方正策略：牛市第三阶段调整期 9月将迎来牛市中的阶段性调整

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【方正策略】牛市第三阶段调整期—9月月报

来源：策略研究

核心观点

牛市第三阶段的调整期。我们认为9月将迎来牛市中的阶段性调整，核心原因为风险偏好在9-10月份存在阶段性回落的压力，主要是中美关系的变化，越靠近大选，中美关系的风险对市场造成的不确定性越大，后续需要关注四方面事件，一是美国签署香港自治法后的金融制裁，在8月初出台一级制裁清单之后，30-60天内将出台相关金融机构的二级制裁清单；二是地缘政治的风险，主要集中在台海和南海区域；三是对华为禁售半导体的缓冲期将在9月中旬截止；四是9月29日开始的总统辩论，将着重讨论美对华政策。其次，参考2005年以来四轮流动性宽松之后逐步收紧对全市场估值的影响，流动性二阶拐点确认之后全市场估值扩张的过程均进入阶段性暂停期。

内松外紧下，调整的空间相对有限，核心在于国内经济延续恢复以及流动性离真正的收紧仍有距离。市场整体格局仍处于内松外紧的状态，大幅调整的可能性不大，原因在于三点，一是流动性一阶拐点的出现还为时尚早，过去四轮流动性真正收紧的时间点一般滞后流动性二阶拐点6-12个月，央行8月中旬以来密集投放流动性呵护市场，核心在于保证8-9月份1万亿左右专项债的集中发行，“三个不变”表明稳货币的状态将维持至经济恢复至合理水平；二是国内政策依然积极有为，10月五中全会将召开，可关注十四五规划建议的落地和双循环的具体阐释，“两新一重”中新基建规划、城市群协同值得期待；三是经济和业绩的好转仍然是牛市第三阶段的基石，7月因为汛情带来的单月回撤不改经济复苏的态势，生产端韧性较强，需求端也在快速恢复。9、10月份风险偏好降低造成一定力度的调整，10月下旬后等美国大选不确定消除后有望迎来牛市第三阶段的主升浪，核心催化剂在于全球经济共振上行预期增强以及风险偏好再度改善，低估值、强周期、高景气板块将带动指数上行。

行业配置的主要思路：高估值的板块对流动性较为敏感，可布局低估值顺周期、受益于涨价逻辑和内需修复的行业，9月份首选非银、建材和汽车。从宽基指数上看，市场进入横盘震荡下的弱势行情，赚钱效应将会继续减弱。从行业配置角度看，流动性的边际收紧以及风险事件增加，对于市场整体风险偏好具有显著抑制效应，市场开始担心医药等高估值板块估值收缩下的股价回调，以及中美摩擦下对科技板块的悲观情绪。从中观数据来看，建议关注受益于涨价逻辑的建材、有色金属、农产品、食品饮料板块，内需修复深化叠加经济数据改善利好的汽车、家电、轻工、交运板块等。短期来看，我们建议投资者优化配置以应对市场动能转折风险。

风险提示：中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、各国政策应对不力、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

牛市第三阶段的调整期。我们认为9月将迎来牛市中的阶段性调整，核心原因为风险偏好在9-10月份存在阶段性回落的压力，主要是中美关系的变化，越靠近大选，中美关系的风险对市场造成的不确定性越大，后续需要关注四方面事件，一是美国签署香港自治法后的金融制裁，在8月初出台一级制裁清单之后，30-60天内将出台相关金融机构的二级制裁清单；二是地缘政治的风险，主要集中在台海和南海区域；三是对华为禁售半导体的缓冲期将在9月中旬截止；四是9月29日开始的总统辩论，将着重讨论美对华政策。其次，参考2005年以来四轮流动性宽松之后逐步收紧对全市场估值的影响，流动性二阶拐点确认之后全市场估值扩张的过程均进入阶段性暂停期。

1、经济单月回撤不改复苏趋势

7月国内经济的小幅回撤不改复苏大趋势。7月份受雨水天气的影响，多项经济数据出现不及预期的情况，但从8月份的情况来看，经济延续复苏的概率较大，直至恢复至疫情发生之前的增速水平。从8月份的高频数据来看，生产端仍维持在较好的复苏态势之中，高炉开工率维持在今年以来的峰值水平，钢厂产能利用率在90%以上。轮胎开工率也在高位，全钢胎和半钢胎开工率分别达到74%和70%。此外，出口集装箱运价指数继续抬升，表明出口仍维持高景气，有助于维持国内生产端的韧性。从需求端来看，地产销售仍在扩张过程，8月30大中城市商品房成交面积同比增加14.4%，较上月继续提升。汽车销售依然不错，8月前三周零售达到日均3.7万辆，同比去年8月增长12%，表现强劲。总体而言，从供需两端来看，8月经济仍处于复苏的趋势之中。

二季度上市公司业绩大幅好转，业绩仍是支撑牛市第三阶段的基石。截止8月29日，沪深两市共披露3771家上市公司中报，披露率接近95%。上半年全部A股业绩增速虽然为负，但二季度单季度业绩增速降幅大幅收窄，其中剔除金融石油石化之后全部A股Q2单季度业绩增速达到7.7%，中小板和创业板业绩增速更高，Q2单季度分别达到28.4%和41.5%，环比分别达到90.5%和145.6%。从后续的演绎来看，上市公司业绩环比抬升幅度放缓，同比延续改善、三季度转正的概率较大，业绩的改善仍是支撑牛市第三阶段的基石。

全球经济复苏进入平台期，仍需关注疫情的变化以及新一轮刺激政策的落地。目前全球经济复苏进程出现了停滞，一方面，从疫情的变化来看，全球单日新增病例仍维持在25-30万例的高位，部分发达国家如法国、西班牙、日本出现了二次爆发的迹象，新兴市场国家如印度单日新增病例仍在持续增加，制约了经济的进一步复苏。另一方面，美国两党仍未就新一轮财政刺激达成一致，刺激规模的分歧程度较大，后续即使能达成最终的刺激计划，时间上至少需要等到10月份，且面临大选的不确定性。从花旗经济意外指数来看，以美国、欧洲为代表的发达经济体在经历了6-7月的持续上升之后近期出现了走平的迹象。

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2、流动性二阶拐点确立估值高点

当前流动性二阶拐点确立，真正收紧滞后二阶拐点6-12个月。从全球主要央行的资产负债表规模以及7月国内金融数据来看，全球流动性二阶拐点基本确立，即最宽松的时候已经过去。参考2005年以来四轮流动性宽松之后的收紧过程，流动性真正收紧的先决条件有两类，要么是防止经济过热或通胀，是2012年之前政策的主要考量，如2007年和2010年；要么是控制杠杆率抬升的速率，是2012年之后政策的主要考量，如2013年和2017年。在此之前高频的利率水平或者中频的金融数据会逐步确认，但需要政策信号的一锤定音。从过往的四轮流动性收紧的情形来看，真正收紧的时间点一般滞后流动性二阶拐点6-12个月，因此，初步判断今年年底或者明年年初，才需要担心流动性的真正转向。

8月中旬以来央行呵护流动性，主要原因在于专项债的密集发行，稳货币的基调将延续。8月中旬以来央行通过逆回购的方式集中向市场流动性，连续三周累计向市场净投放流动性8500亿元，主要原因在于专项债将于8-9月份密集发行。按照往年专项债发行的进度安排，8-9月份为专项债的发行高峰（金麒麟分析师），截至目前今年8月发行专项债6480亿元，预计9月份仍有超过3000亿元专项债需要发行，因此并不用担心流动性会过快转向。从货币政策的表述来看，8月25日的新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰提出了三个不变，即“稳健货币政策的取向不变、保持灵活适度的操作要求不变、坚持正常货币政策的决心不变”，表明央行稳货币的基调将延续。

危机应对背景下，流动性二阶拐点出现之后，全市场估值高点基本确立。从之前的两次经济下行、危机应对背景下流动性宽松之后的回收过程来看，由于前期市场过度交易放水逻辑，估值抬升往往较快，因此在流动性出现扰动时估值回调的压力较大，加上业绩上行导致估值的“计算性”下行，估值在流动性二阶拐点时往往会确认高点，典型的如2009年8月和2013年2月，均对应万得全A估值的阶段性高点。

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3、风险偏好有阶段性回落的可能

风险偏好边际回落，赚钱效应有所下降，增量资金流入趋缓。8月以来市场整体呈现分化的格局，但市场赚钱效应有所下降，主要体现在两方面，一是涨跌家数比出现了明显回落，回到了涨跌家数基本相等的水平；二是涨停数量从7月-8月初的100多只下滑至50多只。从增量资金的角度来看，8月两融、外资以及新发基金较7月都有不同程度的下滑，其中两融余额在8月增加570亿元，环比7月增加的2610亿元来看明显减少；外资8月流入规模60亿元，较7月进一步减少，流入的意愿有所减弱；新发基金仍保持相对高位，8月发行153只，较7月小幅增加，但发行规模较7月有所降低，其中股票型基金和混合型基金的发行规模均有不同程度的下滑。

大选临近，中美关系面临多重考验，重点关注9月中下旬有可能出台的金融制裁。11月3日美国大选结果出炉之前，中美关系仍将面临螺旋向下的格局，不论是最终当选美国总统，对中国发展的遏制举措和竞争战略都不会改变。从节奏上来看，越靠近大选，风险事件出现的概率越大，风险偏好存在阶段性回落的可能，后续需要关注四方面事件。一是美国签署香港自治法后的金融制裁，在8月初出台一级制裁清单之后，30-60天内将出台相关金融机构的二级制裁清单，即9月中下旬；二是地缘政治的风险，主要集中在台海和南海区域；三是对华为禁售半导体的缓冲期将在9月中旬截止；四是9月29日开始的总统辩论，将着重讨论美对华政策。

政策重点关注10月份的五中全会，重点关注双循环、两新一重等领域的具体阐述。7月底的政治局会议明确了今年10月份将召开五中全会，五中全会除了要研究十四五规划，还要研究2035年远景目标，作为今后三个五年规划的开端，十四五规划的重要性不言而喻。十四五规划预计将对5月以来逐步深化的“双循环”以及政府工作报告中提出的“两新一重”做出更为明确的阐释，其中“双循环”类似于2015年底的供给侧改革，效果将逐渐显现，体现在对外依存度、产业链齐备性、居民消费对经济贡献率等多方面，核心在于扩大内需。“两新一重”方面，新基建重点在于调结构，带动产业转型，新型城镇化重点在于打造新的增长极，重大工程建设则聚焦交通和水利工程。

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4、牛市第三阶段调整期

牛市第三阶段的调整期。我们认为9月将迎来牛市中的阶段性调整，核心原因为风险偏好在9-10月份存在阶段性回落的压力，主要是中美关系的变化，越靠近大选，中美关系的风险对市场造成的不确定性越大，后续需要关注四方面事件，一是美国签署香港自治法后的金融制裁，在8月初出台一级制裁清单之后，30-60天内将出台相关金融机构的二级制裁清单；二是地缘政治的风险，主要集中在台海和南海区域；三是对华为禁售半导体的缓冲期将在9月中旬截止；四是9月29日开始的总统辩论，将着重讨论美对华政策。其次，参考2005年以来四轮流动性宽松之后逐步收紧对全市场估值的影响，流动性二阶拐点确认之后全市场估值扩张的过程均进入阶段性暂停期。

内松外紧下，调整的空间相对有限，核心在于国内经济延续恢复以及流动性离真正的收紧仍有距离。市场整体格局仍处于内松外紧的状态，大幅调整的可能性不大，原因在于三点，一是流动性一阶拐点的出现还为时尚早，过去四轮流动性真正收紧的时间点一般滞后流动性二阶拐点6-12个月，央行8月中旬以来密集投放流动性呵护市场，核心在于保证8-9月份1万亿左右专项债的集中发行，“三个不变”表明稳货币的状态将维持至经济恢复至合理水平；二是国内政策依然积极有为，10月五中全会将召开，可关注十四五规划建议的落地和双循环的具体阐释，“两新一重”中新基建规划、城市群协同值得期待；三是经济和业绩的好转仍然是牛市第三阶段的基石，7月因为汛情带来的单月回撤不改经济复苏的态势，生产端韧性较强，需求端也在快速恢复。9、10月份风险偏好降低造成一定力度的调整，10月下旬后等美国大选不确定消除后有望迎来牛市第三阶段的主升浪，核心催化剂在于全球经济共振上行预期增强以及风险偏好再度改善，低估值、强周期、高景气板块将带动指数上行。

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5、大类资产配置：做多商品，优化股市配置，等待债市信号

1）外贸再度超预期，经济数据延续改善趋势。7月美欧日等主要经济体制造业与服务业PMI继续在扩张区间内上升，海外经济复苏有效拉动国内外贸需求增长，出口增速再度大超预期。此外，7月社零、固投同比增速降幅继续收窄，且预期8月或将转正。整体来看，全球范围内疫情对冲政策效果正在逐步释放，国内外需求共振向上，Q4或将迎来超预期经济与盈利修复。

2）货币政策宽松基调不变，但总量空间已然收窄。临近月底，央行持续开展14天逆回购操作引发了市场对于加息预期的升温。然而，根据当前央行货币政策框架来看，7月PPI同比仍处于负值区间，8、9月CPI同比预计持续下滑，7月累计工业企业利润同比仍为负值，经济状态修复仍未恢复至疫前水平，货币政策基调较难转向，但是，流动性总量空间已经出现明显收窄。8月，MLF增量续作，逆回购操作增加，但在同期地方债放量发行背景下，资金面呈现显著收紧状态。此外，地方债的放量发行虹吸银行流动性导致超出率大幅降低，银行间流动性紧张增加了MLF与逆回购等政策利率有效性，从而引致货币利率上行。整体来看，市场已经平稳度过8月资金流动性紧张阶段，资金价格向政策利率收敛，且政策基调不变下，短期内进一步上行空间有限。

3）政策预期降温叠加中美摩擦升级，9月风险偏好大概率转弱。随着经济逐步向疫前水平恢复，市场关于货币宽松政策退出预期出现分歧，流动性边际收紧担忧升温。与国内流动性预期降温所同步，美联储8月宽松节奏同样出现显著放缓，国内外流动性的共振向下或将最终抑制全球投资者风险偏好。此外，美国经济的持续复苏以及美联储宽松节奏放缓或将带来美元指数的上行风险，从而扰动海外增量资金流入节奏。从风险事件方面来看，随着美国总统竞选的日趋白热化，美国对中关系或将更多被竞选人利用，叠加美国国内失败的疫情防控和紧张的种族关系，对中强硬政策或成为主要转移视线手段，外部不确定性也将主要围绕美国大选展开。由于9月20号后选民可以邮寄选票，9月29号第一场电视辩论，所以9月是极为重要时间节点。

股市方面，自上而下角度看，中短期内流动性不再过度宽裕，叠加风险事件将共同对风险偏好形成抑制，高估值板块存在较大回调风险，市场核心驱动将从流动性逻辑转向基本面。全球经济数据持续同步改善，内外需求复苏或形成新的上行动力。我们认为，9月投资者须保持谨慎，将关注重点放在内需方面，寻找更加坚实的基本面支撑，投资者后续或将关注重点转向EPS。基于以上大势研判观点，结合当前的行情结构特征，我们9月重点看好三条主线：1）对于高估值担忧情绪增加，看好低估值顺周期行业、以及能够消化高估值的绩优行业，重点看好化工、建材、有色；2）对于纯内需主线，需要坚守景气仍在继续改善的细分子领域，重点看好家电、食品饮料；3）对于内需改善深化主线，看好交运、机械、汽车。

债市方面，1）短期仍将处于货币政策观察期，但随着地方债对流动性虹吸效应的减弱，银行超储率或将回升，银行间流动性紧平衡状态也将改善，资金价格进一步上行空间有限。2）随着资金价格向政策利率收敛，央行对银行间资金价格引导作用增强，货币总量稳定性上升。整体来看，债市短期仍以震荡调整为主，大幅上行或下行概率较小。

商品方面，1）美元指数维持低位，欧美经济比价效应下，长期走弱趋势未改，以美元计价的国际大宗商品价格仍将维持高位。2）全球宏观经济数据持续改善，前期疫情对冲政策效应正逐渐释放，三季度经济继续复苏的趋势仍将延续，需求端对大宗商品形成基本面支撑。3）地缘政治风险加剧避险情绪升温，尤其9月美国大选正式拉开序幕，中美摩擦大概率进一步升级，贵金属受情绪利好存在上行动能。

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6、9月行业配置：首选非银、建材、汽车

行业配置的主要思路：高估值的板块对流动性较为敏感，可布局低估值顺周期、受益于涨价逻辑和内需修复的行业，9月份首选非银、建材和汽车。从宽基指数上看，市场进入横盘震荡下的弱势行情，赚钱效应将会继续减弱。从行业配置角度看，流动性的边际收紧以及风险事件增加，对于市场整体风险偏好具有显著抑制效应，市场开始担心医药等高估值板块估值收缩下的股价回调，以及中美摩擦下对科技板块的悲观情绪。从中观数据来看，建议关注受益于涨价逻辑的建材、有色金属、农产品、食品饮料板块，内需修复深化叠加经济数据改善利好的汽车、家电、轻工、交运板块等。短期来看，我们建议投资者优化配置以应对市场动能转折风险。

非银金融

标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。

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支撑因素之一：股市交投活跃，券商业绩有望明显好转。今年前两个季度股市成交金额分别同比增长了47%和10%。8月成交金额环比7月有所缩量，截至8月28日，8月市场成交金额近20万亿，但整体仍处于历史较高水平，成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。

支撑因素之二：非银行业整体估值合理偏低。截止8月底，非银金融行业的PE估值和PB估值分别处于历史的68%和65%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在平均合理的位置。

支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益；另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革很快将落地、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度、延长交易时间等。

建材

标的：祁连山、天山股份、宁夏建材、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、旗滨集团、中国巨石、北新建材、东方雨虹、三棵树等。

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支撑因素之一：水泥错峰生产缓解矛盾，玻璃行业景气不断上行。随着经济不断复苏且屡超预期，水泥需求不断扩大，前期供需矛盾紧张，近期才逐渐走向平衡；玻璃方面，近段时间玻璃的价格维持快速上涨，景气亦不断上行。

支撑因素之二：行业估值仍处低位，经济景气复苏下估值有望修复。截止8月底，建材行业的PE估值仅17.8倍，处于历史估值的不足38%分位数，总体看估值仍处于较低水平。

支撑因素之三：未来经济复苏仍是主基调，基建等行业仍是经济上行的较大支撑力。经济仍处在快速复苏的过程中，基建作为托底经济增长的重要支撑因素并未改变。此外，房屋竣工也在不断上行等，均有望带动玻璃行业维持景气改善。

汽车

标的：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团、宁波高发，科博达、伯特利、拓普集团等。

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支撑因素之一：汽车生产端继续回暖，呈复苏态势。7月汽车销量210.8万辆，同比增长16.5%，前值+11.8%。其中，新能源汽车销量年内首次同比转正，7月销量9.8万辆，同比增长22.8%，前值-31.9%。

支撑因素之二：从高频数据看，汽车生产端已经恢复至疫前水平。8月，半钢胎开工率创疫情后新高，汽车生产基本恢复至疫前水平，同时侧面验证汽车终端消费需求或已同步复苏。

支撑因素之三：下半年存在两点积极因素：1）换购占比提升，推动销售量与销售额更快恢复；2）下半年展开新能源车下乡活动。

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以上为报告部分内容，完整报告请查看《牛市第三阶段调整期—9月月报》。

方正策略团队

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胡国鹏

方正证券研究所策略组首席分析师

所长助理

胡国鹏：研究所所长助理，十四届新财富策略研究入围，金融界《慧眼识券商》行业配置榜连续5年前五。2010-2014年华创证券研究所策略高级分析师，2014年至今方正证券策略高级分析师、首席分析师，侧重经济形势分析、市场趋势研判和行业配置。

袁稻雨：约翰霍普金斯大学硕士，侧重市场趋势研判与产业专题研究，国别比较等。

刘记龙：凯斯西储大学公司金融硕士，侧重行业配置与产业专题研究，国别比较等。

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责任编辑：陈志杰