刘煜辉：股票市场在今年就是坚硬的“三架马车”结构

刘煜辉：刚来下柔——宏观经济及市场前瞻

面临长期博弈的局面，中国选择刚来下柔，震刚在下，柔泽在上，才能亨通，这就是我们眼下最大的政治。

编者按：我们这个市场，既具备扎实专业理论功底，又兼具足够经济实践经验的经济学家，为数极少。刘煜辉教授无疑是其中之一。他对经济问题的分析，从来深刻而洞达，一语中的。更重要的是，他的研究，从来坚持一个学者的风骨——不说假话。此文为刘煜辉教授9月9日于天风证券2020年三季度策略会的发言，面对2020年波诡云谲的内外政经形势，畅读全文，如获至宝。征得刘教授同意，我们第一时间分飨于此，以作诸君风雨迷雾里的一场饕餮盛宴！

尊敬的各位来宾，大家上午好！

6月天风中期策略会我讲了《天下有风》，状态是五阳一阴，因为阴在初位。看上去是阳盛，实则至阴。我们作为主家，外面有一个强悍的客家，处在“逃不过、避不开、打不过”的历史关头。主家某些短板被客家所控制，我们刚刚经历40年繁荣，实现工业化、城镇化，正在完成经济转型的跨越。在这个时点遇到双方历史性的博弈时刻，如果处置不好，稍有不慎的话就会遭遇凶险，所以当时我们在讨论，我们要如何趋利避害，在长期博弈中掌握主动权，在未来G2构建新次序格局中找到最有利于中国的位置？如何做出正确的事情？形成正确的逻辑？

事实上当时已经做出决策了，只不过我们都是肉眼凡胎看不到。6月15日中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪与蓬佩奥在夏威夷会晤，尽管当时我们看到无论是外交还是民间，双方秀肌肉剑拔弩张、海峡两岸频繁的演习，但是真正起作用的可能是夏威夷那7个小时。我一直坚信G2不会发生“破”，“斗而不破”，化“脱”为“拖”是时下我们最现实和理性的选择，因为我们极为需要战略转身的时间和空间。尽管意识形态的尖锐对立早已根深蒂固。

所以我一直判断中美之间的“T”是存在着机会的。直接对标的指标就是美元兑人民币汇率，这是真实的肢体语言。所以我们看到6月15日以后人民币进入升值通道，同时对应美元大贬，黄金突破1700美元，一度冲过2000美元，全球风险资产risk-on都是6月以后才加速的，包括A股在7月出现井喷，这都是我们看到的。这个背后发生到底是什么？G2之间可能是发生交易的，我一直重复这样的观点。

所以这个“T”是什么？我们的选择是什么？这是我今天要讲的“刚来下柔”。面临长期博弈的局面，中国选择刚来下柔，震刚在下，柔泽在上，才能亨通，这就是我们眼下最大的政治。

我呼应一下晓光刚才的发言，无论做宏观还是产业研究，最重要的就是逻辑，逻辑是一个分析师最重要的生命力。我曾经讲过，模型、数据、逻辑三个东西，可能最先舍弃的是模型，没有意义，是数学游戏。第二个舍弃的是数据，因为数据之间如果没有构建逻辑的话，分析看到的很多情况都是伪相关，我们都经历过这个研究阶段。真正具有生命力留存下来的是逻辑，特别是宏观探轶的逻辑，我经常讲做研究不要是象棋思维，象棋和打德州、斗地主是完全不同的。象棋博弈中看得到对方的棋子，而打牌要猜对方手上的底牌，要通过探轶逻辑去猜对方的底牌你才能赢。其实我们做投资策略分析是类似打牌的思维。

中国的选择直接对应的是什么？类似New Plaza Agreement ？ 尽管不会这样讲，但其背后的经济逻辑是一致的。G2是有默契的，人民币升值是最真实的“肢体语言”， 特别是在美元大幅度贬值情况下，人民币升值，经济学意义相当于在这个时点承担了一些美国债务财政赤字货币MMT的成本。美方代表莱特希泽1985年设计了著名的美日《广场协议》，他最清楚当两个超级大国博弈的时候，最重要的利益的T关键点是汇率，其他诸如买多少农产品、买多少天然气等都是表面文章，真正落到经济学意义上的利益T其实就是两国货币的对价。这个对价付出以后，我们看到的是一种外灌的通货膨胀，简化到巴拉萨?萨缪尔森模型中，我称之“巴萨胀”，人民币的名义汇率与真实汇率的裂口被撑大，裂口张开并发散。具体来讲人民币购买力不值7块钱。之所以看到7块钱名义汇价的出现，我们往往忽略了它背后的紧约束的条件，在严格的资本管制下，名义汇率维持在这个位置。付出的代价是人民币名义汇率与真实汇率的裂口被撑大，裂口张开并发散。“巴萨裂口”，这就是说外升内贬，人民币对内购买力下降得厉害。

大家可以感觉到，尽管我们今年遭遇了新冠疫情，但民生消费品的价格涨得蛮厉害的。

比较1985年《广场协议》那时的德国、日本，中国有很大的不一样，现实存在两大“紧约束”。

一是人民币三年前或更早就已经出现了名义和真实汇率的裂口，且裂口张开发散一直不能收敛。德日当年签订广场协议时，马克、日元的名义汇率与真实汇率没有明显裂口（甚至可能是真实比名义的要高），换句话说不存在系统性汇率高估，甚至低估。所以当时德日经济体内部没有明显通货膨胀压力。

二是严格的资本项管制，用大坝把水拦在了境内，名义汇率维持在“7”。由此付出的经济学意义的成本是什么呢，就是人民币的名义汇率和真实汇率之间的裂口长期不能消失，这就是“巴萨胀”。而德日当时资本项是自由的，跨境资本是可以自由流动的。

由此，我们可以探轶出三个结论：

一是中国容纳通货膨胀的空间事实上比当时的德日要小很多，苛刻一点，就是没有；

二是中国实行资本项管制，本身也就少了一个平抑通货膨胀的机制；

三是逻辑上，政策的指向一定要也只有这一个政策方向：压制房地产部门，才能对冲当下人民币升值的过程。

因此7月所有政策的靶向集中指向房地产。8月住建部和央行召集12家头部房企召开房地产企业座谈会，提出房企融资“三条红线，传言明年1月推广到所有房地产开发商。房地产对中国经济而言相当于货币信用的代名词，房子就是“水做的”，房地产是M2的发生器，调控房地产对应的就是货币信用扩张的收敛，所以你看到今年M2同比的峰值停留在6月是11.1%，7月掉了0.4，下滑至10.7%，正是因为7月政策的靶向集中指向房地产，它就是一个信用收缩的过程。

这就是一道算术题。已知支付价码（美元大贬，人民币升值，“外升内贬”）：求家庭部门和房地产部门各摊多少？前期主要是家庭部门扛着的成本，眼下对房地产下点狠手也是理性的选择，M2也就到头了，这是一种“刚来下柔”的智慧。

确定了这样的基本面，关于接下来的投资策略，大类资产配置以及股票未来发生所谓转化的概率有多少？各位投资者心里就非常清楚了。

股票市场在今年就是坚硬的“三架马车”结构。对应美林时钟，它就是一个宏观因子，经济下行叠加着顽强的通货膨胀预期，也就是“滞胀”的状态。

经济学定价的唯一本质是稀缺性，现金流稀缺、赚钱的机会稀缺、优质的资产荒、风险溢价给得不断新低，宏观上的投射就是滞胀，逻辑自洽。在这样的宏观因子下，美林投资时钟一旦转向那个象限，投资策略一定转向确定性，抱团集中涌向几个确定性的方向，从而生成确定性溢价。这个状态我们并不陌生，只不过传统行情是“吃药喝酒”特征，必选消费品是通胀的确定性；医疗健康是新冠病毒的确定性（未来新冠或被当做流感，而不当做传染病）；当下无非多了一个新的确定性，在“脱钩”的宏大历史背景下面，中央决策一定要硬核科技攻关保证中国产业独立性的安全，构建硬核科技攻关的举国体制，就是强大的国家意志和政治意志形成的确定性。

说实话，这种资金结构要想出现系统性解体，情绪全面扩散成牛市，并不容易。因为中国从根本上走出这样一个滞胀状态非一日之功，它一定要经过持续努力逐步去化解，这就决定了这是长期的结构，这是金融投资者必须长期面对的客观存在。

我们可以从两个方向理解，第一它是可以把控的，且越来越有信心可以把控，不会发生“铁达尼号”的风险。站在今天这个时点，回望过去三年，假如没有金融去杠杆、剿灭影子银行、房住不炒、资本市场“牵一发而动全身”的定位、构建关键核心技术攻关新型举国体制，哪有中国经济这艘巨轮行稳致远的今天？但同时也不能奢望短期内有什么灵丹妙药，药到病除，病去如抽丝，需要长期而坚定的努力。因为中国经济之所以走到今天这样的宏观状态，根源是“两碗基本面”在变化，它给中国带来40年经济伟大崛起和巨大的财富繁荣，这“两碗基本面”就是改革开放和囯运全球化。现在能不能找出一颗灵丹妙药，服下之后立即重新找回两碗“基本面”二十年前“妈妈的味道”？不现实。这个状态将长期存在，股票的结构非常的坚硬，不要想着系统性脱离结构，因为结构之外要么是基本面不正确，要么是政治不正确，所以系统性转不过去。

短期市场判断，我个人感觉10月中下旬十九届五中全会讨论划时代的“十四五”规划，我觉得在这样的时间窗口，股票市场或将发生风险偏好提升，突击的方向——科技。我们可以从两个面看：从政治面看，十四五核心是个科技规划，这是由特殊历史背景决定的，所以五中全会的核心议题：科技体制攻关。从基本面看，房地产压住的经济效应，对应的是利率下行，通货膨胀压力下降的宏观因子，投资时钟上短期偏向于科技成长，“基本面+政治面”有望形成共振。10月底之前这两方面形成共振的可能性是比较高的。很多科技股核心标的都快接近半年线和年线，趋势的技术面支撑应该也是有效的。

消费可能会休息一段，“三驾马车”内部的转换就是科技。我们可以看看中国的政策导向：房企融资的“三条红线”，另外一边是“十四五”规划，据说中国要在“十四五”期间投入约1.4万亿美元进行科技攻关，想根本上摆脱脱钩的困扰，建立产业安全、产业独立性，这是我们“十四五”要解决的核心问题。

中国经过持续努力逐渐在摸索一套日臻成熟的中国经济政策体系去治理并最终克服滞胀的困扰，这套政策体系将构成中国股票市场风险偏好昂扬向上的基石，我个人学习体会，这套政策体系涉及七个方面：

第一，科创突破是全局的“天王山”，应用科技创新全面放开，科技人员，民营都可以，科创板、注册制开路，树立“新财富观”，造富开绿灯，构建硬核科技国家资本攻关举国体制，科技与世界竞争。

一方面创造体制外的先进生产力去克服体制内滋生的“负向因素”，以房地产-土地财政为代表的资产，它的溢价正在进入快速衰变期；另一方面，技术革命引领的“新经济、新技术、新资本”溢价，所以要追随资本属性动态变迁的历史趋势，把党的执政安全的经济基础从传统转到“新技术、新产业、新资本”方向。

第二，一个繁荣的、有深度的、有广度的资本市场是全局转化的“枢纽”，经过两年资本市场的基础制度的改革，这个市场的质地正在发生“脱胎换骨”般的变化。现在一周发行10-15只股票，甚至本周创业板注册制正式落地，股票发行数量达到18只，按照这个节奏，中国一年就会有500家到600家新的上市公司挂牌，市场居然承接住了这么大的发行量，而且整体市场某些结构的估值并不便宜，投行研究计算的潜在可能减持的量，也是个天量，上万亿。市场也处乱不惊，这在我们这些资本市场的亲历者的经验中，这是难以想象的。只有一个能解释，这个市场的质地不一样了，经过近两年的资本巿场基础制度的改革，这个市场的深度和广度正在发生质地的变化。今天的资本市场悄然改变着中国经济转型的生态，全社会资源配置开始从金融地产向新型资本形成（技术资本、智力资本、知识资本）转移。事实上，就全社会资源配置而言，我们已经隐约感受到可喜的变化，全社会的财富观在发生悄然的变化。特别是对年轻人来讲，如果在实体经济中实心做事，实心干科研，做出一个靠谱的项目，按照今天资本市场注册制运行的规则，在3-5年内完成资本化，实现经济系统对个人技术资本、人力资本、智力资本的价值认同、实现个人的财富，都是看得见、确定性的事实，这直接冲击过去20年房地产经济所形成的强大房产财富观的惯性导向。这是中国股票市场改革的巨大意义，过去三年改革最浓墨重彩的一笔就是中国资本市场的改革，五大要素市场的枢纽。

第三，消费，养人养民生养就业，对民营开放，做大内循环。

第四，互联网水大鱼大。中国之所以能够跟美国长期博弈，最硬的底牌就是我们打造了一张强大的经济网络，实现了物联、数联、智联，万物联通就是一个巨大的数据海洋和宏大的场景世界，这就是巨大的中国溢价。2019年9月特斯拉上海超级工厂投产至今，股价从250上涨到最高点2300美元的传奇表演，是其背后的中国溢价的传奇。在这个互联网大水中养出世界级大鱼，同时我们要把握一点党对新型生产要素（数据）的控制力。

第五，资源能化板块，是实现传统工业化、城镇化过程中的历史遗存， 2016年推行供给侧改革，实际上是托拉斯的供给侧，计划经济有利于调收入分配；

第六，金融信贷净化血统，这实际上是对过去十年金融自由化路线的否定。

第七，房地产。我曾经讲过三句话，招安头部，坚定执行房住不炒的战略布局。憋走小的，实行严格的信用窗口指导，政策的导向是小型房企把项目让度给大型房企。陡峭提升HHI，目的是化无序风险为有序，中国最棘手的难题可能在这样政策设计下形成一个安全的机制。

如果我们坚定执行，做正确的事，做出正确的逻辑，就将为中国的股票市场繁荣构筑坚实的风险偏好昂扬向上的基石。

再谈一下构建投资逻辑的战略支点：

海南。海南新的政治使命在于离岸。这意义完全不同于两年前的国际旅游岛规划，中央领导亲自擎划，慢慢体会龙头和核心内容在哪些方向。

国企改革。国企改+科技改是今天中国经济最重要的两个制高点，两个小组“同一个领导”。这回国企改的重心不在盘活存量，而是科研体制改革和军工体制改革。

中心城市群、核心都市圈、卫星城这样的提法，长三角、大湾区、中部的长沙-武汉，西部的成渝，是今天中国最有潜力的资本密度提升的区域经济极，“新基建”在这些区域发力将强化中国经济韧性。智能供应链、智能物流、数据海洋、场景世界是智慧城市不可或缺的新型基础设施和生产要素，这张牌若打好了，水大鱼大。

习近平主席提出“一个以国内循环为主体、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成”。我个人理解，在这背后体现的是应对变局的“底气”，面对百年一遇的严峻外部环境，在“脱钩”的大背景下，从2018年美国发动贸易战开始，逆全球化的逆流不断地升级。之前我们处于被动承受的状态，很长一段时间都在承受脱钩的压力。站在今天这个时点，领导层之所以敢于提出以内循环为主体，内外循环搭配这样新的判断，是源自对中国当下能够与美国博弈长达三两年过程中一种经验总结，是源自对自己治理能力显著提升的信心，这个底气来自于强大内循环的形成。内循环的形成很大程度上依托于信息革命和互联网革命。用国内的超大规模市场把1到10，10到100的关键产业链养起来，哪怕短期承受技术降维的打击，你有芯片，我有“云”，云在青天水在瓶。

同时，“内循环”彰显出领导层推进中国经济转型的坚强“政治意志”。什么叫内循环？老百姓手里要有钱，现在老百姓的“六个钱包”都被房地产吃走了，房地产不再是养人的产业，变成了吃人的老虎。怎样把吃人的老虎驯服？这就是推进经济转型的坚强“政治意志”。

我个人认为今天就是股权投资的大时代，去年12月天风年度策略会的时候，我写了7个方向，大半年过去了，这7个方向的股票涨幅远远超出大家的预期，因为它背后带着强烈的使命感和国家意志。

过去40年改革开放，中国经济实现了伟大经济崛起和巨大的财富繁荣。本世纪头20年我们收获了两大国运，本世纪前10年我们收获全球化红利，中国入世如同鲤鱼跃龙门，一发而不可收，工业化城市化，从老七快速跃升成为世界第二，直至今天的G2。

本世纪的第二个十年，我们获得了巨大互联网红利，水大鱼大。你看看中国香港，港股之所以重新焕发生命力在于中概股的大批回归，ATMMJ（阿里、腾讯、美团、小米、京东）这些互联网企业是数据入口，数据是新型经济生态的第一生产要素，掌握了数据就掌握了财富。恒生国企指数的成分股就是国内A股市场周期股表现平平，真正涨的是数据入口，另外一个最好的验证就是特斯拉股价的传奇表演，这个传奇的拐点就是去年10月特斯拉落地上海，股价从250美元最高涨到2300美元，AI生态中的定价规则是赢家通吃。未来中国高速公路奔驰的特斯拉一秒钟传回的数据量，是第二名、第三名车企不可比拟的，它一定是两极张力不断拉开。如果把特斯拉的AI、生态计算能力比作一条龙，龙归大海才能产生巨大的资本溢价浪潮，这个大海就是中国物联、智联、数联形成的数据海洋和宏大的场景世界。这是今天中国之所以在这领域中间跟对方掰手腕最硬的底牌，这是第二大国运。

今天及未来，也许全球化的红利可能正在快速消退，但是我们正在打造中国的第三个国运，一个繁荣的，有深度和广度的资本市场，希望能够天降大任。资本市场功莫大焉。

所以我们讲这个东西的转化，大家也很清楚为什么只要有一点消息，比如券商和银行的合作，强大投行，券商航母，哪怕是谣言不真实，券商股成为情绪发泄的载体，背后体现的就是大家对资本市场这个改革，五大要素市场枢纽，牵一发而动全身这个逻辑的理解。

6月23日天风中期策略会我讲“天风姤，天下有风”。今天9月8日我讲“泽雷随，随时变通”。我们为什么会有刚才讲的逻辑？因为我们做出了正确的选择，刚来下柔，震刚在下，柔泽在上，亨通，动则悦。

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责任编辑：陈志杰