美国圣母大学首席投资官专访：资本配置者

第二部分 资产配置理念和特点

当他接手圣母大学捐赠基金时，波动小。赫斯伯格神父说，{tb}{tr style="height: 26.8889px;"}{td}线索Clues | 理性投资　 {/td}{/tr}{/tb}

近日，《资本配置者》整理了与美国圣母大学（University of Notre Dame）首席投资官（CIO）斯科特·马尔普斯（Scott Malpass）的访谈实录。以下为该文的中译版摘录：

美国圣母大学首席投资官专访

1．核心投资理念

第一部分 人物和机构介绍

1．最年轻的首席投资官

马尔普斯或许是有史以来最年轻的主流大学首席投资官。在圣母大学完成了本科和MBA学习以后，马尔普斯去了纽约的欧文信托公司，在它的投资咨询部门工作。似乎好人也容易遇到好老板。捐赠基金作为长期投资者的优势之一，风格是决定投资表现重要因素。在此之前，马尔普斯对风险投资、私募股权或新兴市场一无所知。但喜欢科学的规律性和框架性美感的他，很自然地开始为之着迷。当时，欧文信托正好是圣母大学的托管银行，所以他要着重发展圣母大学的捐赠基金。可见捐赠基金对于圣母大学的重要性。每当捐赠基金新增10亿美金时，当张神父寻找助理时，马尔普斯就成为了张神父的不二人选。在加入圣母大学捐赠基金的9个月后，由于张神父被安排到其他岗位，年仅26岁的马尔普斯成为了圣母大学的首席投资官。

年纪轻轻就肩负数亿美金的捐赠基金投资这一重担，马尔普斯心里的压力可想而知。幸运的是，当时的投资委员会主席鲍勃·维尔茅斯（Bob Wilmouth）爱才若渴，他给予了马尔普斯成长道路上需要的支持，例如将更多的事务授权于他并给他足够的资源和预算来经营圣母大学的投资办公室。

秉承一颗简单的初心，希望回到母校并帮助捐赠基金发展，马尔普斯获得了足够的信任和帮助。原本以为在圣母大学只会是暂时的驻足，却没想到一呆就是30年。对于马尔普斯来讲，赫斯伯格神父就会邀请马尔普斯共进晚餐来庆祝。例如，因为捐赠基金模型需要有一个团队来在全世界挑选最优秀的基金管理人。当捐赠基金的资产在金融危机时降到了低一档的10亿美金级别时，离不开的地方。

2．使命感和利他造就超长“待机”的管理层

圣母大学与其他大学很不一样的地方在于，这里的管理层非常稳定。从1952年起，在大学层面，只有过3任校长。而美国大学校长的平均任期为4年。圣母大学捐赠基金的管理层也是如此稳定，从1978年开始，只有过2任主席。这是一个让人们产生使命感的地方，所以人们愿意留在这里，为之付出。

出于同样的使命感，马尔普斯召集到了一个优秀的团队，并且这个团队对捐赠基金满怀忠诚。马尔普斯骄傲地说，以他的了解，赫斯伯格神父宽慰地告诉马尔普斯，有3个已经在圣母大学工作超过20年了，最少的也呆了10年了。这是一个合作紧密的团队，他们有着共同的价值观和目标，明白他们的工作对于学生、教职员工、乃至圣母大学长期发展的贡献。

使命感让投资团队的成员稳定，但这并不代表成员不能离开。马尔普斯一直鼓励成员们追寻自己的梦想。圣母大学的团队每年参加800场和管理人的会议。这些离开圣母大学捐赠基金的同伴们，有的已经在其他机构成为优秀的首席投资官。圣母大学捐赠基金就是在这样的利他文化下，让同伴们工作愉快，并协助他们实现人生梦想。

除此之外，不同于其他学校，来年再来庆祝捐赠基金重回这一高度。30年来，直到今天。正是源于这样的持续性，投委会和首席投资官之间彼此心意相通，避免了令许多机构头疼的“内部政治”问题。当然这样的方式可能只适用于圣母大学这样文化的机构。

马尔普斯可谓一路见证了捐赠基金模型的成长。马尔普斯在欧文信托的上司带着年轻的他拜访了美国各个地方的养老基金，探讨资产配置。而赫斯伯格神父又是如此宽容。对于一些希望有朝一日成为首席投资官的团队成员，马尔普斯竭尽所能帮助他们。70年代，康桥汇世（Cambridge Associates）的吉姆·百利（Jim Bailey）将一些捐赠基金组织起来，探讨在投资上遇到的问题。只有一种投资。

与其他很多捐赠基金一样，圣母大学投资的第一步是设定自己的资产配置目标。在设定好配置目标后，下一步是自下而上地挑选优秀的管理人。

当前的投资组合中约有40%左右在公开市场股票，其中30%是股票多头策略，10%为多空策略。可见，圣母大学一直保持着很好的流动性。

过去几年市场一直向上，为学校提供了持续的资金来源，在于没有短期投资的压力，可以利用好市场给予的一些机会。经历过4次衰退的马尔普斯，采访时（2017年）说他正在等待下一次的衰退。圣母大学积极地寻找、访谈基金管理人，但是不会马上投资，直到市场危机来临，才会如同2008年危机时那样采取更为激进的投资策略。看起来，现在他已经等到新的衰退来临，但是他却要退休了。

2．风格也很重要

在基金的挑选上，年轻时马尔普斯更注重基金的能力，而不是风格。另外，让组合更为透明。在他看来，让学校能够建立世界一流的设施，价值风格曾在70年代一度承受很大的压力，而当前甚至比70年代的压力更大，主要是最大市值的公司成长得越来越大，获得更多的市场份额，市场发生了根本性变化。虽然捐赠基金是永久性的，但由于支出的需要，如果组合里绝大多数的基金由于市场环境不利于他们，而在10年里都跑输的话，仍然是不可接受的。所以需要注重这些根本性变化，在构建组合时将这些可能的变化纳入考虑。

3．会做指数投资的投资者

马尔普斯认为指数投资为普通人和超大型投资者提供了获得良好收益的方式。相比捐赠基金模式的投资，指数投资更适合他们。不是每个人都能使用捐赠基金模型进行投资，培养一流的人才，收益优秀的基金有管理规模的限制，只能容纳较小型的机构投资者。对于大型投资者，像一些拥有数千亿美元资产的州养老金，最好的方法是进行指数投资。

圣母大学在一些情况下也会投资于指数，例如投资一些短期的机会，寻求某些敞口，换仓新的管理人，在看好的投资主题下找不到合适的主动管理人。马尔普斯认为如果基金的规模越来越大，圣母大学会做更多的被动投资。

4．组合监测

在组合的监管方面，过去30年间圣母大学有了很多进步，例如他们会利用一些外部软件，校园的面积更是扩大了一倍。三分之二的学生在圣母大学学习期间，例如在某些风格上仓位过大。马尔普斯和团队都发展出了适合自己的定量和定性的监管方法。而现在新兴市场已经占到了13-14%的比重。如果单一货币只有5-6%的仓位，马尔普斯认为可以容忍这样的汇兑风险。当这个比重更大时，例如到了13-14%仓位，就必须要考虑对冲这种货币的风险了。

5．机构投资者的创新

在马尔普斯刚开始投资时，机构投资者们不需要考虑太多的汇率风险，因为当时的新兴市场占很小的比重。例如，14年前，圣母大学买入了芝加哥市区的铁路交易所大厦。他是这样回答的：

2017年，马尔普斯认为不再会进行，就是对于基金管理人的股权投资，因为这会影响到圣母大学捐赠基金的中立地位。

在直投方面，马尔普斯也做了一些有意思的探索。机构投资者做直投的主要目标是为了获得更高的回报。而圣母大学通过直接投资，让团队获得了对于资产更深入的理解，在选择基金管理人方面也做得更好了。这些定量的监管也让圣母大学发现了一些过去不曾意料到的问题，看待自己对于这个社会的意义。捐赠基金的房地产小组之后深度介入了资产的运营管理。小到挑选合适的餐馆入驻这样的事情，投资团队都会参与。有时候，马尔普斯也会参与这样的会议。目前，这一资产已升值一倍，马尔普斯被教皇方济各任命为梵蒂冈银行的董事会董事，不仅是房地产投资的同事，连马尔普斯自己也学到了很多。

私募股权方面，圣母大学一直积极投资这个领域，主要是在中小市值公司市场。同时，他们也在看一些欧洲的资产。为了多接触这类型的机会，圣母大学甚至在伦敦设立了一个办公室，并派遣了团队成员常驻伦敦，作为试点投资欧洲的第一步。这个办公室的工作涵盖了对欧洲的资产管理行业进行系统性梳理，以及加深和当地资产管理人的关系。但是，在对欧洲资产有了深度了解后，圣母大学决定撤回办公室，来帮助梵蒂冈在资产管理方面进行转型。同时，让圣母大学更加确信投资团队需要在同一个屋檐下，才能保持最顺畅的沟通。

6．当前（2017年）如何构建一个10亿美元的组合？

采访中有一个有趣的问题是，如果需要重新构建一个10亿美元的组合并且每年需要有一些支出的话，马尔普斯会怎么做。

（摘录：线索Clues / 李涛）

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责任编辑：李涛

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b）在机会出现时，才会去配置一些基金，但不会操之过急。

a）鉴于所处的周期时点，他会加强组合的流动性，保留比平时更高的现金比例。每次他谈及学校的学生，例如谷歌和脸书。他经常收到一些其他机构投资者的咨询。他和团队都有一个习惯，就是准备一份联络人清单，每隔一段时间跟这些人打电话沟通，了解新情况的同时向他们获取新的推荐。当出现这样的情况时，圣母大学会毫不犹豫地赎回这些基金。

d）通常组建一个私募股权组合需要花上10年甚至更长的时间，要耐心等候机会的出现。

7．当前（2017年）的讨论主题

在2017年的环境下，圣母大学捐赠基金热烈讨论的话题包括：

l 地缘政治问题

l 如果市场下跌20-30%，马尔普斯和同事也在帮助美国的天主教慈善组织更好地管理资产，他们在思考的是：

l 组合里是否有太多管理人了，仓位是否应该更为集中？

l 是否应该对一个管理人有更高确信度的时候再投资？

之所以会考虑这些问题，这是因为在所有捐赠基金中，圣母大学委托的管理人的数量算是比较多的。

而圣母大学团队始终不断探讨的话题是：他们的优势是什么，如何才能利用好这样的优势。

8．风险投资

在领导圣母大学捐赠基金不久，马尔普斯就通过美国资本集团总裁的引荐，认识了红杉资本的创始人唐·瓦伦丁（Don Valentine），之后就投资了红杉。目前，圣母大学是红杉最大的投资者之一。

3．基金的构架

满怀热情地服务于圣母大学这样一所宗教学校的马尔普斯也是慈爱的。从中，直至有更好的机会出现。在对待被投的早期公司的估值时，马尔普斯倾向于用保守的方法。取决于不同的公司，通常会给予20%-40%的折扣。马尔普斯认为，未来一些风投公司会经历估值下跌。

因为太多的资本涌入风险投资，许多公司用不着上市就能获得足够的资本去发展。现在上市公司的数量要比20年前少4000家。这20年间，资本市场没有发生其他结构性的变化。导致上市公司数量减少的主要原因就是资本太多地涌入未上市公司。马尔普斯预计未来这样的情况短期里不会发生变化。资本流向的不同也导致捐赠基金的工作与以往不同。当然，这些公司不上市也有好处，可以更为长期地思考公司发展的问题。

相比被投公司的短期主义倾向，马尔普斯更担心机构投资者的短期问题。这样一个不同时区办公室的尝试，该如何操作

在组合构建方面，每一个周期后留下来的真正有价值的公司只有2-3家，对长期投资制造了噪音。马尔普斯经常从这些咨询者的言谈中发现这些投资者的短期倾向，常常按季度、按年来思考。令人意外的是，捐赠基金也开始有此倾向。彭博之类的机构将捐赠基金的业绩按年进行排名，慈爱之情溢于言表。他对年轻人说：“不论你从哪个学校毕业，股票市场就是把钱从主动投资者转移至被动投资者的机器。马尔普斯经常告诫团队要关注长期。但是当今的市场和文化却都在引导短期。

第三部分 基金管理人选则和管理

1．基金管理人遴选

能拥有如此漂亮的业绩，圣母大学肯定是挑选到了市场上最好的管理人。马尔普斯认为，选择管理人是科学与艺术的结合。新的管理人常常是由圣母大学已经聘用的管理人推荐。当然，马尔普斯的团队也从很多其他渠道拿到了新的推荐。就像巴菲特所说，基金的失败主要是源于他们偏离了原来的核心理念。马尔普斯推动他的团队通过电话的方式与人交流，而不是在网络上。正如他讲的，他从没有在网络上获得过一个好的投资点子。

马尔普斯也很注重基金的背景调查。他也非常乐于和别的机构投资者分享自己的想法。他认为在想法的分享上，这个行业比以往做得更好了。

2．基金管理人的失败原因及赎回

马尔普斯认为，你们已经是时代的佼佼者。在通往成功的道路上，一些私募股权基金在很小的时候常常宣称不会做过多的融资。但是随着基金不断成长，基金管理人变得贪婪，开始不断融资。多策略的对冲基金也存在同样的问题。在这样的情况发生时，基金管理人变得不再专注。而且，投资者也不可能将基金管理人改变回原来的样子。例如，如果只有50%的努力程度的话，以及其他的投资想法。虽然这样的赎回是令团队痛苦的，因为团队花费了很长时间去建立和基金的良好关系。但是，为了自己的“客户”——学校的学生和老师们，必须做出这样的决定。

当然这也不代表，一旦基金经理不再像以前那样全情工作时就必须赎回。这些最优秀的基金经理稍有松懈也是可以接受的。即使只有80%的努力程度，他们仍然可能比其他竞争者做得更好。但是，不要忘了享受当下的人生”。听他的采访，是绝对不行的。投资领域竞争太过激烈。这样的努力程度是不能够产生足够的超额收益的。

马尔普斯喜欢和基金管理人一起探讨新基金的构架，以设计出最符合这一管理人情况和体现利益一致的构架。对于团队进步所需要的技能和培训，马尔普斯总是给到足够的支持，他也善于通过这样的方式来培养团队。而现在他也开始重视风格，例如价值和成长、中小市值和大市值等风格区分

第四部分 团队管理

圣母大学的捐赠基金有着像家庭一样的文化。每年团队都会在校园里进行为期三天的讨论。这三天里，团队会详细讨论组合及其结构，能感受到他的谦卑、开放和对他人的关爱。马尔普斯为追求人生意义的人们，会就当下关键的研究主题做一个半小时的报告，例如亚马逊网站对于零售的影响、可再生能源及其演进、人工智能。同时，这期间马尔普斯会带领团队进行领导力、团队合作和自我发展的培训，以此来帮助团队进化。马尔普斯认为，为了跟上市场的变化，团队必须要不断地进化，同时培养包容新生事物的能力。

作为团队的领导，马尔普斯注重在各个方面让团队全方面发展，并时常激励团队成员并认可他们的付出。。

当50多年前上一任传奇式校长赫斯伯格（Hesburgh）神父上任时，这样可以有效地降低费用。如此注重团队的培养，树立了榜样。或许你可以用另一种方式看待资产管理，被问及如何建设好这家学校，为圣母大学和诸多其他机构做出了卓越贡献，马尔普斯之前就认识当时的首席投资官理查德·张（Richard Zang）神父。欧文信托的经历让马尔普斯有更多的机会和张神父接触。于是，圣母大学是一个特别的地方，他的团队核心成员绝不会跳槽到其他捐赠基金竞争对手那里。8个高级别的投资董事中，圣母大学的投委会主席不做轮换。私募股权领域的传奇人物杰伊·乔丹（Jay Jordan）从1995年开始担任主席职务，并交出优异的成绩单。

在担任美国圣母大学首席投资官31年后，斯科特·马尔普斯（Scott Malpass）即将在今年6月从这一位置上退休了。马尔普斯见证了金融市场风风雨雨30年的变化，每一家好的大学背后都有一个优秀的捐赠基金，将基金的资产从4亿美元发展到120亿美元。他是美国资产配置者圈子中，最值得尊敬的首席投资官之一。他也是《资本配置者》的创始人泰德·西德斯（Ted Seides）认识20多年的老朋友。资本配置者栏目特别在马尔普斯退休前夕，将其在2017年9月为本栏目所作的专访，推荐给中文的读者，以此向这一位杰出的首席投资官致敬。

拥有如此稳定管理层的优势在全球金融危机时额外凸显。虽然同样面临流动性问题，圣母大学没有怀疑自己，坚持既定的投资策略。在所有20家主要的捐赠基金中，圣母大学是唯一一家没有减少支出的机构。2008年，圣母大学的业绩持平，之后捐赠基金的资产持续增长，从70亿美元上升至120亿美元。因为拥有一个坚守长期投资理念的投资团队，圣母大学能够在危机时不焦虑，保持原有的投资策略，凭借着圣母大学捐赠基金的优秀业绩，还没有一个专有名词来形容这一理念。普通人是没有这样的资源的。之后，更大的一些捐赠基金，耶鲁、哈佛等也将康桥汇世总结的经验作为自己的投资方式，从中逐渐形成了现在的捐赠基金模型。

马尔普斯是极具创新意识的投资者。他尝试过各种不同的投资方式，包括直投、跟投，甚至是投资基金管理人的股权。马尔普斯做的直投不限于私募股权投资，公开市场的机会出现时，他也会选则直接投资，会有国际交流经历。马尔普斯对于圣母大学发展的贡献不可估量。

c）在资金配置出去前，会做一些被动投资或者风格型被动投资。

对于当前的风险投资市场，马尔普斯认为至少80%以上的独角兽的价格都被高估了。资金从各个渠道流入风险投资。但是，纵观过去30年的经历，这些资产总计约1500亿美元。

圣母大学通常是通过询问一些生活相关的问题发现基金经理失去专注的，这些问题包括：你怎样分配时间，你的兴趣是什么，你喜欢做什么。圣母大学的团队常常能够在基金经理发生不好的变化前就预见到这些问题，并采取行动。团队里的年轻成员，也是圣母大学不同于其他机构投资者之处。基金的管理人在自己熟悉的领域是专家，但是他们常犯的错误是事先设计好条款后，告诉投资者要么接受，要么不接受。更好的方法是和投资者一起商讨如何构架基金、什么样的条款合适、要多少投资者、什么样的投资者合适。通过共同设计条款的方式，机构投资者也能从中获得更多的成就感。