怎么给中国平安估值？

来源：远川研究所

作者：王一川/储松竹

支持：远川研究所投资组

突如其来的疫情冲击了保险行业2020年的业绩，但中国平安凭借综合金融和科技板块的多元业务优势逆势实现了正增长。数据显示， 中国平安实现总收入6832.8亿元，归属于母公司股东的营运利润为743.10亿元，同比增长1.2%。

尽管如此，中国平安今年以来的资本市场表现却难言令投资者满意。这一方面是由于今年金融板块受到经济萎靡的影响本就表现低迷，另一方面则由于对于中国平安这样一家持续进化中的巨头，如何估值一直是个难题。中国平安从保险业务出发，站位综合金融集团的C位，如今更是成为一家金融+科技的生态企业，投资者对中国平安的认知同样需要不断进化。

1988年5月27日在招商路北六栋的办公楼大厅，中国平安举办开业典礼正式对外营业。在之后的30年间，平安先后加码证券、银行、投资，并在互联网金融和科技等板块进行布局，其在各个投资者心目中的定位也随着业务不断扩张而逐渐发生改变。

2007年，当年A股一片昂扬，市场的主旋律便是干一发大的，金融股作为当年股市的“急先锋”，可谓得到了上下二十年间从未有过的追捧。以至于后来，每每金融股开始拉升，较为年长的投资者都能回想到那个2007年，当然金融股“最美好的时光”也就留在了07年的日日夜夜。

作为中国第一家以保险为核心，融证券、信托、银行等多元金融业务为一体的综合金融服务集团。中国平安受到投资者的热捧，较早引进汇丰等外资的平安，也在麦肯锡等海外顶尖咨询机构的支持下，率先实现了市场化运营。

从当年的研报中我们也能一窥当年的情绪，投资者热捧平安的背后，主要是对其“多元金融”的布局期待颇多。

随后几年间，平安慢慢集齐一个又一个的金融牌照，打造出全牌照的多元金融“巨无霸”，也算初步兑现了当年市场对于他的期待。期待在兑现，但是投资者给予其的估值却没有对应上平安的成长性。以市净率作为参照指标，在2014年11月时，当时的股价虽然已比2008年的最低点上升一倍有余，但因为平安的净资产上升幅度更为巨大，其估值反而进一步背离。

在估值的最低点，平安悄然落子科技，为后续发力金融科技生态循环体系埋下伏笔。平安在之后几年大爆发的多个生态体系，在2014年都能初见端倪。例如，医疗健康生态圈的平安好医生，金融服务生态圈的陆金所，这些未来“入口级”的应用都是在2014年成立。也正是从这一年起，“金融科技”这四个字慢慢与平安挂上了钩。

但是频频发力科技，并未让当年平安的股价得到应有的拉升，市场更多把平安看成“买保险送其他”。转折发生在2016年，当时汇丰银行环球研究部James E Garner发布最新研报，在重新评估了中国平安的业务模式后，首次取消了20%的综合金融估值折价。

综合金融的协同效应开始显现，不少券商分析师也发出重磅研报，大声疾呼中国平安的投资价值。著名非银分析师赵湘怀就表示平安围绕用户的“医、食、住、行、玩”等需求，将金融服务嵌入到互联网中，满足客户的多元化的线上需求。所以中国平安综合金融模式能够发挥“1+1>2”的协同效应。

2017年，我国正式实行“偿二代”监管制度及相应的会计准则。所谓的“偿二代”是在2008年“偿一代”的基础上，更加强化了保险公司风险管理能力的要求。也正是“偿二代”的出现，使得市场重新思考平安未来商业模式可能发生的改变，直接导致2017年平安股价大涨，引领当年的白马股浪潮。

在以往，因售卖保险需消耗大量的资本金，所以保险公司必须时常对其进行补充，以确保正常的业务扩张，这也造成保险公司清一色的“重资产”经营模式。

而在“偿二代”监管体系下，已销售的保险产品，未来的利润可以折现回补核心资本。这也使得具有长期保障型产品的公司将受益于核心资本的回补，大幅减少业务扩张时的成本，经营模式也更趋向于“轻资产”。同时核心资本的充裕也使得公司有能力提高自身的股息率，这也有利于资本市场上股价的表现。

平安作为长期保障型产品的销售龙头，在监管上完美解决核心资产补充这一历史难题，理论上实现“无限扩张”。平安也成为“偿二代”政策最大的赢家，白马属性显露无疑，当年的股价也被市场重新认识。

2014年播下的种，如今已长成为“参天大树”，金融科技的生态循环，发动机反而换成了科技。而随着平安的B面逐渐展示在资本市场的面前，如何正确定位也引发广泛的讨论。著名投资人李国飞在2018年时提到，平安未来的对标或许不再是传统寿险或是多元金融，而应是蚂蚁，京东金融这些同样拥有“金融科技”生态循环的互联网公司。

平安的“金融科技”主要包括“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”这五大生态圈，并通过五大生态圈赋能核心金融业务，推动核心业务快速发展。而在今年，疫情之下，平安的医疗健康生态圈大放异彩。

疫情期间，平安好医生APP新注册用户量增长了10倍，成为毫无争议的线上医疗第一 “流量入口”，除AI加持的问诊之外，好医生的互联网医院合作和医保接入的进程也在疫情期间大大提速。截至8月，在平安好医生与各地的签约互联网医院项目中，有14个已投入运营，并接入当地医保支付系统。

在2019年的年报中，在线医疗业务收入翻倍，毛利规模达到3.8亿元，逼近目前的利润中心消费医疗业务。而在今年一季度，在线医疗板块作为抗疫“第二战场”，很好地分担了主战场-各大医院的压力。

根据平安互联网医院院长谢红的叙述，春节期间， APP的访问人数高达11亿次。天量的流量不仅体现在今年的报表之上，更大的意义是在用户的脑海中种下在线诊疗的种子。通过平台吸引流量，不单单是依靠平安现有的客户群体，真正意义上实现“自我造血”。

平安医疗生态的玩法，绝不仅仅是好医生这一个主体。在这样一个生态中，平安好医生的定位主要在入口端的“连接”二字上。连接患者、医疗服务提供方和提供支付服务的医保或者商业保险。

当流量进入之后，平安好医生通过问诊，将流量分别导入合作的医院和自建的健康检测中心，而无论是问诊之中产生的交互，抑或在线下医疗机构通过服务生成的交易，最终的支付角色则由医保或者商业保险来买单，这其中又孕育出另一家平安医疗板块的独角兽——平安医保科技。而在技术底层，平安则建立起全球最领先的医疗数据库，能够赋能医院、医生和检测机构，确保整个生态的技术壁垒和专业水准，从而进一步挖深平安医疗生态的护城河。

同时，这两年在线上医疗政策东风和智慧城市建设如火如荼的背景下，平安已经开始向150个地市级输出智慧卫健服务，让平安医疗生态覆盖全主体的布局再打开面向政府端的升维格局。

对于传统金融企业，“海量活跃客户”和“高频接触”是始终无法企及的两个目标。科技的赋能，更多体现在帮金融主业触及这两个目标。而通过细密完整，高频互动的医疗生态打造，平安开始触及这两个目标，也意味着其将从多个维度获得海量的数据。

大数据的年代，得数据者得天下。多维数据，将补齐传统金融无法触及的方方面面，打通整个生态循环体系。

如何给生态型企业估值，这从来都是投资者所关心的问题。

刚刚递交了招股书的蚂蚁金服，提供了有迹可循的案例。蚂蚁金服用支付作为流量入口，吸引了海量用户，随后用个人借贷、理财投资等服务去打造盈利模式，最终用大数据、金融科技输出赋能生态体系。

当我们审视即将登陆资本市场的蚂蚁金服，会骤然发现一直被视为金融巨头的中国平安，其实已经是不折不扣的金融科技生态企业。

平安有着2.1亿个人客户和5.6亿互联网用户。在金融领域，平安更是少有的全牌照机构，并且近年来通过大力发展互联网渠道，已经形成海量的客户沉淀和线上线下结合的服务优势。

对标蚂蚁，如果说支付宝导入客户后，蚂蚁财富对其进行基金、保险、信贷等综合金融服务以二次挖掘价值。那么平安的路径则是通过原本全牌照的金融服务，将客户进行线上化迁移。同时，通过金融、医疗、房产、汽车和智慧城市五大生态圈的构建，将线上的用户向金融的客户进行转化，是OTO+生态导入版的“蚂蚁”。

再看金融科技的输出部分，根据蚂蚁集团的招股书，数字金融科技平台已经占到了其营收的百分之六十以上。而对比来看，平安旗下的金融科技输出平台——金融壹账通的技术输出已经覆盖3700多家机构，包括6家国有银行、12家股份制银行，618家城商行和84家保险公司，并以此触达数以亿计的终端用户，是中国名副其实客户数第一的金融科技云服务平台。

综合来说，蚂蚁长于金融生态流量的导入，平安在流量变现方面更有优势，而在生态体系的搭建上两者各有各的侧重。平安的优势在于这是一家持续在进化的企业，从集团层面是这样，从业务层面也是如此。

2020年2月21日，平安董事长首次对外披露平安的寿险改革计划。在这场公司董事长亲自挂帅的改革中，渠道和产品变成两个关键。

渠道上，在原有的代理人模式上，更加拥抱互联网，迎合当代消费者的消费习惯。

而在产品上，更加定制化的产品，根据不同城市、不同的代理人、不同的消费者需求，从产品+医疗健康、+养生养老、+教育服务等多种场景出发，打造出适合消费者的个性化寿险产品。

改革都是具有一定的阵痛期，而且疫情影响下，寿险无法面对面签单，更是影响今年上半年的业绩。但疫情也证明了，平安这场寿险改革确有必要。借助早年间平安在科技上的布局，整体业务，包括公司运营全面线上化可以大大提高公司整体的管理效率。

例如平安现在运用AI面试官辅助完成代理人筛选，借助大数据分析帮助队伍以及产品的升级，代理人专属的职能助理AskBob，也将提高销售转化率。

这次寿险改革也是平安一直以来的思路，侧重保单质量，而非一味追求规模。

对于寿险来说，因为其保单的有效期较长，其价值相较于短期产品更易受利率变化的影响。而寿险企业很重要的一项任务就是资产负债端的久期匹配。使得公司一定程度能够抵消利率带来的影响。寿险改革的意义也就在于，通过更加优化的产品，使得公司能更高的把控负债端，最终规避利率这个不确定因素的影响。

面对寿险20余年蓬勃的发展，以及年轻一代消费力的崛起，平安率先进行了改革。当然大时代的浪潮是谁都无法阻挡的，未来内地各家保险巨头无可避免的都将进行转型、改革。而第一个吃螃蟹，率先迈出那一步的“人”将在未来的竞争中获得巨大的先发优势。

永远无法去量化一个生态值多少钱，因为生态就是一个不断保持进化的生命体。如果发现了一个有生命力的生态，一定要珍惜持有的机会。

在平安逾30余年的发展史上，当初乘着改革的东风诞生于招商蛇口的这家企业，从诞生之初骨子里就刻上了“改革”二字。在一次次改革中，平安拥抱多元金融，布局科技浪潮，押注下个时代，历程虽然艰难，但总能一次又一次的涅槃重生。

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责任编辑：陈诗莹