北京银行受罚：新《证券法》的大棒会发威吗

原标题：北京银行受罚：新《证券法》的大棒会发威吗

作者郑彧为华东政法大学国际金融法律学院教授，法学博士

一、“康得新事件”下的北京银行

2014年以来，上市公司康得新及部分子公司先后加入大股东康得集团组建的现金管理服务网络，相关账户资金被实时归集至康得集团在北京银行设立的资金归集账户，但上市公司却未对资金归集事项进行账务处理。

2019年1月，康得新两笔合计15亿元的短期融资券违约，但彼时康得新在北京银行西单支行的银行账户显示仍有122亿元资金。随后，北京银行西单支行表示“可用余额为零”，由此康得新造假行为东窗事发。

2019年7月5日，中国证监会经调查后认定康得新于2015年1月至2018年12月期间，通过虚增营业收入、营业成本等方式累计虚增利润总额119.21亿元，康得新成为了A股有史以来的造假大户，其主要造假方式就是通过设立于北京银行的“资金归集账户”，以对账方式虚构账户可用余额欺瞒审计的核查与验证工作。

在此期间，康得新通过银行间市场发行债务融资工具共16笔，其承销商仍是北京银行。2020年7月17日，银行间市场交易商协会发布公告，认为北京银行作为康得新相关债务融资工具的主承销商，对康得新债务融资工具募集资金使用情况的监测和督导不到位，未监测到康得新将募集资金划出体外的情况，未督导其及时披露募集资金用途变更信息，因此认定北京银行，在债务融资工具注册发行和后续管理期间，存在违反银行间市场相关自律管理规则的行为，对北京银行予以警告，暂停其债务融资工具主承销相关业务6个月，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。

北京银行被银行间市场纪律处分后，不少国内律师纷纷引用《证券法》95条有关“证券纠纷代表人诉讼”的规定和《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，公开征集原告起诉北京银行。

但依笔者之见，作为康得新债务融资工具的承销商，《证券法》第六章“投资者保护”的新规不仅无法适用于投资者对于北京银行的追责，反而集中暴露了新《证券法》在“证券”定义以及证券监管标准统一性上的缺陷。

二、债务融资工具是法定“证券”吗？

新《证券法》第二条规定“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”，可见包括短期融资债、超短期融资券、中期票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、项目收益票据等林林总总的“债务融资工具”并不在新《证券法》有关“证券”的定义范围之内。

而依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，债务融资工具被定义为“具有法人资格的非金融机构在银行间债券市场发行的，约定一定期限内还本付息的有价证券”。

虽然学理上“证券”的分类可以分为权益类证券、凭证类证券和证明类证券这三个种类，但从各国的监管经验而言，《证券法》所调整的证券仅为代表权利本身并且可以流转的权益类证券（也正是因为可流转性而具有的“价值定价”属性，故而权益类证券也称为“有价证券”），凭证类证券和证明类证券并不在证券监管的涵摄半径范围。对此，只有那些 “以金钱换权利”为特征的、具有直接融资功能的权利凭证才可以成为证券法所要调整的对象。

比如，《1933年美国证券法》把“票据、股票、证券期货、债券、公司（信用）债券、债务凭证”等已经标准化（standardized）的证券和“石油、天然气或其他矿产权之小额未分割权益、担保证书、认购证、购买证或认购权、购买权、投资合同”等可变的（variable）、非常规的（irregular）、不常见的（uncommon）的证券统统划入证券的范围，从而适用证券法的监管。

但就目前而言，同样是具有“直接融资”的效果，我国新《证券法》仍然把证券的定义局限在股票、公司债券、存托凭证这三类品种上。但问题在于，日新月异的金融市场又在不断创新出令人眼花缭乱的、名目繁多的融资工具，比如以信托计划、资管计划、资产证券化专项计划、私募基金份额、场外配资等方式变相证券化的各类融资类产品；除了“国家队”（其实是“国家监管队”）所主导的官方的“名称创新”外，在非官方体系兴盛一时的果园开发合同、被一棒子打死的传销活动、房地产商们仍然屡试不爽的“售后回租”方式仍屡见不鲜、屡禁不绝。

这些产品或者产权经由金融机构或各类商业机构将特定的权益进行份额化的切分后再以公开的方式出售给投资者，其在产品本质上满足了学界对于“证券”定义的要件，但却合法地游离于《证券法》的管辖范围之外。

这就导致了在实践中存在四个方面的割裂：对是否属于法定证券的监管对象的割裂、由谁行使监管权力的监管主体的割裂、是否在统一交易场所交易的交易市场的割裂以及是否统一准入标准的监管方法的割裂，这些监管上的割裂都将影响新《证券法》对于投资者保护的差异，而这些投资者购买的产品原本同属股本融资或者债务融资工具，北京银行在银行间市场上受罚却不能依据《证券法》追责就是典型的最新例证。

三、债务融资工具是“公开发行”或者“公开交易”的证券吗？

新《证券法》规定“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性”（第十九条），由此对应的要求是“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施”（第二十九条），而且对于信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的行为，证券法也对作为承销商的中介机构及其直接责任人施加了与信息披露义务人（比如证券发行人）同等的连带赔偿责任，除非能够证明自己没有过错的除外（第八十五条）。

也正是因为前述条款的存在，使得部分证券维权律师认为北京银行对于康得新的信息披露负有“保真责任”，因为银行间市场的纪律处分明确北京银行在康得新债务融资工具承销过程中存在“失职”行为，因此需要依据《证券法》的前述规定承担连带责任。

问题在于，《证券法》第二章的标题虽是“证券发行”，但证券法所有的条款其实都是围绕着“公开发行”这一前提进行规定，与公开发行并列的“非公开发行”无论在逻辑上、法条上均无法纳入《证券法》的监管视线范围内。

道理很简单，因为《证券法》在本质上保护“公众投资者”的原因是使得不知情的公众投资者免受证券发行人在融资过程中的欺诈。而对于非公众投资者而言，其要么基于与发行人的“人际关系”而投资，要么是具有风险承受能力的合格投资者（对应的潜台词其实是有信息的收集和甄别能力），它们可以通过日常的接触或者合约的方式接触或者获得投资所需要的信息，这些类别的人群自然不在证券法所特别保护的范围内。

比如，美国最高法院的判决就曾认为，美国证券法项下的“注册制”和“强制披露的目的”是确保向公众投资者充分披露投资者认为形成投资决策所必需的信息，使其可以作出适当的投资决定，以保护投资者正当利益。而非公开发行豁免使投资者不再享有这层保护，因此问题就集中于发行对象究竟是否需要这种法律保护。如果发行对象不需要，也就是说，他们有能力自我保护，那么法律也就不适用于这些特定的投资者。

因此，如果回到北京银行受罚的案例，因为北京银行受罚的事件起源于银行间交易市场，虽然其是由央行所主管的债券交易市场，但在银行间市场的发行都是面向银行、保险公司等金融机构以及符合银行间市场准入要求（比如资产要求）的其他类型法人（或合伙企业），这些投资者不仅是符合要求的合格投资者，而且交易方式也是“一对一”的私下交易（不是公开交易）。所以，北京银行受罚并不能够满足《证券法》上对中介机构担责的“公开发行”的追责前提。

尽管如此，如果目光足够长远，我们其实会发现北京银行受罚事件对于新《证券法》“公开发行与上市交易”合二为一的一体化方式提出了巨大的逻辑挑战：因为即便我们把银行间市场视为“非公开发行”和“非公开交易”的市场，但在中国证监会所监管的“交易所市场”范围内，我们却存在着非公开发行但却公开上市交易的“私募债”产品，如果这些产品在挂牌上市过程中出现虚假陈述、欺诈等事项，其实很难直接套用新《证券法》项下有关“证券公开发行”的法律责任，由此必然引发对新《证券法》是否能够有力保护公众投资者的潜在争议。

尽管在本次证券法修改的过程中对于前述问题也多有涉及和讨论，但遗憾的是，我们并没有借机统一有关证券定义和证券公开发行界定的问题。从某种意义上说，现有的证券监管还是沉陷于以金融机构类别划分为准的“机构监管”之中，而非以金融功能类型划分为准的“功能监管”。

监管割裂的局面，其实无助于准确确定市场主体的行为准则和责任边界，在某种意义上，可能真会因为法律无法提供合法与违法边界的界定标准而使得违法行为应罚未罚的局面继续得以维持，而痛定思痛地改革是否会为时已晚？我们是否应该就此“亡羊补牢”早做准备？

责任编辑：王进和