汇添富基金总经理张晖：公募基金如何助力养老金投资

8月22日，“资产管理助力中国养老财富储备研讨会暨中国养老金融调查报告（2020）发布会”在沪召开，此次研讨会由中国养老金融50人论坛主办、汇添富基金管理股份有限公司承办。

在研讨会上，汇添富基金管理股份有限公司总经理张晖在主题为《公募基金如何助力养老金投资》的主题演讲中就如何助力养老储备分享观点。张晖认为，主动权益在养老金投资中非常重要，他从投资实践出发，强调提供低波动、风格稳定的资产是养老金投资的关键，并分享了汇添富在这两方面的探索和经验。

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发言实录如下：

各位领导、各位嘉宾：

下午好！

我今天分享的题目，相对来说没有那么宏观，更偏向于养老金投资实践和投资者教育，主要包括四个方面的问题：一是主动权益在养老投资中的重要性，这也是我们和在座专家长期呼吁的；二是如何通过有效的资产策略，降低波动性，提供更契合养老金资金特点的产品；三是要提供风格稳定的资产，这是做好养老金投资的关键；四是要坚持长期做好客户服务与陪伴，这是养老金投资的基础。

一、主动权益在养老投资中的重要性

国际经验表明，养老金中权益基金投资占比长期较大。这张图是美国401（k）账户的资产分布结构，可以看到，其中股票资产占了40%以上的比例。

很多人一提到股票基金就害怕，觉得股票基金波动性很大，不容易赚钱。实际上，根据中国基金业协会在《公募基金20年专题报告》中的统计，截止到2017年底，自开放式基金成立以来，偏股型基金年化收益率平均为16.18%，超出同期上证综指平均涨幅8.5个百分点；公募基金累计向持有人分红1.66万亿。

另外，很多人认为A股的股票指数好像没怎么涨，投资股票就不容易赚钱。事实上，公募基金的长期业绩和股票指数的关联度是不大的。这张图是我们旗下基金的整体收益情况，可以看到，拉长期限主动权益基金是能够为投资者创造可观回报的。

我们实际上面临的问题是，为什么基金赚钱，而投资者不容易赚钱。我有一个体会，这和两个“久期”有关。

一个是心理久期，投资者会频繁地关注投资波动情况，每天都去看今天的净值是涨了还是跌了，心情总在跟着市场一起波动。我发现一个很奇怪的现象，就是投资者很欢迎定期开放式基金。实际上，投资者可以自己主动选择持有3年，但是为什么还要牺牲流动性来买定期开放的基金呢？这个就是因为投资者的心理久期比较短，需要通过定期开放来进行约束。

另外一个是考核久期，考核久期是什么意思呢？如果是个人投资者，就经常会看最近赚了多少钱，如果觉得赚的不多，就换一个基金，但是老是换错。对于机构投资人来说，则是考核基金经理的时候，总是看短期业绩，频繁的换基金经理，最后也做的不好。

我们对公司旗下成立时间比较长的3只基金做了业绩归因分析，这3只基金分别是成长型、价值型和均衡型。归因分析发现，这3只基金的超额收益主要来源都是行业配置和个股选择，有2只基金的时机选择是负贡献，1只是略微的正贡献——这由于这只基金经历2008年的股市暴跌，当时的投委会做出了比较早的减仓决定，如果剔除这个因素，这只基金的时机选择贡献率也不理想。

所以从长期来看，很多基金时机选择的结果都是非常不理想的。我们一直强调这个理念，做投资要有大局观，要淡化时机选择。

二、探索多资产的策略能有效降低波动性

这个议题也很有意思，我们一直说第三支柱建设，说要做到客户有自主型资产。我刚才讲到基金长期能够赚到钱，但是投资者，特别是养老金投资者，比较注重波动性。我们是不是有一些方法，能够降低波动性呢？

过去几年，针对这个课题，我们做了很多探索，而且有一些探索还是蛮有意思的，可能跟很多投资者直观上的理解不太一样，我下面来简单的介绍一下。

第一种策略是股债混合策略。我们现在已经建立了比较完善的股债混合产品线，可以提供40%、30%和20%等不同股票投资上限的基金。

我对这个策略非常有感触，市场上很多人都认为股债混合很好做，回撤好控制，但是实际上这和投资方法的关系是非常大的。比如说，如果管理人在20%的股票仓位上不断做时机选择，结果不断做错，会导致组合回撤变大；再比如说，如果管理人在债券仓位上买入很多可转债，可能也会导致回撤变大。经过过去几年的探索，我们目前在股债混合上的策略越来越成熟，回撤控制的越来越低。我觉得整个投资还是与方法有关，我待会儿还会讲底层资产怎么选择，这和波动性也有关。

第二种策略也非常有意思，也是挑战大家认知的，就是基本面对冲。这个策略非常简单，就是买一揽子股票，然后同时买入股指期货对冲指数波动，这个策略的投资表现也非常好。

总的来说，过去我们可能特别侧重于股票和固定收益产品，对于这些策略型产品的重视度不够高。后来发现，只要你重视了，是可以找到很多新方法、新策略的。

三、提供稳定风格的资产是做好养老金投资的关键

为什么养老金投资需要优质底层资产呢？我们先来看这张图，这是目标日期基金的下滑曲线，它的基本原理是，随着持有人年龄的增加，股票仓位持续下降。

但是，你真正投资这类产品的时候，会发现一个问题，就是仓位并不是风险的唯一决定因素。为什么呢？比如说，也许你在这个产品是60%股票仓位的时候找了一个非常保守的基金经理，体现出来的组合贝塔非常低；而到了这个产品的股票仓位下滑到20%的时候，找了一个激进的基金经理，虽然他的股票仓位低，但是波动性非常大，这就导致了下滑曲线的失效。

我经常开玩笑说有买基金要防止“三漂”：一是基金经理自己的风格漂移，导致他买的底层资产是变化的；二是基金经理不稳定，跳槽了，换了一个新的基金经理，可能也会导致基金底层资产的变化；三是公司不稳定，比如投研核心团队或者公司管理层发生变动，整个公司的投研风格都变化了。在这三种情况下，底层资产的稳定性都没有保障，也体现不出目标日期基金的目标策略。

汇添富的做法是，长期致力于构建多风格多策略的产品体系，要求各种产品的风险收益特征要做到明晰、稳定、持续，这其中最关键的是要找到匹配的人去管理每一种风格或策略资产，所以我在汇添富的要求是，要发现基金经理的真相，你说你是大盘风格就是大盘风格，中盘风格就是中盘风格，不要去追趋势，不要进行风格漂移。我们对基金经理一直有一个叫“三化”的要求，就是“风格稳定性，业绩持续化，价值观正确化”。

汇添富基金总经理张晖：公募基金如何助力养老金投资

8月22日，“资产管理助力中国养老财富储备研讨会暨中国养老金融调查报告（2020）发布会”在沪召开，此次研讨会由中国养老金融50人论坛主办、汇添富基金管理股份有限公司承办。

在研讨会上，汇添富基金管理股份有限公司总经理张晖在主题为《公募基金如何助力养老金投资》的主题演讲中就如何助力养老储备分享观点。张晖认为，主动权益在养老金投资中非常重要，他从投资实践出发，强调提供低波动、风格稳定的资产是养老金投资的关键，并分享了汇添富在这两方面的探索和经验。

发言实录如下：

各位领导、各位嘉宾：

下午好！

我今天分享的题目，相对来说没有那么宏观，更偏向于养老金投资实践和投资者教育，主要包括四个方面的问题：一是主动权益在养老投资中的重要性，这也是我们和在座专家长期呼吁的；二是如何通过有效的资产策略，降低波动性，提供更契合养老金资金特点的产品；三是要提供风格稳定的资产，这是做好养老金投资的关键；四是要坚持长期做好客户服务与陪伴，这是养老金投资的基础。

一、主动权益在养老投资中的重要性

国际经验表明，养老金中权益基金投资占比长期较大。这张图是美国401（k）账户的资产分布结构，可以看到，其中股票资产占了40%以上的比例。

很多人一提到股票基金就害怕，觉得股票基金波动性很大，不容易赚钱。实际上，根据中国基金业协会在《公募基金20年专题报告》中的统计，截止到2017年底，自开放式基金成立以来，偏股型基金年化收益率平均为16.18%，超出同期上证综指平均涨幅8.5个百分点；公募基金累计向持有人分红1.66万亿。

另外，很多人认为A股的股票指数好像没怎么涨，投资股票就不容易赚钱。事实上，公募基金的长期业绩和股票指数的关联度是不大的。这张图是我们旗下基金的整体收益情况，可以看到，拉长期限主动权益基金是能够为投资者创造可观回报的。

我们实际上面临的问题是，为什么基金赚钱，而投资者不容易赚钱。我有一个体会，这和两个“久期”有关。

一个是心理久期，投资者会频繁地关注投资波动情况，每天都去看今天的净值是涨了还是跌了，心情总在跟着市场一起波动。我发现一个很奇怪的现象，就是投资者很欢迎定期开放式基金。实际上，投资者可以自己主动选择持有3年，但是为什么还要牺牲流动性来买定期开放的基金呢？这个就是因为投资者的心理久期比较短，需要通过定期开放来进行约束。

另外一个是考核久期，考核久期是什么意思呢？如果是个人投资者，就经常会看最近赚了多少钱，如果觉得赚的不多，就换一个基金，但是老是换错。对于机构投资人来说，则是考核基金经理的时候，总是看短期业绩，频繁的换基金经理，最后也做的不好。

我们对公司旗下成立时间比较长的3只基金做了业绩归因分析，这3只基金分别是成长型、价值型和均衡型。归因分析发现，这3只基金的超额收益主要来源都是行业配置和个股选择，有2只基金的时机选择是负贡献，1只是略微的正贡献——这由于这只基金经历2008年的股市暴跌，当时的投委会做出了比较早的减仓决定，如果剔除这个因素，这只基金的时机选择贡献率也不理想。

所以从长期来看，很多基金时机选择的结果都是非常不理想的。我们一直强调这个理念，做投资要有大局观，要淡化时机选择。

二、探索多资产的策略能有效降低波动性

这个议题也很有意思，我们一直说第三支柱建设，说要做到客户有自主型资产。我刚才讲到基金长期能够赚到钱，但是投资者，特别是养老金投资者，比较注重波动性。我们是不是有一些方法，能够降低波动性呢？

过去几年，针对这个课题，我们做了很多探索，而且有一些探索还是蛮有意思的，可能跟很多投资者直观上的理解不太一样，我下面来简单的介绍一下。

第一种策略是股债混合策略。我们现在已经建立了比较完善的股债混合产品线，可以提供40%、30%和20%等不同股票投资上限的基金。

我对这个策略非常有感触，市场上很多人都认为股债混合很好做，回撤好控制，但是实际上这和投资方法的关系是非常大的。比如说，如果管理人在20%的股票仓位上不断做时机选择，结果不断做错，会导致组合回撤变大；再比如说，如果管理人在债券仓位上买入很多可转债，可能也会导致回撤变大。经过过去几年的探索，我们目前在股债混合上的策略越来越成熟，回撤控制的越来越低。我觉得整个投资还是与方法有关，我待会儿还会讲底层资产怎么选择，这和波动性也有关。

第二种策略也非常有意思，也是挑战大家认知的，就是基本面对冲。这个策略非常简单，就是买一揽子股票，然后同时买入股指期货对冲指数波动，这个策略的投资表现也非常好。

总的来说，过去我们可能特别侧重于股票和固定收益产品，对于这些策略型产品的重视度不够高。后来发现，只要你重视了，是可以找到很多新方法、新策略的。

三、提供稳定风格的资产是做好养老金投资的关键

为什么养老金投资需要优质底层资产呢？我们先来看这张图，这是目标日期基金的下滑曲线，它的基本原理是，随着持有人年龄的增加，股票仓位持续下降。

但是，你真正投资这类产品的时候，会发现一个问题，就是仓位并不是风险的唯一决定因素。为什么呢？比如说，也许你在这个产品是60%股票仓位的时候找了一个非常保守的基金经理，体现出来的组合贝塔非常低；而到了这个产品的股票仓位下滑到20%的时候，找了一个激进的基金经理，虽然他的股票仓位低，但是波动性非常大，这就导致了下滑曲线的失效。

我经常开玩笑说有买基金要防止“三漂”：一是基金经理自己的风格漂移，导致他买的底层资产是变化的；二是基金经理不稳定，跳槽了，换了一个新的基金经理，可能也会导致基金底层资产的变化；三是公司不稳定，比如投研核心团队或者公司管理层发生变动，整个公司的投研风格都变化了。在这三种情况下，底层资产的稳定性都没有保障，也体现不出目标日期基金的目标策略。

汇添富的做法是，长期致力于构建多风格多策略的产品体系，要求各种产品的风险收益特征要做到明晰、稳定、持续，这其中最关键的是要找到匹配的人去管理每一种风格或策略资产，所以我在汇添富的要求是，要发现基金经理的真相，你说你是大盘风格就是大盘风格，中盘风格就是中盘风格，不要去追趋势，不要进行风格漂移。我们对基金经理一直有一个叫“三化”的要求，就是“风格稳定性，业绩持续化，价值观正确化”。

将汇添富旗下每只风格清晰的基金组合起来，我们摸索出一个在内部叫做“被动的主动投资方法”的策略，能够为养老金投资提供全面的优质底层资产。

做这个策略的原因就是很多投资者喜欢买指数基金，因为指数比较分散，另外也比较适合考核。但是中国的股指中占股指60%左右的权重股与中国传统经济相关，而大量具有增长潜力的新经济企业在股指里没有得到充分体现，因此股指实际无法准确代表经济运行状况。我们这个“被动的主动投资方法”就可以解决这个问题，比方说根据不同的风格，例如以大盘、中盘和小盘为纵轴，成长、价值和均衡为横轴，形成一个风格九宫格，在每一格中选择风格非常稳定、长期业绩优异的产品，同时重点关注跟中国经济增长、结构转型相关的，未来增长潜力比较大的一些行业，比方说消费、医药、科技、环保、新能源等等，考虑行业配置时还可以优选一些投资海外的QDII产品，构成一个基金组合，它的效果就非常好。

四、坚持长期做好客户服务：以美国养老金投资为例

大家知道的一个经典的例子是美国目标日期基金的发展。美国目标日期基金的快速发展实际上是从2006年美国养老金保护法案开始的，当时美国启动了401（k）的“自动加入”机制，目标日期基金成为了“合格默认投资工具”之一。什么叫自动加入呢？比方说，过去让投资者主动去买某个产品，这个说服工作是很难的。但是美国启动“自动加入”机制以后，如果投资者不想买养老基金，需要做一个选“否”的动作，但是大部分人是不会主动去打“×”的。而正是这一个简单的设计，让很多投资者默认投资了养老基金，避免了账户资金空置的情况，也因此产生了意想不到的投资收获。

举这个例子的目的是什么呢？是想说，要改变投资者习惯和认知实际上要花大量时间的，包括投资者教育、推广。我们天天说长期投资的魅力，但说到现在很多人还是不认可。

公募基金行业要持续做好投资者教育，要充分利用公司网站、官微、媒体、行业协会和论坛，以视频、动画等喜闻乐见的形式，直观地向大众解释提前做好个人养老投资的重要性，传导正确的养老投资理念。

最后，我觉得公募基金要做好养老金服务，需要提供丰富的优质底层资产，提供丰富的养老金投顾服务，坚持通过多种途径做好投资者教育工作，这个是我分享的一些个人的不成熟的一些想法，谢谢大家！

做这个策略的原因就是很多投资者喜欢买指数基金，因为指数比较分散，另外也比较适合考核。但是中国的股指中占股指60%左右的权重股与中国传统经济相关，而大量具有增长潜力的新经济企业在股指里没有得到充分体现，因此股指实际无法准确代表经济运行状况。我们这个“被动的主动投资方法”就可以解决这个问题，比方说根据不同的风格，例如以大盘、中盘和小盘为纵轴，成长、价值和均衡为横轴，形成一个风格九宫格，在每一格中选择风格非常稳定、长期业绩优异的产品，同时重点关注跟中国经济增长、结构转型相关的，未来增长潜力比较大的一些行业，比方说消费、医药、科技、环保、新能源等等，考虑行业配置时还可以优选一些投资海外的QDII产品，构成一个基金组合，它的效果就非常好。

四、坚持长期做好客户服务：以美国养老金投资为例

大家知道的一个经典的例子是美国目标日期基金的发展。美国目标日期基金的快速发展实际上是从2006年美国养老金保护法案开始的，当时美国启动了401（k）的“自动加入”机制，目标日期基金成为了“合格默认投资工具”之一。什么叫自动加入呢？比方说，过去让投资者主动去买某个产品，这个说服工作是很难的。但是美国启动“自动加入”机制以后，如果投资者不想买养老基金，需要做一个选“否”的动作，但是大部分人是不会主动去打“×”的。而正是这一个简单的设计，让很多投资者默认投资了养老基金，避免了账户资金空置的情况，也因此产生了意想不到的投资收获。

举这个例子的目的是什么呢？是想说，要改变投资者习惯和认知实际上要花大量时间的，包括投资者教育、推广。我们天天说长期投资的魅力，但说到现在很多人还是不认可。

公募基金行业要持续做好投资者教育，要充分利用公司网站、官微、媒体、行业协会和论坛，以视频、动画等喜闻乐见的形式，直观地向大众解释提前做好个人养老投资的重要性，传导正确的养老投资理念。

最后，我觉得公募基金要做好养老金服务，需要提供丰富的优质底层资产，提供丰富的养老金投顾服务，坚持通过多种途径做好投资者教育工作，这个是我分享的一些个人的不成熟的一些想法，谢谢大家！

责任编辑：石秀珍 SF183