国君策略：中期将围绕震荡中枢蓄势 顺周期强势望维持

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原标题：【国君策略】金秋九月，顺周期领跑

来源：谈股问君

李少君/陈显顺/程越楷/方奕

挑战上沿遇阻后，中期将围绕震荡中枢蓄势。低风险特征股票仍是资金流入主线，顺周期板块行情望延续，消费板块仍将稳健，关注银行/保险/建筑/建材/机械/食品/电新。

大势研判：中期将围绕震荡中枢蓄势。本周市场在分化中分歧不断放大，我们认为，3100-3400震荡望延续，短期挑战上沿遇阻后，中期将围绕震荡中枢蓄势。从DDM模型出发，盈利修复未来向上向下超预期空间均有限，风险偏好提升难度较大，无风险利率快速下行动能放缓。政策方面，美国刺激政策加码可能性较大，国内货币宽松基调尚未转向。顺周期板块上涨有望使沪强深弱格局延续，但市场仍将呈震荡格局。

资金格局：低风险特征的股票是当前资金流入的主线。市场在挑战区间上沿后分歧上升，破局仍待时日。而在当前经济预期与风险预期下，投资者对低风险特征股票的认知分歧正在收敛。北上、两融杠杆等资金增量配置方向向顺周期板块倾斜，股票型ETF流入也以50ETF、300ETF、证券ETF等权重为主，区别以往，顺周期成为当前资金流入主线。此外，中美利差高位+人民币汇率强势，隐含中国经济修复与政策弹性更优，人民币资产预期收益更优，2020H2相对优势仍凸显，有望吸引外资增持人民币资产，低估值顺周期板块有望受益。

风格配置：顺周期强势望维持，消费仍稳健。顺周期并不等同于低估值，当前的估值和结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。经济周期和基本面环境是顺周期板块继续占优的动力：当前经济处于扩张前期向扩张后期过度阶段，高频数据显示顺周期板块盈利改善斜率具有相对优势。往后看，财政和货币政策有望成为短期催化，新型城镇化、大都市圈政策提升估值天花板。从政策节奏，中美问题等角度看，本轮周期行情有望延续至10月。其他板块方面，消费板块估值压力需时间消耗，但超预期的盈利将使板块表现稳健；医药短期承压，长期仍是确定性最高的赛道；科技将在10月迎来布局良机。

行业比较：银行、保险、建筑、建材、机械、食品、电新。从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中。1）银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。2）保险：市场无风险利率下行+国债收益率企稳回升两大因素将构成保险股估值和基本面同时提升的“戴维斯双击”。3）建筑：Q3专项债密集发行，基建将发力，装配式赛道仍有超预期空间。4）建材：施工旺季最具进攻性品种将是早周期建材。5）机械：工程机械高景气，先进制造高成长。6）食品饮料：半年报表现超预期，龙头优势进一步体现。7）电新：新能源汽车、光伏进入景气周期。

1． 大势研判：中期将围绕震荡中枢蓄势

2． 资金格局：低风险特征股票是当前资金流入主线

3． 风格配置：顺周期强势望维持，消费仍稳健

4． 行业比较：银行/保险/建筑/建材/机械/食品/电新

5． 五维数据全景图

1． 大势研判：中期将围绕震荡中枢蓄势

本周，市场出现明显分化，上证指数在顺周期板块带动下冲击前期高点后回落，创业板受医药、科技板块拖累回落。市场预期的分歧在震荡中不断放大：乐观的观点认为全球新一轮流动性宽松可能开启，中美继续发酵的空间和影响有限，盈利逐季修复在2021Q2前确定性较高；悲观的观点认为，全球流动性宽松基本宣告结束，我国的流动性收紧的拐点已现，全球经济复苏压力重重。

我们认为，3100-3400震荡望延续，短期挑战上沿遇阻后，中期将围绕震荡中枢蓄势。1）盈利角度，当前经济改善、盈利修复预期已经充分，向上、向下超预期的空间均不大。截止8月23日，已有的半年报及预告显示2020H1净利润同比增长1.2%，基本符合预期。7月受汛情影响经济复苏有所放缓，房地产表现较好，社零低于预期。在专项债Q3密集发行、全球经济回暖、消费促进政策支撑下，未来经济复苏有望符合预期。

2）风险偏好角度，随着近期中美就第一阶段经贸协议示好，但美国对华为的限制进一步加剧，随着大选临近，风险偏好难以提升。从本周市场表现看，食品、建材、煤炭、电力等稳盈利或低估值属性行业领涨，军工、电子、社服等高风险偏好属性行业下跌；创业板注册制实施20%涨跌幅限制前下跌，科创板跌幅较大，均反映了风险偏好下行。

3）无风险利率角度，长期利率回落预期难改，年内理财产品收益率下行预期不变，居民存款充裕，无风险利率下行带来增量资金的逻辑仍在。但短期内随着债市企稳，无风险收益率快速下行动能减缓。

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往后看，全球及国内的政策节奏，中美问题将对A股市场形成关键影响。政策方面，1）海外的关键在于未来美国的刺激方案。目前美国的救助方案在7月已到期，伴随后续两党关于刺激方案达成一致，如若流动性超预期，全球股市仍有望继续向上；如若流动性低于预期，美股将有回落压力，并对A股形成压制。但基于当前判断，美国经济V型修复难度大，且特朗普选情严峻，刺激政策加码的可能性更大。

2）国内的关键在货币政策。7月金融数据不及预期，导致市场震荡。我们认为，信贷和社融数据略不及市场预期，核心原因在于企业短期融资及非银贷款季节性波动，难以持续拖累信贷。社融整体结构仍向好，且居民短贷投放持续修复。2）根据国君宏观团队，货币信贷政策总量目标不变，短期干扰不足虑。经济恢复仍存在不平衡、不充分等问题，从通胀角度看经济难言过热，新增信贷全年仍有20万亿，社融全年31万亿。本周MLF超量续作，缓解市场担忧，预计年内央行仍有降准可能。

综合来看，美国宽松加码概率更大，国内货币宽松基调尚未转向。但中美问题不确定性仍大，市场风险偏好难以提升。顺周期板块上涨有望使沪强深弱格局延续，但市场仍将呈震荡格局。

2． 资金格局：低风险特征股票是当前资金流入主线

挑战指数上沿后，投资者分歧上升。当前市场面对的投资环境是分子端宏观经济修复，分母端无风险利率驱动的场外资金流入动力减弱、风险评价上升，市场由单边指数行情转变为震荡行情。本周上证指数在顺周期板块的带动下挑战震荡上沿后回落，另一方面是创业板指数连续调整，两市成交额从周一单日1.1万亿左右的水平回落至周五近8000亿的水平。可以看出，市场在挑战震荡上沿后分歧开始上升，尤其是在外部风险因素的不确定性下投资者风险偏好不断下降，破局仍待时日。

结构致胜，低风险特征的股票是当前资金流入的主线。与指数分歧不同，在当前宏观经济预期与风险预期下，投资者对低风险特征股票的认知分歧正在收敛。可以看到，一方面在收益特征上近两周以来周期、金融等顺周期的板块跑赢医药与成长板块；另一方面在资金行为当中，北上、两融杠杆等资金增量配置方向向顺周期板块倾斜，股票型ETF流入也以50ETF、300ETF、证券ETF等权重为主。顺周期成为当前流入主线。

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中美利差高位+人民币汇率强势，人民币资产预期收益更优，有望吸引海外投资者增持人民币资产，低估值顺周期板块有望受益。我们在过去两周的策略周报中讲述了北上资金的一个重要特征，在本轮内外部的风险冲击当中，不同于过去两年来风险冲击对北上资金的负面影响，7月中旬市场进入震荡以来配置型北上资金并未有净流出，保持持续净流入的状态。较为直观的是，表明当前的风险环境并未明显扭转配置型外资的投资意愿。但我们认为，其背后更重要的在于中美利差持续走阔、人民币汇率强势下中国资产的潜在收益与配置价值更高，价差变化的背后体现的是中国经济修复的相对优势。展望2020H2，中国经济复苏仍较美欧显著，货币政策相对更早的适应性调整，进而中美利差与人民币汇率或维持一个偏强的格局，较高的预期收益有望吸引海外资金流入。其次，待中美关系明确经贸底线后，海外投资者对于中国的投资意愿也有望逐步回暖。就当前经济修复进程、风险环境与7月中下旬以来北上资金风格配置来看，低估值顺周期板块有望在北上资金流入修复过程当中增持。

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3． 风格配置：顺周期强势望维持，消费仍稳健

（1）顺周期板块行情有望延续至10月

8月以来，银行、钢铁、机械等顺周期板块表现较好。市场对顺周期板块行情的持续性分歧较大，我们认为低估值只是引言，基本面才是动力，顺周期板块的强势有望维持到10月。消费板块尽管估值不低，但在良好的半年报助推下，未来表现仍稳健。医药板块随着疫苗批量生产临近，短期催化有限，但长期成长空间较大。科技板块的基本面向上周期远未结束，但布局仍需等待外围风险更充分释放及估值溢价被部分消化。

顺周期板块具有低估值属性，但顺周期行情不能等同于低估值行情。一方面，低估值行业具有顺周期属性。以2005-2020年以来行业进入每月PB前5低的概率排序，银行、煤炭、建筑、石化、钢铁的概率超过40%。

另一方面，低估值与顺周期并不等同，低估值风格应理解为顺周期行业与低估值股票的叠加。我们构建了3种低估值组合，一是每月选取PB最低的20%股票构建低估值股票组合，二是每月选取PB最低的5个行业，以这些行业收益率均值计算低估值行业表现，三是每月从各一级行业中分别选取PB最低的20%股票并计算收益率，然后求全部行业低估值股票的收益率均值，作为行业中性低估值组合收益率。我们以Wind全A指数为基准，计算了上述3种组合的收益率。

结果显示，低估值股票组合与低估值行业中性组合具有显著超额收益，且二者表现相关性很强（相关系数0.96）。而低估值行业组合与金融、周期板块超额收益相关性较强（相关系数分别为0.53和0.14）。可见，低估值风格的表现可以分拆为顺周期行业表现与低估值股票表现（剔除行业影响）的叠加。

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当前的估值结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。估值角度，顺周期板块PB相对市场溢价达历史底部，估值修复行情可期。当前金融、周期板块相对Wind全A的PB溢价分别为历史的0.5%、3.7%分位（2005年以来）。历史上周期板块未来1年的累计超额收益率与其估值溢价负相关。当前低估值下，金融、周期板块有望迎来估值修复。

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交易拥挤度角度，顺周期板块公募基金配置占比达历史低位，交易阻力较小。当前金融、周期板块的公募基金配置占比分别为历史的21.7%、3.3%分位（2005年以来）。历史上金融板块未来1年的累计超额收益率与其公募配置占比负相关。当前公募严重低配下，金融、周期板块交易阻力较小。

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风险偏好角度，未来风险偏好仍难上行，为顺周期板块估值修复创造条件。当前金融、周期板块相对科技、消费板块的估值折价达到历史最高位附近，这与风险偏好存在密切关联。当风险偏好较高时，投资者更愿意拉长久期，参与长期增长空间更大的科技等板块。2005年以来的数据显示，当市场表现好时，高贝塔属性的周期、科技表现较好，金融表现较差；且金融与消费、科技等板块超额收益相关系数为负。供给侧改革后，周期板块贝塔属性减弱，当市场配置科技、消费等板块意愿下降时，对顺周期的金融、周期板块配置意愿将阶段性提升。

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经济周期和基本面环境是顺周期板块继续占优的动力。为了研究经济周期与顺周期风格表现的关系，我们将流动性、经济增长、通货膨胀三个变量滤波处理，据此将经济周期划分为复苏、扩张前、扩张后、滞胀、衰退前、衰退后6个阶段。

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当前经济处于扩张前期向扩张后期过度阶段，经济周期支撑顺周期板块。当前经济仍在快速复苏，PPI已经出现向上拐点，但流动性宽松的节奏明显放缓，经济处于扩张前期向扩张后期过渡阶段。从2005-2020年金融、周期板块在经济增长各阶段表现看，扩张前期金融、周期板块表现较差，扩张后期表现明显改善，滞胀期表现良好。因此从经济周期角度看，未来顺周期板块有望表现较好。

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盈利方面，从高频盈利数据看，顺周期板块盈利环比改善斜率具有相对优势。我们根据国家统计局公布的工业企业经营数据，计算了各一级行业单月营收和净利润增速。6月石化、有色、公用事业、钢铁、化工等行业利润总额实现正增长且增速环比提升超过10个百分点，煤炭下滑幅度环比显著减少。顺周期板块盈利修复斜率具有相对优势。7月重卡销量同比增长84%，挖掘机销量同比增长55%，近期玻璃、水泥价格涨势良好，顺周期板块的盈利快速修复有望延续。

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往后看，政策仍有超预期可能，顺周期板块空间可期。中短期看财政、货币政策有望发力。本周央行超量续作MLF，为第三季度专项债发现提供保障。尽管短期降准概率下降，但年内仍有望降准。

长期视角下，“国内大循环”、新型城镇化、大都市圈政策发力提升估值天花板。顺周期板块中，涨幅大的细分领域需要有成长逻辑，如B端建材、装配式建筑等。市场对顺周期板块的担忧在于长期增长空间有限，我们认为就长期逻辑而言，顺周期板块存在超预期的空间。“国内大循环”中，“两新一重”（新基建+新型城镇化+重大水利与交通）有望获得配套政策支持。7月30日中央政治局会议提出要以新型城镇化带动投资和消费需求，推动城市群、都市圈一体化发展体制机制创新。当前市场对基建的长期增长空间预期较悲观，城市群、都市圈建设推进下，基建未来5-10年仍有望维持5%-10%的增速，龙头企业营收10%+，盈利15%增速确定性较高，而估值在10倍左右，性价比较高。结构上轨交、管廊、钢结构、建筑减震等具有成长性的方向空间更大。

节奏上看，顺周期行情有望维持至10月。1）Q3专项债发现有望加速，提升市场对基建预期，且2019年以来“专项债用作资本金”等基建政策效果体现，基建数据也有望超预期。2）市场对“十四五”规划中城市群、都市圈一体化建设预期升温，带来主题机会。3）9月业绩真空期消费、医药盈利利好弱化，美国大选临近时市场对中美担忧达到峰值，压制科技板块，风险偏好较低的状况下顺周期板块相对占优。

（2）消费稳健，医药、科技仍需等待

消费板块估值压力需要时间消化，但超预期的盈利下板块表现仍将稳健。当前机构偏好较高的食品、家电行业PE、PB分位数均接近100%。大消费板块的估值，及其估值相对周期板块的溢价达到历史极值。下半年公募基金发行、北上资金流入节奏难继续提高，消费板块存在估值消化压力。但我们认为以时间换空间的概率远大于杀估值。近期涪陵榨菜、千禾味业等消费标的创新高的原因在于业绩超预期。消费板块半年报盈利的优势明显，食品行业上半年预增率和盈利增速领先。而消费板块估值下行往往伴随业绩预期明显下调。

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医药板块短期存在一定压力，长期仍是确定性最高的赛道。尽管医药板块半年报盈利增速和预增率居前，医药行业2020年以来上涨52%，位居一级行业第三，且PE与PB分位数接近100%，市场对疫苗、手套等抗疫产品预期较充分。往后看，Q3抗疫相关板块盈利仍将较好但超预期空间有限，疫苗量产可能标志抗疫相关主题投资暂告段落。但考虑到带量采购预期也较充分，结合估值、成长确定性、成长空间，医药仍是长期最确定的赛道。

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科技短期承压，10月有望迎来中长期布局良机。近期美国对头条、腾讯、华为等中国科技企业打压力度加强，预计美国大选前风险偏好抬升难度较大。2019年以来半导体、消费电子行业涨幅达220%和190%，电子行业PB、PE分位数超过90%，估值压力下市场提前布局的意愿有限。但10月科技行业有望迎来中期布局良机。短期看新一代iPhone上市有催化，且美国大选临近科技板块的压力也到极限。长期看，一方面打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面。打造“内循环”要求我国破除技术发展瓶颈，近期集成电路、软件行业迎来税收优惠政策，且国务院下达2025年芯片自给率达到70%的目标。另一方面5G和半导体周期共振下科技板块的强盈利周期将继续。历史上A股科技板块盈利与半导体、通信制式周期相关性较强。不同于4G应用以消费端为主，5G将在产业互联网、物联网等领域形成较大突破，带动科技的盈利周期强于以往。

4． 行业比较：银行/保险/建筑/建材/机械/食品/电新

行业比较：从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中。

银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。1）政策基调更加强调精准导向，轻总量重结构的政策缓解银行息差压力；2）经济持续复苏，银行不良率上升将趋缓，基本面拐点将现；3）行业PB跌至0.72，为近10年4%分位，估值较充分反映悲观预期；4）零售型银行不良率拐点有望被率先验证，建议关注零售资产驱动型银行。

保险：市场无风险利率下行+国债收益率企稳回升两大因素将构成保险股估值和基本面同时提升的“戴维斯双击”。1）半年冲刺加快行业保费增长，疫情缓解促使人身险保障需求增加；2）非车险是财险增长的主要驱动力，主动减少承保盈利承压的保证险业务；3）年内无风险利率仍将下行，保险资产配置增加权益投资和非标资产。

建筑：Q3专项债密集发行，基建将发力，装配式赛道仍有超预期空间。预计8月-10月专项债发行规模为5000亿元左右，为年内发行高峰（金麒麟分析师）期。汛期结束后基建施工有望加快，且政策的“时滞效应”使2019年以来的基建促进政策利好效果体现。结构上装配式建筑赛道仍有超预期空间。在政策力度加大、需求爆发、钢结构EPC模式转型下，装配式设计、PC、钢结构、装修均有较大成长空间。

建材：施工旺季最具进攻性品种将是早周期建材。周期品种横向比较，早周期品水泥+雨虹在立秋后，涨价弹性领跑周期，近期水泥、玻璃价格上涨显示需求旺盛。此外，伴随全球大宗商品核心逻辑切换至需求，当前是核心资产底部配置窗口，叠加新一轮降成本周期，偏后周期的玻纤弹性也将逐步展现。

机械：工程机械高景气，先进制造高成长。1）7月挖掘机销量同比增长55%，工程机械零部件厂商艾迪精密、龙头主机厂中联重科中报表现优异。结合这几年工程机械的高景气和高经营质量，行业处于历史最好时期。2）锂电、半导体、光伏、3C自动化、工业控制等装备面临新能源/新能源汽车行业高速增长，半导体国产替代加速，工业互联网政策支持等行业与政策红利，成长空间较大。

食品饮料：半年报表现超预期，龙头优势进一步体现。1）行业景气：白酒等受疫情冲击较大的行业Q2迅速恢复，大众食品等相对受益于疫情的行业Q2延续稳健增长趋势；2）行业格局：疫情冲击下，龙头盈利表现的优势更加明显，多家食品龙头半年报业绩超预期，民族品牌复兴趋势加速；3）关注白酒：后疫情时代行业加速分化，将延续高质量集中化发展趋势，白酒在食品饮料中估值性价比突出；调味品：疫情之下家庭渠道消费增加对冲餐饮渠道下滑，中长期看价量齐升将带动行业持续扩容；乳制品：需求端复苏强劲，流通渠道大幅恢复，供给端补库存显著增加。

电新：新能源汽车、光伏进入景气周期。1）新能源汽车：从当前的核心新能源厂商销售数据看，新能源汽车销量有望在疫情后走向反转；2）光伏：海外经济复苏拉动光伏需求，硅料供给缺口仍将维持1年以上，硅料价格底部反转，涨价已传导至硅片，显示行业进入景气上升周期。

5． 五维数据全景图

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责任编辑：张熠