回应市场三大疑虑 荀玉根：牛市3浪中期趋势不变

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驱动牛市3浪上涨的两大因素即资金面宽松和基本面改善趋势未变，所以牛市3浪中期趋势不变。

证券市场周刊 荀玉根（金麒麟分析师）/文

投资者对市场颇有疑虑，主要体现在三个方面，即流动性是否转向，基本面能否跟上，估值是否过高。

流动性可以分为宏观流动性和微观流动性，宏观流动性力度变小了，但是方向未变，微观流动性依旧充裕。宏观流动性是背景，可以从价、量两个角度衡量，价的指标包括：10年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，量的指标包括：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速。从价的角度来看，年初以来利率整体下行，5月份后10年期国债收益率和R007利率有所回升，有投资者担忧货币政策边际收紧，如果再观察其他4个利率指标，会发现整体仍在低位。从量的角度来看，年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升，7月份M2增速和贷款余额增速有所下降，但整体仍处于高位。综合宏观流动性的量、价指标来看，整体偏松格局没变。

基本面回升源于两大动力，即盈利周期轮动和政策推进。预计基本面数据下半年继续回升，全年A股净利同比有望达到0-5%。基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，和企业盈利正相关，所以通过分析库存周期的变动可以追踪企业盈利所处的周期区间。回顾历史，2000年至今，市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，本轮库存周期始于2016年6月，按照历史经验推算这轮库存周期将在2019年9月见底。但是，疫情冲击使得基本面 2020年一季度再砸深坑，数据断崖式下跌，打断了盈利见底回升的节奏，现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补，基本面数据有自我回升的动力。二是对冲政策发力。政府工作报告虽然没提GDP目标，但财政赤字和就业目标隐含名义GDP同比增长5.4%，实际GDP同比增长3%左右。上半年GDP同比为-1.6%，若要实现目标对应下半年GDP同比增速需达到6.5%，由此推断下半年财政政策将逐渐落地。货币、财政政策发力后将助推基本面数据回升。7月全国一般公共预算收入为1.85万亿元，同比增长4.3%，一般公共预算支出1.71万亿元，同比增长18.5%，可见在政策推进下财政支出增速由负转正，财政收入增速随之续升，这最终得益于经济开始复苏和盘活国有资产带来非税收入增长。最新中观高频经济数据显示，8月经济仍呈改善态势，终端需求稳中有升。

估值可从两个角度看：第一，绝对估值角度看，部分板块估值较贵，A股整体处于历史中等水平。第二，从相对估值角度看，A股依然具有吸引力。

驱动牛市3浪上涨的两大因素未变，即资金面宽松和基本面改善趋势未变，所以牛市3浪中期趋势不变，真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。

目前科技、医药、酒类等行业存在高估现象，往后看市场主线仍在，与此同时其他的机会也在变多，即牛市扩散。主线方面，本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑。此外，其他阶段性机会也要关注。三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，且前期涨幅不大、估值和基金配置比例均较低。四季度重点关注地产银行等低估值板块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。

（作者为海通证券首席策略分析师）

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