金域医学：业绩持续性能否支撑公司高估值？

文/黄妙 理逻

8月17日晚间，金域医学披露2020年半年报。

报告显示，今年上半年金域医学实现营业收入34.75亿元，比上年同期增加36.63%；实现净利润5.56亿元，同比增加223.71%。

公司在报告中说明，今年上半年业绩大幅上升的原因在于疫情爆发后核酸检测收入的增长和规模效应下公司毛利率稳步提升。数据显示，新冠疫情爆发后，公司在全国29个省市区开展新冠核酸检测，截至2020年6月30日累计检测量已超过1000万例。

资本市场似乎同样对金域医学抱有高预期。今年以来，金域医学股价的累计涨幅高达89.17%，而半年报发出后的四个交易日内，股价已从87.78元涨至96.74元，涨幅10.21%。

截止今年8月26日，金域医学的20年动态PE已达55.6倍，PB更是高达17.44。那么，

金域医学的长期前景果真一片光明吗？业绩持续性能否支撑公司高估值？

第三方医学诊断行业仍有广阔的市场空间

金域医学是第三方医学诊断企业。第三方医学诊断（ICL）行业诞生于医学检验的专业化分工，在近几年发展迅速。智研咨询数据显示，我国第三方医学实验室数量由2015年的356家增至2018年的1495家，市场规模在过去8年保持41.57%的复合增长。

图1：2012-2018年我国第三方医学实验室数量

与发达国家相比，目前我国ICL行业渗透率较低，仍有较大的提升空间。根据兴业证券研究所，我国大部分优质的医疗资源和检验样本集中在大型医院，ICL市场规模较小，渗透率仅为5%左右，与美国36%、德国50%、日本67%等发达国家的渗透率相比还有很大的差距。

不过，在ICL需求不断上升、医院外包医学检验项目意愿增强以及政策鼓励下，ICL市场规模有望持续扩大。

一方面，随着人口老龄化加剧、人民健康意识加强、医保覆盖面扩大，对医学检验项目尤其是高端检验项目的需求也在上升。据国务院预测，到2030年，我国60岁及以上老年人口占比将达到25%左右。而医疗需求的不断上升，也促使居民意识由重“治”模式转向“防-诊-治-养”，推动着医学检验的发展。

另一方面，在医学检验需求不断上升的情况下，医院检测能力逐渐难以满足患者需求，叠加上ICL为医院降本增效的优势，医院外包医学检验项目的意愿也在上升。基层患者医疗需求较多，2018年基层患者占比55.19%。但由于基层医院检验能力局限，复杂样本常需送往二、三级医院处理，无法及时满足患者的医疗需求。同时，一级医院也因高端检验对设备、试剂盒检验人员要求较高、需要较高的固定成本但目前需求量较低，剥离高端检验的意愿也在上升。今年一季度，疫情的迅速扩散对核酸检测能力提出极高的要求。在医院和CDC检测能力不足的情况下，ICL也发挥了重要作用。

此外，分级诊疗和医保控费等政策也推动着ICL行业发展。2015年9月，国务院办公厅在《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》中提出，到2020年逐步形成基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式。而分级诊疗政策有助于基层医院提高外包普检的意愿。

国泰君安证券也认为，基层医疗机构普遍规模小，服务能力不足，有较大的动力将医学检验业务外包予技术实力强、服务快捷的第三方医学检验机构；而医保控费政策下检验项目价格逐渐下降，使得医院更有动力将盈利能力降低且投入成本高的检验项目外包。另外，国元证券数据显示，检验降价项目主要为大型检查检验项目，目前的平均降幅达20%以上。随着检查项目逐渐成为亏损项，医院外包意愿也逐渐上升。

占据先发优势的细分龙头

目前，金域医学是国内第三方医学检验行业的龙头。根据2020半年报，公司已在全国建立了37家中心实验室，能够提供超过2，700项检验项目服务。另外，公司还拥有近600名国内外病理医生的全国最大病理医生团队，是国内第三方医学检验行业营业规模最大、服务网络覆盖最广、检验项目及技术平台最齐全的市场领导企业。

虽然目前ICL行业机构数量很多，但实际上我国第三方医检市场已呈寡头垄断格局，金域、迪安、艾迪康占据行业市场份额70%左右。其中，金域医学的营收和市占率均领先于同行。数据显示，2018年金域医学市场份额达34.1%，远高于市占率第二的迪安诊断17.6%的市场份额；2019年，迪安的诊断服务收入28.09亿元，也远不及金域的49.65亿元。

金域在ICL业务远超同行的营收和市占率，离不开其先发布局构筑起的渠道核心竞争力。

由于ICL行业服务半径有限，公司的全国实验室网络等先发布局成为短期内难以复制的竞争优势。

前瞻产业研究院指出，由于医学诊断检测结构的准确性要求极高，监管部门会有意识的限制区域内第三方企业的数量以避免过度竞争带来的安全隐患。同时，先行企业得益于在安全性、时效性等方面积累的经验，在竞争时会优先获得客户的信任。因此，ICL行业先行者拥有市场占据优势，而后来者也因高资金壁垒和资格认证壁垒难以与先行者竞争。

据公司披露，金域的区域中心实验室、快速反应实验室服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，基本上已经完成了全国性的跑马圈地。

在先发优势之下，金域持续推进质量管控和产能扩充，使其获得规模效应。财务数据显示，公司的期间费用率呈现出明显的下降趋势，销售费用率从2015年的18.99%降到2019年的15.27%，同时管理费用率也从18.7%降至9.16%。

今年上半年，公司的综合毛利率也比上年同期提升4.98个百分点，销售费用率和管理费用率合计下降5.38个百分点。而规模效应在医学诊断行业中极其重要，因为医疗诊断检验设备等固定成本高昂，更多订单可以降低边际成本，而对大量分散样本集中检验也可以降低单次检验成本。

得益于其行业地位和核心竞争力，金域医学也受到了众多公募基金的青睐。2020年半年报显示，金域医学有73家基金持股，占流通股比例达16.74%。今年4月，公司发布公告称，战略投资者先进制造产业投资基金二期拟出资8.5亿元认购公司非公开发行股份。先进制造产业投资基金二期由国投招商管理，出资方包括中华人民共和国财政部、国家开发投资集团有限公司等众多重磅股东。而金域早期投资者也包括国家开发银行等诸多国家资本。

上下游议价能力差是公司致命弱点

不过，在如今的大好形势下，金域医学的未来发展却隐含着重重危机。

金域医学的医学诊断服务毛利率处于行业的较低水平。根据公司年报，2019年迪安的医学诊断服务毛利率达42.34%，金域的仅有39.11%。较低的毛利率水平，反映出金域医学较低的议价能力。

第三方医疗诊断行业产业链以以医疗机构检验科、病理科和独立医学实验室为代表的医学检验机构为中心，涵盖上游检验仪器生产商、检验试剂生产商，以及下游医院等各类医疗服务机构。

图2：第三方医疗诊断行业产业链

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国内的医疗资源集中在大型公立医院，对ICL企业具有强大的议价能力。对此，兴业证券就指出，目前，国内ICL与大医院在业务结构上为“补缺式”合作，检验外包率低，且由于需求方少且集中，作为供应方的ICL企业议价能力相对较弱。

某业内人士认为：“医院的检验科很赚钱。对于有检测量的项目，医院会自己投资。只有检测量很少或没有的，才会按照检测价格打个三四折包给这些ICL中心。说穿了，是个to B的生意，B又特别的强势。未来要发展，需要政策扶持，打压公立医院才行。”

另外，不同层级医院之间的内部整合本身还会与ICL形成竞争关系。2017年4月，国务院在《关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》中明确提出每个试点城市至少建成一个有明显成效的医联体。其中，由区域内医疗资源纵向整合成立的区域检验中心就是一典型形式。这样一来，ICL企业独立承包医院不愿开展的检验项目的业务模式将受到挑战。

“在未来，区域检验中心会跟第三方实验室有一场博弈。随着区域检验中心的推进，第三方的市场容量会被慢慢稀释。”医疗器械营销培训专家王强在时代财经的采访中也曾如是表示。

金域对上游行业的议价能力同样不强。由于技术的局限，金域的ICL业务对上游仪器和试剂生产商具有强依赖性，导致了企业较低的议价能力：其一，ICL企业对检测仪器依赖程度较高。智研咨询曾指出，ICL行业检测仪器的先进性、稳定性、精确性对本行业服务质量和效率有直接影响，企业对先进设备有一定的依赖；其二，检测试剂成本占比高，在近三年占金域总成本的比例分别达到54.06%、56.75%、57.21%，占比不断提高。另外，上游IVD企业也开始依托终端销售渠道及产品价格优势，进入第三方医检行业，市场竞争将更加激烈。

在此情况下，形成上游产品、中游渠道和下游诊断服务的全产业链融合发展就显得尤为重要。但令人疑惑的是，金域医学并没有着力上下游产业链，反而布局冷链物流网络。

金域的冷链物流业务已有十几年的发展，目前已建成物流网点2300余个，95%以上的标本实现省内12小时、跨省36小时送达的快速物流时效，并实现80%的报告24小时送达。但是，对标Labcorp、Quest等全球巨头，物流冷链布局的必要性存疑。国外ICL龙头企业将冷链物流业务外包给第三方物流公司，而国内的迪安诊断和达安基因除了提供第三方外包服务外，业务还延伸至上游检验试剂产品的研发制造，二者在疫情期间也启动了新冠检测试剂新品的研发。

亿欧网曾发文认为，公司除了本身就是重资产的独立医学实验室之外，再自建比电商物流更为严苛的医学检验冷链物流体系，暴露的是金域医学的心余力绌。

某业内人士也表示：“金域医学整合产业链意识和能力都有待提升。金域医学本质上是平台型企业，行业内部人员都认为金域具备整合产业链的基础实力和动机，但是近些年来，金域在生态建设方面差强人意。”

值得注意的是，没有涉足上游的金域医学，研发支出却远远超过有试剂研发业务的其他ICL龙头。2019年，金域医学研发投入合计3.24亿元，占营业收入的比重为6.15%。同年，总营收更高的迪安诊断的研发投入仅为2.13亿元。而金域医学的研发人员数量占公司总人数的比例也高达10.27%。这不禁让人怀疑，本质上是做渠道的ICL企业金域医学是否需要这么高的研发投入？

有专家指出，ICL行业的研发大都在上游，而未布局上游研发的金域医学有如此高昂的研发投入，可能是报表口径的问题。金域通过将病理科的人员都划为研发人员或其他各种形式，让研发费用看起来高，不排除是为了申请税收优惠等原因所致。

不过，虽然金域医学确实有大量子公司享有税收优惠，但我们查阅金域医学的招股说明书和上市以来的年报后，发现所得税税收优惠对公司业绩影响有限。上市后公司研发人员的增幅是正常的，和政府补助每年新增金额之间也不相互对应。

另外，据公司披露，2019年技术人员和研发人员的数量分为3098、963，总体上与该行业水平相近。研发人员的平均薪资为12.38万元，也属于正常范围内。

然而，有问题的是，公司的研发投入却并未形成无形资产。连续三年，金域医学内部研发形成的无形资产占无形资产余额的比例都为0，无形资产增加额更多是源于购置的土地使用权。那么，金域医学远超同行的研发投入究竟投向何方？又有没有发挥效果呢？

即使金域医学开始进军上游试剂或检验仪器的研发，也会面临着深耕仪器试剂生产研发多年的国内厂商如迈克生物、迈瑞医疗等，以及国际厂商罗氏诊断等的早已构建起的技术及品牌壁垒，相比之下，金域医学在竞争中很难赚得便宜。

目前，金域医学更注重实验室多元化业务，布局食品检测、司法鉴定等相关领域，同时对经营模式进行“互联网+医疗”升级，推动C端业务。并试图通过以患者为中心的数据打造平台型服务商。长远来看，虽然C端业务的发展和信息化的建设可能对公司加强核心竞争力有所帮助，但核心技术的缺失，以及上下游中的弱势地位，将仍然使得金域医学不得不面对如何维持当前盈利能力与保持业绩增速的难题。

责任编辑：戚琦琦