中金：中远海控维持跑赢行业评级 目标价5.38港元

本文来自 微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：刘钢贤 杨鑫。

投资建议

自我们7月9日再次覆盖中远海控(01919)以来，报告中提到的催化剂持续兑现——SCFI美线运价连创新高。我们认为，9月再度提价和三季度业绩超预期(我们预计约为25-30亿元)将提供新的催化剂，并且旺季过后的运价支撑水平有望超预期，为明年的长协合同价谈判奠定基础，将逐步验证“通过运力调控稳定运价”的集体策略的稳固性，即格局彻底改善的真实性和盈利能力提升的持续性。

理由

需求超预期下关注9月中(黄金周前)涨价窗口：9月4日SCFI美线和欧线分别上涨3%、1%。闲置运力已经快速回归市场，美线甚至出现了加班船(8月运力同比增长7%)，而运价在这一期间却接连创新高，主要是由于需求超预期导致爆舱：7月美线需求已经同比增长1.1%(Alphaliner数据)。从终端需求来看，超预期原因可归因为：政府救济金填补了居民收入的下降，隔离导致服务消费减少而商品消费增加;从品类上来看，除了个人防护物资的需求外，居家隔离带来的相关需求也出现明显增长(如家居家具、健身器材、办公用品以及远程上课所需设备)。另外：1)客户担心集装箱缺箱因而必须提前订舱保证按时发运成功，2)贸易商由于美方恢复部分商品关税而出货，也放大了运价涨幅。

我们认为淡季运价有望超预期，验证格局改善。今年以来船公司通过主动运力调控避免了卫生事件冲击下可能出现的行业亏损局面，我们认为是行业集中度大幅提升、龙头公司战略重心从份额转向盈利的结果。市场担心目前的高运价主要由旺季和闲置运力导致，但我们认为淡季的运价或有望超预期，从而验证长期格局的改善：1)闲置运力占比已经从5月的高点11.6%回落到8月初的5.1%，剩余运力继续回归对市场的压力不大，2)近期拆船加速，3)目前的在手订单占现有运力的比例仅9%，为历史最低，新船交付压力相对较小。因此，旺季过后集运运价会出现一定程度的季节性环比回落，但我们认为有望超预期。马士基在2Q业绩后上调2020年EBITDA指引：从卫生事件前的55亿美元到最新的60-70亿美金。

盈利预测与估值

公司盈利弹性大：其他条件均不变，国际航线平均单价每提高10美元/TEU(相当于平均运价上涨1%)，我们测算增厚公司2020年盈利约13亿元。考虑到近期运价持续超预期以及我们对明年合同价更加乐观，我们上调2021/21年盈利34%/62%至45.2亿元和56.9亿元(远高于市值一致预期：A股万得一致预期为31.2亿元和39.7亿元，H股媒体一致预期为22.7亿元和23.4亿元)。当前A/H股交易于12.0倍和7.5倍2021年市盈率。维持A/H股跑赢行业评级，上调A/H股目标价12%/7%至6.96元(对应2021年15倍P/E和1.9倍P/B，25%上行空间)、5.38港元(对应2021年10倍P/E和1.2倍P/B，37%上行空间)。

风险

淡季运价低于预期，新船订单大幅增加。

图表1: 格局改善决定盈利能力：行业整合后，玩家数量大幅减少(前20大公司中有8家消失)

{image=1}图表2: 集运运力集中度大幅提高(每年年初数据)

{image=2}图表3: 且在手订单处于历史低位

{image=3}图表4: 而且全球集装箱船队运力拆解开始增长

{image=4}图表5: 全球集装箱船队运力拆解(Alphaliner 6月预测)

{image=5}图表6: 更加重要的是，龙头集运公司战略重心逐渐由份额扩张转向产业链、价值链扩张

{image=6}图表7: 还体现在：从2018年起全球前八大集运公司运力扩张明显放缓，今年受卫生事件均有所下降

{image=7}图表8: 闲置运力占比已经快速下降…

{image=8}图表9: 但上海港船舶利用率依然维持高位，甚至爆舱

{image=9}图表10: 因此9月初继续涨价：9月4日美线上涨3%

{image=10}图表11: 9月4日欧线上涨1%

{image=11}图表12: 我们认为主要是由于需求超预期：美线运量7月同比增长1.1%，好于6月的同比下降3.8%...

{image=12}图表13: 欧线运量同比变化：6月同比下降3.8%，远好于5月的同比下降14.5%(7月尚未公布)

{image=13}图表14: 欧美PMI明显回升

{image=14}图表15: 中国PMI：新出口订单指数

{image=15}图表16: 美线运力同比变化：8月已经同比增长6.9%

{image=16}图表17: 欧线运力同比变化：8月同比下降7.6%，降幅显著收窄

{image=17}图表18: 环比来看，旺季过后货量与运价或出现一定回落：欧线

{image=18}图表19: 环比来看，旺季过后货量与运价或出现一定回落：美线

{image=19}图表20: 盈利预测调整

{image=20}图表21: 历史市净率

{image=21}图表22: 可比公司估值表

{image=22}（编辑：玉景）