统银行业面临更高的监管不确定性与政策逆风。

4）医保政策：相比于特朗普的医保政策，拜登在处方药控价、医保覆盖方面明显更加激进，除了要求新药上市价格需参考国际标准（特朗普的医保方案也包含类似提议），还要求纳入公共医保计划的处方药价格年涨幅不超过通胀率，同时希望扩大现行奥巴马医改政策下的公共医保的覆盖范畴（允许享受雇主医保资格的人群享受公共医保计划的政府补贴）、降低医保保费（将公共医保计划的保费上限从年收入的9.86%调低为8.5%）、扩大医保补贴支持力度（取消公共医保计划的税收抵扣适用限制，当前年收入在联邦贫困线的400%或以下的人群才享受医保税收抵扣），上述政策中，处方药控价对于制药公司的负面冲击或相对较大，若拜登胜选，制药行业短期估值可能承压，与“超级星期二”拜登击败医保方面更加激进（全民医保）的桑德斯时的情形恰好相反。

5）中美关系：上文中我们已经提到，若拜登胜选，中美关系对于市场风险偏好的制约可能会缓和，同样地，在中美关系加压阶段风险偏好受压制幅度最明显的行业，如半导体、科技硬件、软件，在缓压阶段，可能相对更为受益。

综合上述五点政策考虑来看，若拜登胜选，影响偏正面的行业包括电动车链（电动车及其零部件、充电桩、电池、稀有金属等）、风电、光伏，影响偏负面的行业包括能源（绿色经济）、制药（海外税、医保）、医疗器材（公司税）、传统公用事业（公司税）、商业与专业服务（公司税）、零售业（公司税）、日化（海外税）、消费者服务（海外税）、银行（金融再监管），影响偏中性的行业包括半导体（中美、公司税、海外税）、科技硬件（中美、公司税）、软件（中美、公司税）、汽车（公司税、清洁能源）。

风险提示

大选结果存在高度不确定性；历史大选前后市场环境与当前存在差异；民共两党候选人政策立场可能超预期转变；中美关系超预期恶化，引发全球风险偏好下滑。

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责任编辑：王涵