整车一哥比亚迪，未来高速增长源自何处？

文/卜小雅 理逻

自今年7月，比亚迪超越上汽集团，成为国内汽车领域的整车市值一哥。作为新能源汽车的领头羊，比亚迪市值的攀升似乎说明外界对其的普遍看好。

不过从年报来看，2019年比亚迪营收1277亿，相比于2018年的1301亿下降了1.78%。业绩的下降源自2019年整体经济环境下行的影响，再加上新能源汽车补贴的退坡，全国新能源汽车销量锐减，而作为新能源汽车龙头的比亚迪自然也受到不小的波及。

虽然2019年比亚迪的发展不及预期，但这似乎并没有阻碍比亚迪市值的上涨。

在各大券商的评级报告中，绝大多数对于比亚迪持续看好，30家给出了买入的评级。中金公司认为比亚迪目前的新能源车估值尚未完全体现，并且相对于现在的股价，其估值有进一步提升的空间。安信证券在对比亚迪的深度分析报告中则给出了未来几年40%以上净利润增长的预测。

那么，究竟是什么原因使目前停滞不前的比亚迪被不断看好？支持其未来利润高速增长的动力到底源自何处？

新能源汽车市场的巨大蓝海

据中汽协统计，自2015年以来，我国新能源汽车的销量逐渐上升，2018年甚至达到了126%的同比增长。虽然由于中美贸易争端的政治风险，2019年全球经济下行，全国汽车销量也同比下降8.2%，但长期来看，新能源汽车市场仍存在巨大的上升空间。

乘联会数据显示，2019年，全国汽车销量2576.9万辆，其中新能源汽车仅有120.6万辆，占比不到5%。而据工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年，我国新能源汽车新车销量占比要达到25%左右。

纵观目前的全球汽车市场，其增长已经历经成熟转而进入停滞阶段。《日本经济新闻》报道称，2018-2025年全球的新车销量年平均增长率已经由2011年的4%降为2%，并维持这样一个低速的水平。而作为汽车销量大国，中国的汽车市场也已接近饱和。这一背景下，招银国际预计我国未来的汽车销量将会维持在2500万辆的水平。再根据工信部渗透率25%的标准，我国2025年将实现625万辆新能源汽车的销售。这意味着未来几年我国的新能源汽车市场还有着极大的空间。

除开国内，世界范围的新能源汽车市场也存在着广阔的成长空间。

就全球来看，2019年全球汽车销量9030万辆，其中新能源汽车220万辆，占比仅为2.4%，比国内4%的渗透率水平更低。而随着世界各地环境保护的政策改革刺激，其发展将会进一步增速。

2017年开始，欧盟委员会宣布将温室气体排放标准升级，即到2025年，欧盟境内新车每公里碳排放必须降低15%，在2030年之前降低37.5%。并且，2021年平均排放绩效目标变为乘用车的平均每公里二氧化碳排放量不得高于95克，轻型商用车不得高于147克。如果违反这一标准，每公里超出排放限额1g的二氧化碳排放量就要缴纳95欧元的罚款。

但截至2019年底，欧盟新车二氧化碳的平均排放量为130g/km，相距95g/km的新规仍有较大差距。欧盟的严厉政策将会给整车制造商们带来了巨大的压力，要想要想免于高额罚单，向低排和零排的新能源转型或将成为唯一选择。

IEA显示，2019年全球新能源汽车保有量已经增至720万辆。综合全球发展，前瞻产业研究院预计，在未来10年里，全球电动汽车的保有量将会达到1.4亿，到了2030年，则会达到2.45亿。

而作为新能源汽车龙头的比亚迪，在未来如此巨大的市场蓝海中，其增长值得期待。

根据公司年报，在比亚迪的汽车、手机部件及组装、二次充电电池几大业务中，汽车业务的营收始终占据着半壁江山。2019年，比亚迪汽车业务收入占总业务的48.89%，并且从2016年至今，汽车业务的收入占比不断上升。同时，占据一半营收的汽车业务的毛利贡献却高达70%左右，其重要性可见一斑。

2015年，比亚迪新能源汽车和燃油车的销售收入各占一半，而以后几年里新能源汽车的收入一直保持着上涨的趋势，目前达到了70%的水平。虽然2019年新能源汽车的收入有所下降，但总体来看，新能源汽车的CAGR为20.18%，保持着较高的增速。

并且在全国新能源汽车的市场中，2019年比亚迪的市占率接近20%，继续位列国内第一。并且，在BEV销量超80%的纯电动汽车领域，比亚迪的市占率由2018年13.4%上升到2019年第一占比的18.3%，这也得益于比亚迪所推出的王朝系列和e系列的良好增长。

不过，新能源汽车市场结构的改变让也比亚迪意识到了转型之路的刻不容缓。

乘联会数据显示，近几年BEV低端市场的份额开始逐步减少，A00的份额已经由2015年的63%下降到了27%，A级车则由10%上升到了55%。并且，在2020年国内1-6月的新能源汽车销量排行榜中，主打高端汽车市场的特斯拉成为销量冠军，排名第二的秦EV不到Model3的一半。

特斯拉销量的暴涨意味着中国的高端电动车市场存在巨大的消费空间，以低价攻占市场的比亚迪向中高端的转型事不宜迟。而2020年比亚迪“汉”的发布似乎标志着这一起点。这款首次搭载刀片电池、L2.5级DiDAS智能驾驶辅助系统以及百公里加速只需3.9秒的新品在未上市前订单就已达3万，良好的市场反应展示出比亚迪自身较强的实力和较好的前景。

凭借着自身的垂直供应链，比亚迪取得了更多的成本优势，而其不断进益的技术以及现有的市场地位将会使其在未来广阔的新能源市场中获得更大的收益。招银国际预计，未来几年里比亚迪汽车业务的收入将会保持50%的增长率，2022年甚至突破千亿营收。

但仅仅依靠新能源汽车的发展还不足以解释比亚迪未来高速增长空间，核心技术的业务拆分也是使比亚迪未来保持较高增速的源泉。

业务拆分下的潜力增长

与传统的燃油汽车相比，电动汽车的核心元件由发动机、变速器、底盘转变成了电池、电机和电控，并且这三者的成本在电动汽车的制造成本中占据着极大的份额。据国际证券预测，作为电动车心脏的动力电池成本占到整车成本的42%，其次是占11%和10%的电控和电机。而这三项核心技术，比亚迪完全都是自主研发设计。

此前，比亚迪所生产的这些核心部件基本都用于自供，但在越发激烈的市场竞争中，这种封闭的管理体系愈发显现出其弊端。

2017年以前，比亚迪动力电池的出货量在国内排名第一，而这样的成绩得益于自身新能源汽车的供给。不过自2017年开始，宁德时代凭借与全球多家车企合作后来者居上，一跃成为动力电池的第一大厂商。据韩国 SNE Research公布的数据，2019年比亚迪动力电池出货量达11.1GWh，相比于2018年的11.8GWh有所下降，其全球市占率的份额也从位列第三的11.8%下降到第四名的9.52%。

从国产电池龙头到被大幅超越，比亚迪已经意识到自身的局限性，要想重新抢占市场，对外开放已成唯一出路。

2019年5月，比亚迪宣布成立弗迪电池，将动力电池业务板块予以拆分，刀片电池的发布则成为比亚迪重归市场的第一步。目前市面上的电池主要有三元锂电池和磷酸铁锂电池两种，相比于三元锂电池，磷酸铁锂的优势在于成本低，不过缺点是能量密度低。而深耕于磷酸铁锂的比亚迪为了解决这一问题，在原有的基础上开发出了刀片电池，使其相比于传统的磷酸铁锂电池不仅体积有所减轻，而且提升了50%的能量密度，成本下降30%左右，能够满足600公里续航。并且，刀片电池的安全性较高，在实施针刺测试后电池无明火、无烟，表面温度也仅有30℃-60℃左右，不会发生剧烈的温度变化。这意味着汽车自燃的风险将不再成为消费者的顾虑。

此外，要想更好地实现外供，充足的产能也是必不可少的。目前，比亚迪在惠州、深圳、青海、西安等地布局了动力电池的生产，预计2020年底，比亚迪的动力电池年产将会达到60GWh。

优质的电池技术与不断扩张的产能为弗迪电池的发展奠定了较好的基础，对于外界的质疑，比亚迪副总裁兼弗迪电池董事长何龙宣称“几乎你能想到的所有汽车品牌，都在和我们探讨基于刀片电池技术的合作方案。”据此，华创证券预计，2030年比亚迪动力电池业务部门有望达到600亿营收和30%的市占率，未来市值预计上千亿。

除开动力电池外供所带来的估值提升，比亚迪半导体业务的分离很大程度上为企业带来增长贡献。

同动力电池一样，此前比亚迪的IGBT也只用于自供。不过，今年6月，比亚迪半导体开始引进战略者投资，并表示将会对外销售。

作为电控系统中的核心零部件，IGBT（绝缘栅双极晶体管）可谓是电动汽车的控制开关，具有驱动功率小而饱和压低的优点，并且在整个电控系统的成本中，其占比超过40%。在比亚迪研发之前，中国市场的IGBT一直都是靠进口，直到2012年比亚迪所收购的宁波中纬制成了符合车规级的IGBT，才算突破了中国市场的空白。因而，比亚迪也由此成为唯一能够自主生产IGBT的国产车企。

从国内IGBT的下游应用场景来看，新能源汽车、消费电子、工控等多个领域均有其发展空间。其中，新能源汽车是占比最大的部分，达到31%的份额，消费电子次之，占到27%。根据智研咨询数据，2018年全球的IGBT市场规模约50亿美元，而中国市场就占到了全球的40%。考虑到新能源汽车未来的迅猛发展，预计2024年中国的IGBT需求将达到1.96亿套。

据统计，目前中国IGBT的市场仍主要被英飞凌、三菱、富士电机等外国企业占据。由于在此之前，比亚迪的IGBT基本都是用于新能源汽车的装配，因此未来比亚迪IGBT的销售将主要由车规级市场打开。

虽然2019年中国车规级IGBT市场中，英飞凌以58%的高份额位居第一，而比亚迪以18%位列第二，但随着比亚迪半导体业务的拆分，其IGBT也将融入市场竞争。考虑到比亚迪的IGBT相比于同类产品具有1/3的成本优势和更低的综合损耗率，招银国际分析师认为比亚迪未来将会在IGBT领域实现进口替代。并且不只是车用IGBT，随着比亚迪自身的一个规模优势的形成，未来比亚迪的IGBT也将会进军更多领域。基于以上，未来两年比亚迪的IGBT板块将会达到接近10亿的收入，并且随着产能的扩大，其估值将进一步提高。

零部件业务的分拆是比亚迪未来估值增长的关键，但要想在竞争激烈的市场环境下拥有稳固的龙头地位，优质的合作或许能够触发新的增长点。

龙头协作的新刺激

2020年3月25日，比亚迪丰田电动车科技有限公司在深圳成立，其中比亚迪和丰田各持股50%。双方所成立的该合资公司将开展纯电动车及所用平台、零部件的设计、研发等相关业务，合作包括共同开发纯电动轿车和低底盘SUV车型，并且未来其产品将会以丰田车标在2025年前投放中国市场。

双方的此次合作意在互补短板，强化综合优势。

作为燃油汽车领域的销量常胜军，丰田在世界汽车市场拥有不二的话语权。虽然早在1997年，丰田就开始将电动化技术与燃油技术相结合，并在混动领域达到了较大的行业影响力，但面对迅猛发展的纯电动汽车市场，丰田仍处劣势。

“我们对纯电动汽车市场迅猛增长的速度预测做出了误判”是丰田此前对自我发展失势的反省，要想不落于人后，在纯电动汽车领域的进军已经刻不容缓。对此，丰田将“2030年销售纯电动车550万辆”的计划提前至2025年。但是，面对已经略乘下风的情形，如果自己单打独斗从零开始，时间成本将会带来更大的风险，而和具有成熟技术的合作商协作则会避免这一困境。

比亚迪作为纯电动汽车的领军人物，已经深耕电动汽车十余年，其所拥有的完整技术平台和核心供应链让比亚迪在新能源汽车市场有着极强的竞争力。但是随着国外品牌诸如特斯拉的国产化，以及国内各新造车势力的突起，比亚迪面临着腹背受敌的巨大压力，要想继续保持稳固地位，转型驱动也需借助外力。

在此背景下，通过与丰田的合作，比亚迪能够更好地补齐自己的短板，特别是对于丰田国际化的市场经验、管理模式以及营销策略等方面的学习将会有助于比亚迪在未来的业务实现更多的增长。

此外，比亚迪还通过与华为的跨界合作来推动新的生长。

比亚迪汉的亮相首次实现了华为与比亚迪的交互应用，在自动驾驶领域有很好技术与潜力的华为第一次将1+8+N的战略应用到了车载领域，从而开启智能汽车领域的探索。而比亚迪虽然也在自行开发自动驾驶技术，但就智能解决方面，同专业的华为合作则会使得产品更加优化。相比于苹果的CarPlay，华为应用在汉上面的HiCar解决方案更好地实现了手机、汽车的硬件互通，并且车规级5G通信模组也将会使汽车驾驶进入一个新的时代。

不过，二者的合作不单只限于新能源汽车领域，在整机组装与芯片代工上，未来的协作值得期待。

由于华为备受美国制裁，目前其手机代工业务已由美国移至中国，作为手机部件及组装界的大哥，比亚迪成功拿到了华为的订单，这也使得比亚迪在2019年的组装业务收入实现同比53%的增长。同时，面对台积电芯片的断供，华为与比亚迪的合作或许是看重其半导体领域在芯片和晶圆代工的优势，未来，比亚迪有潜力成为华为供应链中的重要一环。

一位私募投资总监坦言，今年以来比亚迪是整车厂商中股票涨幅最大的公司，“这与以往机构投资者中普遍认识的白马看上汽广汽，黑马看吉利有很大不同，比亚迪的异军突起与新能源汽车的高预期相呼应，可见比亚迪是国内整车厂商中电动车最具竞争力的企业。”

另一位券商专户投资经理则认为，比亚迪今年以来运营及资本运作不断，公司正在蜕变。“一方面，我们看到了港股比亚迪电子的持续上涨，另一方面，比亚迪各类业务分拆上市的动作也在持续推进，近年来可能是比亚迪又一进化的重要时段。”

快速扩张的新能源汽车市场，认清短板重塑战略结构的业务分拆，以及寻求强强联合的多样布局，通过资源的重新整合，我们似乎可以对比亚迪的前景窥知一二，而这些具有发展潜力的增长动力也构成了外界对其高估值的逻辑。

责任编辑：杨亚龙