华泰证券：美国大选背景下的资产配置

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原标题 美国大选背景下的资产配置

来源 华泰证券

摘 要

核心观点

上月在渐进修复主线下，大类资产整体呈现risk-on风格，海外股>商品>A股>债，贵金属出现回调。美国大选进入冲刺期，取代疫情成为新的风险源，提防对国内市场情绪和板块扰动。估值上股债性价比仍处于平衡态，股市内部估值分化明显。我们认为对股市而言，轻指数重结构的特征不改，中美摩擦等制约风险偏好，流动性溢出效应减弱，但基本面和政策仍有支撑，沿着中美关系+消费复苏+周期品涨价等主线找机会。而债市胜率偏低，但赔率改善，坚持防守反击心态。美元在美联储新政策框架下或趋弱，我们判断人民币汇率和黄金等中期来看相应偏强。

市场主题：美国大选取代疫情成为风险源

在疫情基本稳定的背景下，美国大选进入冲刺期，或成为后续主要风险源。目前特朗普选情小幅落后，但有好转迹象，国会改选继续保持“分裂”的可能性较高。我们还分阶段对大选可能的影响进行了排查：大选前特朗普可能为了挽回短期颓势而“困兽犹斗”，谨防对A股情绪的扰动；大选中不能排除结果存在出现争议的可能性，但参考2000年经过，“有惊无险”可能性大。大选后两党政策在扩大赤字、对华强硬基本形成共识，前者偏利空美元，后者利好内部大循环、自主可控等板块。在不确定性上升的背景下，黄金对冲尾部风险的配置价值值得关注。

估值与相对价值：股债性价比仍基本平衡

当前A股估值不算便宜，且行业间分化明显，纺服、商贸、轻工等业绩仍在验证期，建材、机械和军工PE-TTM尚在50分位之下，有一定潜在修复空间。债市面临基本面与货币政策逆风，但快速调整后已经price in得较为充分，收益率水平接近去年底水平，中短端略高，已经具备了一定的防守反击基础。信用利差长短有别，短久期偏好一致，中长久期利差扩大，反映短久期挖票息基本是机构普遍认识。而在当前信用风险频发的市场环境中，城投平台可能受益于宏观经济逆周期调节，总体信用风险仍然较小。

资产配置研判：关注四条线索

我们认为中期资产配置有四条线索：1、美国大选已经成为最重要的风险源；2、“双循环”是中长期政策取向；3、全球及中国经济渐进修复仍主线；4、对确定性仍珍视，但也需要关注相对性价比。股市淡化指数行情，重视结构性机会，中美关系+消费复苏+周期品涨价等确定性较高的主线值得继续把握。我们认为，债市对基本面和货币政策预期已较为一致，这决定了调整最快阶段已过。但后续扰动因素仍较多，仍以防守反击为主。考虑到股市结构性行情、转债绝对价位整体抬升的特点，仍保持中低仓位+积极择券思路。美元或在美联储新政策框架下趋弱，对人民币与黄金形成一定支撑。

风险提示：中美摩擦加剧、逆周期对冲政策发力程度超预期、海外疫情冲击我国外需与大宗商品供求。

市场主题：美国大选取代疫情成为风险源

全球渐进复苏推动risk-on，全月股>商品>债

8月，全球整体延续基本面渐进修复逻辑，risk-on特征相对明显，全月海外股>商品>A股>债，贵金属出现宽幅震荡。8月全球经济数据整体向好，带来市场风险偏好继续走强，股强债偏弱，黄金等贵金属创多年新高后迎来盘整。事件方面，美国大选进入候选人PK阶段，特朗普政府在科技领域、地缘、贸易等问题上继续施压，给市场情绪带来扰动。

市场主题：美国大选下的不确定性

疫情不再是核心变量。随着疫情逐渐得到控制，全球经济重启持续推进，基本面总体呈现向好趋势。从每日确诊数量和粗估致死率（累计死亡数/累计确诊数）来看，全球疫情进入稳步好转期。而伴随疫情得到控制，全球基本面继续向好，无论是从花旗经济惊喜指数还是CFNAI等综合性指标来看，全球经济仍处于渐进修复阶段。近期美国经济数据如零售销售、耐用消费品订单、房地产销售、PMI等也整体好于预期，环比两位数增长并不少见，也可验证这一结论。

但在美股的“高歌猛进”下，疫情好转乃至经济渐进修复也已经price in得比较充分，虽然Q2财报亮眼，但也只是降低了“杀业绩”的可能性。在估值处于高位的背景下，流动性环境和风险偏好的波动就显得尤为关键。虽然疫情与基本面好转给全球风险偏好回升创造了良好条件，但我们也需要注意到，美股在本轮“疫情衰退”前后的下跌与上涨幅度均接近历史最高水平，标普500和纳指连创历史新高，可以说预期走在了现实前面。而在3月见底以来约50%的标普500涨幅中，PE（TTM）贡献了80个百分点，估值驱动的特征明显。在这一背景下，流动性和风险偏好能否支撑住目前的估值水平，就成为了影响后市的核心问题。

美国大选正在成为新的不确定性源头。偏宽松的流动性环境无需赘言，而随着美国两党总统候选人与竞选纲领浮出水面，总统选战正式进入“冲刺期”，可能成为后续主导全球市场风险偏好的关键变量。在以美联储为代表的全球央行继续宽松、甚至引入平均通胀目标为持续宽松提供理由的背景下，全球市场流动性未来大概率仍偏充裕。而随着8月18日、24日拜登、特朗普先后获得两党提名，也标志着为期约两个月的总统选战“冲刺期”拉开序幕。而目前根据民调网站270toWin统计的10家媒体或民调机构对2020年大选的一致预期来看，总体上拜登相对特朗普有一定优势。

总体看，大选给市场带来的不确定性贯穿全程，包括：（1）大选前特朗普可能为了挽回选票的“困兽犹斗”，三次大选辩论可能改变格局；（2）由于今年的特殊性，不排除大选结果出现类似2000年争议的可能性；（3）大选后无论哪方当选，施政重点方向都可能发生变化，国会是否继续“分裂”仍是看点。

大选前：特朗普可能为了挽回短期颓势而“困兽犹斗”

特朗普在民调中整体落后，特别是在重要摇摆州表现不佳。今年以来，特朗普政府在抗疫、经济、种族等问题上表现不佳，导致其4-7月的支持率大幅下滑。当然，考虑到美国大选特殊的选举人团“赢家通吃”制度，民调甚至普选票落后并不致命，2016年特朗普战胜希拉里就是例证。但由于红蓝两党的基本盘总体稳固（2000年以来，总计538张选举人票中，有374票没有改变过所支持的党派），摇摆州对应的164票对于胜选重要性不言而喻，根据民调网站270toWin的统计，特朗普目前在重要摇摆州的支持率也落后于拜登。

但谈“大局已定”还为时过早，需要提防特朗普“困兽犹斗”的风险。虽然从民调等数据看来，拜登相比特朗普有一定优势，但稍作比较不难看出，即使是这一纸面优势，实际上也弱于2016年希拉里vs特朗普的水平。这无疑会给特朗普政府及其支持者们增加信心。大选的后续重要活动为9-10月的四次电视辩论（包括一场副总统辩论），特朗普的口才及年龄可能成为重要的“翻盘点”。

7月中下旬以来，在新的疫情纾困法案目前仍“难产”的背景下，特朗普支持率持续回升，而与其对华强硬+频繁向外转移矛盾等手段不无关系。暂时落后的支持率给了特朗普利用对华政策强化“人设”、争取选票的动机，自7月中下旬以来，美国在地缘、科技领域、贸易协定等多方面频频发难，从蓬佩奥针锋相对的发言、到美方官员以敏感身份访台、还包括极限施压TikTok、甚至是关闭中国休斯敦领馆，都是在强化其“美国优先”、打压中国的“人设”，而民调回升则有可能强化其行为。

投资启示：随着美国大选临近，特朗普民调有一定劣势但并不大，急需寻找“翻盘点”。而疫情纾困法案在国会“难产”，又使得对外转移矛盾成为效率较高的“拉票”方向，行政令等“短平快”的措施可能成为主要手段。政策不确定性仍有上升风险，这将整体打压全球市场风险偏好，制约A股出现整体行情的可能性，强化内部大循环、自主可控等主题的地位，黄金虽然位于历史高位附近，大幅上涨可能性不大，但或仍受益于事件性冲击，仍有对冲尾部风险的战略性配置价值。

大选中：“这次不一样”？不能排除结果存在出现争议的可能性

“推迟大选”虽是“戏言”，但至少提示了我们“这次不一样”。7月30日，特朗普发推特“推迟11月份的总统选举，直到选民能够正确、安全地投票？”随后美国联邦选举委员会声明特朗普没有权力推迟选举，大选仍将于11月3日进行。而特朗普竞选团队也表示他只是对选举是否能推迟“提出疑问”。虽然“虚惊一场”，但至少也提示了今年大选特殊的历史背景：2002年SARS以来最大规模的全球流行病、2008年以来全球市场最大的流动性危机、下行和上行斜率都接近历史最陡的市场与经济表现、以及目前仍未完全恢复的线下活动。这些都使今年的美国大选显得有些“不一样”。

后续大选流程安排中，大选结果于11月3日公布后，不能排除败选一方对结果有争议的可能性，12月8日是重要时间节点。按后续流程安排，在11月3日选民投票结束后，选举人团将于12月14日投票，按美国《选举人票计算条例》（Electoral Count Act of 1887），需要最晚在6天前，亦即12月8日确定最终各州的普选结果、确定选举人票的归属。如果败选一方对选举结果有争议，也需要在此前提出，这在今年的特殊背景下，无疑增加了大选中的变数。

今年由于疫情的特殊影响，大选可能主要采用邮寄选票的方式进行，增加了出现争议的可能性。疫情警报尚未完全解除，采用邮寄投票方式降低聚集传染的风险更为合理，但选民、邮政系统、政府等对这一“非常规流程”的不熟悉可能加大投票过程的复杂性，增大出错的风险和被攻击“受到操纵”的可能性。从票仓构成来看，相比特朗普的支持者，拜登的支持者更年轻化、少数族裔更多，通过邮寄投票的意愿更强。虽然看起来邮寄投票对拜登偏有利，但实际上“非常规流程”给双方都提供了质疑的理由，若大选结果出现差距接近的情况，特别是如佛州、宾州、密歇根等重要摇摆州胜方优势不明显时，双方都可能据此提出质疑要求重新计票。

2000年大选小布什vs戈尔曾出现类似情况。2000年11月8日，佛罗里达州完成了小布什vs戈尔的计票工作，布什仅胜出0.03%，根据佛州选举法，若胜负方差距在0.5%以内，各选区（县）选举委员会必须重新机器计票一次。11月10日机器计票结果，二者差距甚至更小。后续还引发了部分县人工计票，佛州与联邦最高法院也都牵涉其中，最终这场“世纪判决”于12月12日以布什胜出告终。

2000年风波期间市场曾出现短期避险情绪，但最终“有惊无险”。2000年大选中的这一变故增加了政策的不确定性，引发市场的避险情绪，11月7日至12月12日期间，美股和美元指数下跌、黄金上涨、美债收益率下行，呈现标准的risk-off走势。随着结果尘埃落定，短期避险情绪修复，市场波动开始回归正常。

投资启示：即便到最后一刻，也可能争议不止。今年由于疫情冲击，包括选民、邮政等在内的大选相关方都面临新行为模式的挑战，如果双方最终胜负差距不大，则出现争议的可能性明显增加。虽然参考2000年经过，市场可能短期承压但最终“有惊无险”，但当前的资产价格相比当时已明显更为极端：美股估值和黄金价格处于高位、美债收益率位于1960年以来的历史低点、美元有下行破位风险等，也不能排除与风险偏好的波动产生共振的可能。若这一情况发生，则先不必过于惊慌，仔细分辨其冲击的持续性与烈度，但若感觉看不清楚时不妨先平仓观望。当然，做多波动仍是不错的应对方式。

大选后：政策取向的变与不变

扩大赤字、对华强硬目前基本是两党共识，无论哪方最终胜出，这两方面仍是推行新政策阻力最小的方向。但扩大赤字可能使美国低利率、高杠杆的问题继续深化，美元弱势周期或仍持续。根据两位候选人竞选官网及此前公开表态，双方在税收与能源政策方面分歧较大，但在基建、对华政策、科技公司监管等方面的立场则基本相似。基建方面，两党都支持扩大基建开支，只是民主党更侧重与绿色经济，而共和党更侧重5G和网络相关建设，由于基建设施的正外部性与扩大内需的特点，在美国仍未完全走出疫情后经济“坑”的背景下，用于托底经济无可厚非。但在疫情后美国经济走弱、财政收入整体下滑的背景下，额外的财政开支需要通过政府加杠杆来实现，而美债存量和美国政府杠杆率都位于历史高位，倒逼美联储在相对长期内保持宽松，进而继续加剧美国经济债务化的程度，长期看仍损害美元主权信用，拉长美元弱势周期。

另一方面，虽然拜登作为建制派代表，与特朗普在做法上有区别，但对华强硬的总体战略基本一致，中美摩擦与逆全球化仍是长期主题。我们在6月1日资产配置月报《关注资产配置的三条新主线》提及，拜登作为奥巴马时期的副总统，其对外政策等与当初的“亚太再平衡”等较为相似，也主张与盟友共同制定应对中国的策略。从这一角度出发，大选结果对我国和A股而言没有绝对的好与坏，无论哪方获胜，中美摩擦都不一定好转。但好在这一主题长期演绎后，决策层与市场逐渐也做好了应对准备，内部大循环正基于此背景下提出，内需、自主可控等板块仍是后续重要方向。

而双方分歧主要出现在税收与能源领域，拜登希望加税而特朗普坚持减税，民主党支持“绿色经济”而共和党支持能源独立，使用传统能源。其中特朗普主张的减税和去监管化政策（包括松绑多德-弗兰克法案等）利于提升短期风险偏好和风险资产表现，加税则基本相反。两党在能源方面的分歧则影响清洁能源与传统能源板块的相对强弱，但对国内资产价格表现相对间接，不再赘述。

除总统归属外，同期进行的国会选举也值得关注，国会是否延续目前的分裂状况，将影响新政策出台的难度高低。5月以来新一轮疫情纾困法案在参众两院的“难产”，为“分裂国会”政策出台难度做了最好的注解。而从RealClearPolitics民调及PridictIt等博彩数据来看，民主党在国会改选后继续把持众议院的可能性较高，参议院共和党略占优，但仍存在一定不确定性。

按总统归属+国会改选结果（分裂/统一），可将11月后美国政治权力架构划分为4种情形：

1、拜登+统一国会：中美关系短期减压，利好风险偏好回暖，但增税+强监管可能抵消部分正面影响；

2、拜登+分裂国会：与上类似，但政策推行速度受制约；

3、特朗普+分裂国会：即现状，对国内市场影响不大；

4、特朗普+统一国会：政策推行速度加快，中美摩擦可能出现反复。

投资启示：我们并非美国政治专家，对大选结果的预案比预测更重要。从两党政策异同来看，扩大财政支出是共识，中期看对美元偏利空，相对而言利好包括A股在内的新兴市场资产表现。而无论谁当选，中美摩擦、逆全球化等仍是长期化主题，从行业板块来看仍然利好自主可控、内需等。当然，新的美国总统尘埃落定，频频出招的阶段结束，仍可能短期有利于风险偏好的上升。前述弱美元+全球政策不确定性逻辑下，黄金的战略配置价值仍值得积极把握。

估值与相对价值：股债性价比仍基本平衡

当前A股估值不算便宜，且行业间分化明显，债市面临基本面与货币政策逆风，但快速调整后已经price in得较为充分，收益率水平已经具备了一定的防守反击基础。但在各类资产估值都处于微妙平衡态下，做跨资产轮动的难度无疑有所加大，在做好仓位控制的前提下，利用相对价值分析进行资产择时仍有一定意义。

大类资产：股债性价比仍在中性水平附近，股市板块间估值分化明显

单纯从估值的角度看：

1）当下A股各行业估值分化十分显著，消费板块自年初以来持续处于高位，尤其是食品饮料、医药生物、家电等，纺服、商贸、轻工等业绩仍在验证期，其估值修复还有空间。周期板块中，建材、机械和军工估值尚在50分位之下，但A股整体估值相比债市的性价比仍保持在中性水平附近；

2）债市延续震荡盘整，虽然相比历史水平，总体收益率、信用利差等仍处于偏低水平，但性价比正在回归，虽然胜率仍存疑，但赔率已逐渐显现；

3）理财等相比历史水平还有一定吸引力，但也在下降，货基价值继续保持低位，总体而言二者仍是股市潜在资金的“蓄水池”。

股债相对性价比仍基本位于中性水平附近

从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，8月股市小幅上涨，债市震荡略偏弱，股债性价比仍位于中性水平附近。这一相对价值隐含股债目前整体趋势性机会都不多，股市仍是重行业、板块的结构性行情，债市以抓超跌反弹的交易性机会为主，但对于两个市场而言，利用仓位控制做好防守都是应对短期不确定性的好方法。

使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。简单配置策略7月7日转为偏好债市，近期回归中性，以保持相对均衡的配置为宜。

利率债：中短端高于去年底水平，国开相比国债仍较好

中短端利率债已经高于去年底的水平，国开-国债利差有一定吸引力。由于去年底基本面预期较好、中美摩擦边际缓和等，当时的利率债收益率水平对当下仍有参考意义，中短端利率债收益率明显高于当时水平，部分期限已经接近历史中位数，显现出一定价值。此外，国开-国债隐含税率也出现回升，相对而言政金债吸引力较好。

信用债：信用利差长短有别

信用利差长短有别，短久期偏好一致，中长久期利差扩大。市场风险偏好一致性很高，尤其是银行理财，受制于可能的现金管理类统一监管办法，短久期、高票息偏好一致。其他投资者也普遍认同在中短久期内挖掘票息价值相对稳妥。而在当前信用风险频发的市场环境中，城投平台可能受益于宏观经济逆周期调节，总体信用风险仍然较小。

资产配置：关注四条线索

我们在8月3日资产配置月报《股债跷跷板，中美大不同》提出，基本面修复仍是后续资产表现的主线逻辑，但短期资产表现与资金流向相互影响，波动或加大，可保持相对均衡的配置加以应对。目前看8月股市略偏强，债市小幅走弱，黄金波动率确实有所放大，略偏risk-on的均衡配置确实是最优解。

我们认为中期资产配置有四条线索：1、美国大选已经成为最重要的风险源；2、“双循环”是中长期政策取向；3、全球及中国经济渐进修复仍主线；4、对确定性仍珍视，但也需要关注相对性价比。据此，我们对未来1-3个月的配置建议如下：

股票：淡指数，重结构，找确定

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

1、盈利：经济修复趋势仍在、斜率放缓，市场由主板、创业板分化转为两者共振上行，企业盈利改善超预期。中报显示中小创归母净利增速均值高于去年同期，必需消费与高端制造板块盈利同比增速居前；

2、政策：市场对经济渐进修复、货币政策转中性已形成一致预期，“双循环”仍将是未来长期政策取向，关注五中全会十四五规划，以及由此孕育的结构性机会；

3、流动性：货币政策已经转为中性，股市面临的机会成本仍较低，但信用扩张速度放缓，IPO大量发行对市场的吸金作用需要提防。人民币小幅升值有利于海外资金的流入，但中美等不确定性因素较多；

4、风险偏好：9月传统旺季内外需和景气修复斜率成为主导变量，中美摩擦等仍是最大的风险源，可能压制风险偏好，并导致确定性仍是稀缺品；

5、相对价值：股债性价比仍位于中性附近，建议指数层面保持偏均衡配置。

近期股市行业轮动加快，政策支持等股市的中长期逻辑仍然不变，但信用扩张放缓对股市的支撑有所弱化，估值分化明显。美国大选的不确定性对市场情绪及科技等板块的压制继续存在，但较前期已经有所钝化。流动性状况不及上半年，但好在场外资金成本仍低，人民币升值仍有利于资金流入。爆款基金频现导致赎旧买新，本质上是对市场风格的强化。美国大选引发的一系列不确定性仍会压制风险偏好，确定性资产仍受追捧。整体看，股指表现预计以震荡为主，建议仍以把握结构性行情为主。

板块配置主线上，短期继续把握中美关系+消费复苏+周期品涨价三个主线，关注打新资金的底仓选择。具体而言，“双循环”长期逻辑下的科技、新能源车、券商龙头、民族品牌，短期关注顺周期的可选消费、化工、机械、地产后周期等品种，估值仍有吸引力的公用事业，以及军工等短期博弈品种。

债券：胜率偏低，赔率改善，防守反击

本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1、经济基本面：高频数据等显示经济还在修复过程中，一直到明年一季度名义GDP同比见顶，疫苗的出现只是时间问题，说明债市面临的基本面“利空”出尽还需要时间。但我们认为，好在市场对此已经形成一致预期，债市调整最快的阶段已经过去。

2、政策：货币政策取向趋向中性，强调精准导向，宽信用力度弱化，财政政策更注重实效，资金投放有望加快；

3、资金面：超储率偏低容易引发资金波动，银行缺存款导致存单发行压力以及关键时点的资金分层（银行满足监管指标压力）。资金面的四个维度——量、价、波动和分层角度看不算有利；

4、风险偏好：随着美国大选进入候选人PK的阶段，两党的“中国牌”仍是后续风险偏好的重要扰动因素，对债市偏正面，但提防人民币汇率和跨境资金流动；

5、估值：股债性价比继续维持在中性水平，国内债市相比全球仍有相对吸引力；

6、供需：9月份仍是利率债供给大月，摊余成本法债基发行等因素弱化，理财老账户整改、大行配债额度捉襟见肘等值的提防，供求矛盾待解。而近期信用债取消或推迟发行的情况增多，也反应供求存在一定压力。

基于以上讨论，我们对后市的判断和策略建议如下：

对基本面和货币政策预期已经非常一致，这决定了债市调整最快的阶段已过。但基本面等利空尚未出尽，尤其是政策、供求、资金分层等仍暗流涌动，债市面临的扰动因素仍偏多。经济向潜在增速回归、货币政策中性决定了债市还难有趋势性机会，监管政策和供求关系等对债市扰动较多。但市场对经济、货币政策预期较为一致，中美利差仍大，利率上行空间预计也有限，去年四季度的利率水平仍是债市重要的“锚”，虽然胜率仍不强，但赔率已在改善。整体来看，债市趋势尚待逆转，下有底已经没有悬念，向上空间在当前位置还不用过度悲观。

操作上，利率债胜率偏弱、赔率改善，短期交易难度仍大，继续坚持久期防守反击策略，配置盘如摊余成本法债基、保险、养老金等开始尝试配置；信用债短期提防永续债、中长久期信用债压力，同时地产债将分化；保持杠杆中性，谨防资金分层。

转债：仓位略降，个券积极

本月从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1、正股：股指向下有政策、盈利改善支撑，向上有中美关系等压制，流动性支撑不及上半年，估值分化明显，股市大概率延续结构性行情；

2、供需：大盘转债审批正在提速，注册制转债也正式拉开帷幕、科创板首支转债预案出现；

3、估值与绝对价位：高价转债占比仍高，投资者操作难度有所加大；

4、条款博弈：随着越来越多的核心品种进入转股期+高价转债数量增加，提防赎回风险；

5、机会成本：转债择券的投入产出比仍好过久期和信用下沉，机会成本较低仍是转债的重要支撑。

操作上，基于对股市和转债绝对价位的判断，前期建议适度降低仓位，重心仍在于个券和结构性机会的把握。具体而言，关注“双循环”下有长期逻辑且正股和转债估值合理品种，短期顺周期的可选消费、化工、机械等品种，估值仍有吸引力的公用事业，以及军工等短期博弈品种。此外，继续关注定位不高的优质新券，以替代已经赎回或即将赎回的核心品种。

理财及货基：收益率整体仍维持在低位

货基收益率仍维持低位，甚至低于回购利率，仅具有流动性管理功能，仍有赎回压力。8月31日存量基金7天年化收益率中位数为1.9%左右，较月初小幅上行。央行货币政策回归中性，资金面维持紧平衡状态带来货基收益率小幅回升，但仍低于回购利率，导致货基仍有赎回压力。当然，从股市面临的场外资金机会成本视角来看，仍处于低位。

理财收益率也稳定在低位附近，年初以来基本处于窄幅震荡中，银行稳定规模诉求是核心。而资管新规过渡期虽然延长，但资管业务整改大方向不变，理财收益率中期或仍承压，“固收+”仍是增厚回报的重要手段。

趋势判断：理财利率未来仍将有缓步下行压力、性价比或继续走低。货基收益率吸引力不佳，近期有赎回压力。如果股市出现赚钱效应，资金仍有流向股市的潜力。

汇率：美联储新政策框架或支撑人民币，但中美摩擦不确定性仍存

核心逻辑：

1、经济与疫情：我国疫情和基本面阶段仍领先美国，全球疫苗研发稳步推进，风险偏好回暖，这都有利于人民币汇率保持稳定；

2、资金流动：我国对主要国家贸易仍以顺差为主，我国无论股、债估值相比海外主要经济体仍有优势，资本项目与经常项目两方面都利好人民币；

3、中美摩擦：美国大选进入关键时期，特朗普选情略有落后，可能打“中国牌”以求挽回局面，或阶段性压制对人民币的偏好；

4、美元指数：美联储在新货币政策框架中引入平均通胀目标，向市场传达将于较长时间内保持宽松的信号，这和迟迟未见明显拐点的美国疫情、经济重启进度、“难产”的疫情纾困法案等共同构成了压制美元指数的因素，美元指数又逼近92整数关口。后续看，美元指数或仍以震荡偏弱为主，给人民币汇率提供一定支撑。

美元指数在美联储新货币政策框架下或继续偏弱震荡。而在疫情与经济复苏进程上，我国仍领先美国，导致中美货币、财政政策取向分化。但美国大选进入新阶段，中美摩擦反复的可能性明显提升，人民币或以震荡略偏强为主。从中美两国央行公开释放的货币政策信号来看，两国后续的政策取向或继续分化，加上位于历史较高水平的中美利差，总体利好人民币汇率，美国大选冲刺期，特朗普会否对华更为强硬是后续不确定性的来源。

趋势判断：中美两国疫情、基本面、货币政策决定了人民币汇率以震荡略偏强为主，但中美摩擦不确定性提升的背景下，波动可能加大。

黄金：视美元大周期走势轻仓入场

核心逻辑：

1、实际利率：全球央行大放水下，再通胀成为新的中期逻辑，实际利率或维持负值，对零息的黄金形成支撑；

2、美元：美联储新政策框架下，货币政策易松难紧，美元震荡偏弱的可能性较高；

3、避险情绪：美国大选进入关键期，特朗普在民调中暂时落后，中美摩擦“头条风险”或上升，短期避险情绪或脉冲式提高。

趋势判断：全球大宽松下，主权货币信用受损是支撑黄金的长期逻辑。而疫情给基本面“挖坑”，全球央行宽松带动通胀上行，两方面共同作用，将实际利率中枢压至负值区间，成为中期利好“零息”黄金的因素。美国大选将迎来电视辩论等关键时点，中美关系无疑是重要议题，加上特朗普为争取选票可能强化对华强硬态度，避险情绪也可能主导市场表现。我们在8月3日资产配置月报《股债跷跷板，中美大不同》提及黄金价格已创历史新高，波动可能加大，从交易角度，部分获利了结此前头寸更为稳健。8月11日金银等出现单日大幅下跌，事后看并没有太多基本面理由，获利盘太重或是重要原因，轻仓有利于以更轻松的心态保持黄金的战略配置头寸。目前美联储货币政策取向利多黄金，美元仍处于关键点位附近，保持此前中低仓位，视美元水平适度加仓是不错的战术调整思路。

大宗商品：全球经济渐进修复、弱美元仍是支撑商品表现的重要逻辑

核心逻辑：全球经济处于渐进修复，但商品的供给与运输环节较长，不确定性明显大于需求端，成为主导商品继续修复的逻辑。而美元在美联储引入平均通胀目标后有继续走弱的可能性，也从计价效应和促进风险偏好回升两方面利好商品表现。当然，国内逆周期调节总需求逻辑仍更为顺畅，国内需求主导的商品胜率更高，近期螺纹、玻璃等表现较好，也与地产周期性回暖有关。

趋势判断：商品产业链较长的脆弱性，在全球经济渐进修复、需求总体走强的背景下，带来了供需小幅失衡，构成商品价格继续上行的主要动力，弱美元在计价和风险偏好两方面也可能起到一定推动作用。而受益于逆周期政策和地产周期性回暖等，国内定价的黑色系、玻璃及部分有色等的中期走势或仍好于国外需求主导的品种。

使用Black-Litterman模型优化投资组合

我们引入了BL模型对投资组合进行了优化，截至8月31日，8月BL配置组合与基准组合全月分别录得回报0.61%与0.61%。

9月，我们按照前述资产分析，使用BL模型优化后推荐的配置如下，我们将持续跟踪BL模型回报表现：

风险提示

1、在美国总统大选背景下，中美摩擦仍是最重要的不确定性因素之一，若摩擦升温，将对我国进出口、风险偏好、政策应对等都产生明显扰动，进而影响资产回报；

2、逆周期对冲政策发力程度若超预期，可能对各类资产表现造成明显影响；

3、海外发达国家经济逐渐重启，但部分国家疫情又出现抬头，可能影响我国产业链特别是大宗商品供需状况，也可能明显影响基本面修复节奏与资产表现。

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责任编辑：王涵