国君策略：向上突破区间上沿难度较大 震荡抱周期逢跌加科技

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【国君策略】短期承压：周期为盾，科技为矛

来源： 谈股问君

陈显顺/吴开达/方奕/程越楷/洪烨

中美风险高峰（金麒麟分析师）将至使风险偏好难以提升，短期市场承压，盈利修复支撑下中期震荡格局不改。配置上震荡抱周期，逢跌加科技，关注银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。

短期承压，中期震荡格局不改。9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，中美风险事件的高峰将近，使市场风险偏好短期难以提升。美股震荡加剧对A股及北上资金均具有一定的负面影响，但考虑到美股下跌空间有限，及国内经济复苏的优势，美股冲击影响可控。震荡格局，盈利端支撑A股难以跌破震荡区间下沿，但考虑到A股当前的估值及结构特征，向上突破区间上沿难度也较大。

震荡抱周期：流动性让位于信用下的上策。从驱动因素看，周期板块绝对收益行情起于7月中下旬，当时市场低风险特征是核心，分子端修复仍在左侧。8月以来，低风险偏好下周期震荡，消费和成长下跌。但半年报中消费和成长更超预期，结合极致的估值分化，可见消费/成长分子端定价更充分。因此，未来关键在分母的利率和信用环境。目前流动性已经收紧，信用是周期具备抵抗性的关键。往后看，如果分子和信用超预期（顺周期），利好周期；如果流动性超预期，资产价格升值压缩未来潜在回报，更利好消费。在“平均通胀目标”之后，美阶段宽松预期顶点到达，全球总龙头流动性难超预期，周期更优。

逢跌加科技：政策预期+盈利周期对冲外部风险。短期内风险偏好下行压制科技板块，但打造“内循环”下，市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击，使科技的预期底有望提前出现。盈利方面，科技板块Q2增速领先，盈利相对优势有望延续至Q3。着眼中期，盈利周期向上使科技板块向上空间显著。市场对科技的担忧主要在估值与交易拥挤度，我们认为当前科技总体估值不贵，机构也仍有一定加仓空间。科技赛道间差别较大，从盈利与估值匹配性及盈利修复顺序看，当前科技中新能源>消费电子>云计算>IDC>半导体。

资金格局：风险偏好降，风雨中抱紧顺周期。近两周，市场呈现再度降温三特征：成交换手下降/主题投资弱化/盈利“利好兑现”频现。核心在于宽松预期不再，中美关系是否边际恶化的风险短期无法证实或证伪，投资者心中的（风险评价/风险偏好）无法有效降低。我们认为，以上的因素同样是当前中美利差扩大+人民币强势背景下外资大幅净买入债券却卖出A股的核心原因，资本流入的回暖需待风险因素的边际缓和。在结构上，短期低风险特征的顺周期股票投资逻辑仍占优，动态来看，两融杠杆与北上的配置结构也在持续向顺周期切换。

行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中，逢跌加科技。银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。机械：工程机械高景气，先进制造高成长。家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。

1． 短期承压，中期震荡格局不改

2． 震荡抱周期：低风险偏好+盈利修复共振

3． 逢跌加科技：政策预期+盈利周期对冲外部风险

4． 资金格局：风险偏好降，风雨中抱紧顺周期

5． 行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源

6． 五维数据全景图

1． 短期承压，中期震荡格局不改

外部风险压制风险偏好，市场短期承压。短期看，特朗普在单方面对华科技制裁中支持率得到修复，尝到“甜头”，加剧了市场对美国大选前中美风险加大的预期。近日路透社报道中芯国际可能被美国政府加入实体清单，9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，未来2周可能为中美风险事件的高峰，使市场风险偏好短期难以回升。9月29日将展开美国总统大选首次辩论，直到11月3日总统选举投票前，外部风险将压制A股风险偏好。

美股震荡对A股及北上资金存在一定影响，但影响相对可控。随着A股外资占比提高，A股与美股联动性呈上升趋势。Wind全A指数周收益率、北上资金周净流量与标普500指数周收益率相关系数（近3年）分别为0.42与0.52。尽管存在关联性，后续美股对A股影响可控。原因有二：首先，美股短期内下行空间有限。尽管标普500指数PE分位数（近10年）达99.8%，但考虑到科技股占比提升及疫情对盈利的冲击，实际高估程度并未如数据显示的严重。美联储宽松的货币政策使美股大幅下跌难度较大。其次，A股与美股“脱钩”程度加大。考虑到我国在疫情防控、经济复苏等方面较美国具有明显优势，A股与美股将出现一定程度脱钩，这在3月美股大幅下跌时A股较强的韧性中已经体现。

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往后看，盈利端支撑下，A股难以跌破震荡区间下沿。半年报显示Q2全A非金融石油石化上市公司盈利增速转正，明确A股盈利向上修复趋势，后续盈利上行将对A股构成明显支撑。Q3盈利继续修复概率较大，7月工业企业利润总额同比增长20%，当前已经披露Q3盈利预告的217家公司Q3单季度预期盈利增长108%，而上述公司上半年盈利增长47%。从经济数据看，2020年以来社融、M2、信贷等金融数据增速提高，6月PPI出现向上拐点，印证盈利修复趋势。强劲的基本面支撑下，A股难以跌破3100点左右的震荡区间下沿。

考虑到A股当前的市场估值及结构特征，向上突破震荡区间上沿难度较大。估值方面，当前市场估值分化程度较高，机构持仓集中的消费板块估值在历史最高位附近，中信消费风格指数PE分位数（近10年）为98%。考虑到北上资金仍有流出压力，机构重仓股继续上行压力较大。市场热点方面，尽管创业板综指本周创出4年以来新高，但创业板领涨的天山生物（维权）等个股缺乏基本面支撑，行情持续性有限。因此，尽管若中美风险导致市场快速下跌，资金存在逢低建仓的动机，但在中美风险明显减弱前，资金入市使市场突破3500点的概率较低。

综上，我们认为9月中旬为外部风险相对较大的时期，市场风险偏好难以上升，市场仍有一定下行压力。但盈利向好支撑下，3100点的震荡区间下沿仍有较强支撑。

2． 震荡抱周期：低风险偏好+盈利修复共振

逻辑从分母向分子演绎，周期板块仍将占优。从驱动因素看，周期板块绝对收益行情起于7月中下旬，当时市场低风险特征是核心，分子端修复仍在左侧。8月以来，低风险偏好下，周期震荡，消费和成长下跌。但半年报显示消费和成长更超预期，结合市场极致的估值分化，可见消费和成长板块分子端定价更充分。在市场分子端预期相对充分下，未来关键在分母的利率和信用环境。从当前市场环境看，流动性已经收紧，信用是周期具备抵抗性的关键。往后看，如果分子和信用超预期（顺周期），利好周期；如果流动性超预期，资产价格升值压缩未来潜在回报，更利好消费。在“平均通胀目标”之后，美阶段宽松预期顶点到达，全球总龙头流动性难超预期，是美股本周震荡的核心原因。因此，当前周期板块更占优。

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第三季度周期板块盈利有望相对占优，驱动周期板块9月领跑。尽管周期板块Q2盈利增速不占优，6月PPI出现向上拐点，从7月工业企业盈利数据看，有色、钢铁、机械单月利润总额均呈现2位数增长，周期板块延续6月以来的盈利快速修复趋势，Q3周期板块盈利向上拐点将现，边际上盈利的相对优势显现。回测显示，根据单月收入与利润增速排序构建的组合具有明显超额收益。周期板块盈利的优势有望转化为9月的相对收益。

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周期板块具有低估值、稳盈利特征，在低风险偏好环境下性价比凸显。从各行业Wind一致预期未来2年净利润复合增长率与PE ttm散点图看，周期板块普遍位于左下角低估值、稳盈利区间，估值与盈利匹配性好，在当前低风险偏好的环境下，凸显性价比。

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从交易拥挤度角度看，周期板块机构配置处于历史低位，而机构配置意愿有向上趋势。当前周期板块占公募基金A股配置的11%，处于近15年的4.8%分位。石化、钢铁、煤炭、有色等周期行业的公募配置占比处于历史上很低分位。趋势上看，周期板块的配置占比有企稳态势，而化工、机械、建材等行业近2年诞生较多表现良好的标的，机构配置占比分位相对较高。在消费、科技估值较高的情况下，从周期板块自下而上选股策略得到更广泛认可，机构对周期板块的配置意愿有向上趋势。

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3． 逢跌加科技：政策预期+盈利周期对冲外部风险

科技板块同时受益于经济复苏（消费类科技）、5G周期向上与“国内大循环”下自主可控加速推进，兼具中期的盈利弹性与长期的成长空间。短期看，风险偏好下行压制科技板块，但打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面：1）近期美国对华科技战加剧，市场预期特朗普后续可能采取较为极端的策略，使风险偏好下行，科技板块承压大于消费、周期板块。2）但中美风险对科技板块影响将有限，一方面预期充分导致科技板块对中美风险有钝化趋势，另一方面打造“内循环”使中美问题对科技板块的风险评价下降，甚至边际转向利好。

市场对科技板块的预期有望转向不管美国如何极限施压（如将中芯国际纳入实体清单），我国都有足够的政策对冲。周五市场在预期“十四五”期间我国10万亿元的科技投入下，科技板块逆势上涨。类似于3月的美股，尽管疫情和经济形势仍不乐观，但美联储屡次超预期的政策使市场倾向于认为政策有决心充分对冲任何不确定性，导致市场明显先于基本面见底。随着9月中美风险进入高峰（华为、Tik Tok事件进入关键时间节点），我国科技政策预期有望使科技板块的预期底提前出现。

短期看，科技板块Q2盈利增速领先，盈利相对优势有望延续到Q3。2020年第二季度科技、消费、周期、防御板块扣非净利润同比增长率分别为23%、17%、-35%、-13%，科技板块优势明显。通信、电子、电新行业单季盈利增速均超过30%。7月计算机、通信和电子设备行业利润总额同比增长36%，歌尔股份、立讯精密、紫光国微等科技龙头预告Q3盈利大幅增长，三季度科技板块盈利增速有望继续占优。

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中期看，盈利周期向上使科技板块仍将有明显的向上空间：1）经济转型的必要性、外围风险，倒逼政策向科技倾斜，密集的政策将与当年不可一日而语；2）当前的科技行情是有盈利支撑的，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始；3）科技板块盈利与移动通信制式周期相关性较强，5G时代不同于4G时代，速度更快、数据更大、硬件的要求更高，这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深是远超4G的；4）科技板块盈利与全球半导体周期具有较强的同步性，疫情后全球半导体产业将重归向上周期，使科技板块盈利向上弹性加大。

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市场对科技的担忧主要在估值与交易拥挤度，我们认为当前科技总体估值不贵，机构也仍有一定加仓空间。尽管电子行业的PB分位数（近10年）达98%，公募基金持股占流通股比例也达90%分位，但整体而言科技板块的估值和机构持仓仍正常。估值方面，消费板块估值分位数领先，科技板块整体上看估值分位数明显低于消费板块。交易拥挤度方面，科技板块的公募持仓占流通股比例在历史中枢附近。考虑到科技板块的盈利增速优势及长期成长空间，当前科技总体估值不贵，机构也仍有一定加仓空间。

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科技赛道间差别较大，当前科技中新能源>消费电子>云计算>IDC>半导体。我们认为，在阶段性经济复苏初期，盈利端的修复先后是科技赛道排序先后的关键。以新能源汽车为例，PB-ROE特征最接近周期和消费属性，且20Q3起盈利有望逐季改善。消费电子盈利修复时间在20Q4，云计算和IDC盈利超预期难度大，半导体盈利兑现仍需观测。

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4． 资金格局：风险偏好降，风雨中抱紧顺周期

降温的三特征：成交换手降/主题投资弱化/盈利“利好兑现”频现。近两周以来，市场呈现了三个特征：1）成交换手降。两市整体的成交和换手的水平下降，上证主板与科创板更为明显。此外，也能够看到具有高风险偏好的两融杠杆投资者对A股成交占比下降，参与度降低；2）不同于七月与八月上半旬主题投资机会遍地开花，八月下半旬以来鲜有主题能够持续，市场赚钱也在逐步弱化。3）中报披露前后，投资者对盈利信息开始钝化，部分绩优股票出现了明显的“利好兑现”。

市场变化的本质，是投资者对分母端流动性与风险预期发生了改变。我们认为，投资者行为出现诸如上述的变化，核心的原因是当前投资者对分子端经济修复/盈利预期已较为充分，相较于未来经济修复与盈利层面的确定性，投资者当下更关注如何定价短期的风险边际：1）全球宽松预期与通胀预期的不确定，而中国宽松预期已不再。2）美国科技龙头股价重挫的映射与风险外溢；3）中美关系的不确定，美国大选尚待时日，中美关系是否将进一步边际恶化，风险短期无法证实或证伪。因此投资者的风险评价无法有效降低，并造成投资者风险偏好的持续走低。

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为什么人民币走强，北上资金却在卖A股？（风险评价/风险偏好）无法在短期有效下降，同样制约短期海外资金的A股投资。近期，广泛的投资者存有一个疑惑，当前中美利差的水平处于历史高位，人民币兑美元持续升值，中国资产凸显吸引力。但是，近两个月以来，北上资金不温不火，并常有类似本周的大幅净流出。我们认为，核心的原因同样在于海外投资者的（风险评价/风险偏好）无法在短期有效下降，同样制约了海外资金的配置，表现有三：1）海外投资者卖出中国A股股票，却大幅净买入中国债券；2）近两个月来，逢中美摩擦边际恶化北上资金则对应净流出；3）对流动性以及国际风险更为敏感的交易型的北上资金，是过去两个月以来决定北上资金大进大出的主要推力。往后看，在中美利差高位+人民币强势的组合下，相对而言中国资产具有更高的预期收益，而股票资产的流入则需要内外部风险因素的边际缓解。

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风雨中抱紧低风险特征的顺周期股票。风险评价处于较高的水平，投资者风险偏好处于较低的水平。因此在当下，重视盈利-估值匹配度成为股票结构选择的重要思路，叠加国内的经济修复与宽信用政策的推进，低风险特征的顺周期股票仍然是当前的投资主线。即使是高风险偏好的两融杠杆类资金我们也能够看到其向顺周期股票切换的特征。在北上资金尤其是配置型北上资金的增量配置结构中，周期类股票已成为当前增量配置的核心，区别于二季度的成长配置。在国内经济增长逐季修复、紧货币宽信用以及中美关系紧张的预期组合下，短期低风险特征的顺周期股票投资逻辑仍占优。

5． 行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源

大势研判：市场短期承压，中期看3100-3400震荡望延续。1）盈利角度，当前经济逐步改善，Q2全A盈利增速转正，从工业企业单月盈利数据及Q3盈利预告看，三季度盈利增速仍将上行。2）风险偏好角度，9月中旬中美风险有望达高峰，压制风险偏好，美股震荡对A股形成一定压力。3）无风险利率角度，长期利率回落预期难改，居民存款充裕，无风险利率下行带来增量资金的逻辑仍在。综上，短期市场承压，但盈利修复支撑下，震荡区间下沿支撑明显，震荡趋势不改。

行业比较：从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中。逢跌加科技。

银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。1）政策基调更加强调精准导向，轻总量重结构的政策缓解银行息差压力；2）经济持续复苏，银行不良率上升将趋缓，基本面拐点将现；3）行业PB跌至0.72，为近10年4%分位，估值较充分反映悲观预期；4）零售型银行不良率拐点有望被率先验证，建议关注零售资产驱动型银行。

建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。周期品种横向比较，早周期品水泥+雨虹在立秋后，涨价弹性领跑周期。此外，伴随全球大宗商品核心逻辑切换至需求，当前是核心资产底部配置窗口，叠加新一轮降成本周期，偏后周期的玻纤弹性也将逐步展现。

机械：工程机械高景气，先进制造高成长。1）工程机械零部件厂商艾迪精密、龙头主机厂中联重科中报表现优异，结合这几年工程机械的高景气和高经营质量，行业处于历史最好时期。中报业绩超预期是短期股价上涨的催化剂。2）锂电、半导体、光伏、3C自动化、工业控制等装备面临新能源/新能源汽车行业高速增长，半导体国产替代加速，工业互联网政策支持等行业与政策红利，成长空间较大。

家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；2）商品房销售逐渐回升，半年报业绩预告显示家电景气复苏明显，创意小家电快速成长，白电/厨电显著修复，未来一季度或有望持续改善；3）在消费板块中，家电估值水平低，盈利能力强，且为外资偏好品种。

汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。1）从当前的核心新能源厂商销售数据看，新能源汽车销量有望在疫情后走向反转；2）传统汽车销售数据有望在疫情后走向修复，6月国内汽车行业营收与盈利增速均超过17%；3）城镇化建设将驱动客车销量在2021-2023年创新高，客车行业拐点将现；4）当前汽车板块预期较低，往下安全垫较高，市场仍将以核心龙头为主。

6． 五维数据全景图

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责任编辑：陈志杰