钟正生：美元走弱的逻辑再审视

来源：钟正生经济分析

作者：钟正生 平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

美元指数从今年5月27日开始下跌，到8月31日盘中创下91.7的低点，其间跌幅达8.1%。市场对美元中长期的悲观看法集中涌现，ICE美元指数非商业净多头持仓数量从5月26日当周的1.48万张，快速降至9月1日当周的-0.67万张。而历史上净多头持仓为负的时期较为少见，市场形成了看空美元的一致预期。

美元走弱构成这一时期黄金和大宗商品价格上涨的重要驱动，也给新兴市场股市、汇率注入上行动能，当然，也是近期人民币汇率补升的基础。我们认为，行至目前美元指数阶段性反弹的可能性已大增，需要警惕由此带来的资产价格波动。对美元指数的分析应区分其长逻辑与短逻辑，长逻辑只会缓慢发生作用，短逻辑则主导美元波动，近期美元下跌的短逻辑已经积累了不容忽视的转变。

一、美元走弱的长逻辑在于美元作为国际储备货币的地位面临潜在威胁

1999年欧元推出到2002年7月成为欧元区法定货币，其对美元的国际储备货币地位构成挑战，此后美元指数的长周期变化与欧元国际储备地位的提升、衰落高度相关（图1）。本轮美元指数下跌的长逻辑主要在于此。

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一方面，欧元区统一财政刺激方案的达成，促使欧元币值重估。本轮美元走弱的时间节点与欧盟提议、进而通过7500亿欧元共同债券的时间点吻合：5月27日美元第一波大跌对应欧盟委员会提议欧元共同债券方案；7月21日美元第二波大跌对应欧盟峰会上这一方案获得通过。本次7500亿欧元的财政刺激方案，标志着欧元区在形成统一财政联盟上迈出了历史性一步。欧元区长期以来面临的问题是，采用统一货币后，意大利、西班牙等相对弱国无法通过贬值货币提升其出口竞争力，而德国等相对强国则享受了币值相对低估的红利，导致联盟内各国经济发展不平衡，却缺乏纠正这种不平衡的转移支付机制。2008年全球金融危机以来，全球经济持续面临下行压力，欧元区内部失衡问题愈发凸显，欧盟解体的预期与日俱增，导致了欧元币值的系统性低估。2009年欧元在全球官方外汇储备中的占比最高达到28%，此后便系统性走低，到2020年一季度仅为20%。此番统一财政刺激方案的推出，大大减弱了欧盟解体的风险，欧元在全球储备货币中的地位也有望得到修复，这促使欧元币值迅速重估。5月27日以来，欧元兑美元汇率已累计上涨8.4%（截至9月7日），贡献了美元指数跌幅的绝大部分，是本轮美元走弱预期发酵的核心原因（图2）。

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其二，美国自身的政治经济风险增大，威胁美元的国际储备货币地位。1）政治风险。近年来，美国与外部的地缘政治摩擦愈益频繁，从对伊朗、俄罗斯的金融制裁，到与中国在贸易、科技、香港台湾等问题上的对立，以及退出伊核协议、TPP、巴黎气候协定、WHO等国际组织，挑起并加剧逆全球化趋势，都对其作为国际储备货币所应具备的稳定性造成影响。2）债务风险。2016年以来，美国财政与外贸“双赤字”的问题再度凸显，财政赤字占美国GDP的比例从2015年2.44%，增加至2019年的4.64%，同期经常项目赤字占GDP的比例保持在2.3%一线。2020年新冠疫情爆发后，美国推出2.2万亿美元财政刺激方案。根据美国国会预算办公室最新预测，2020财年公众持有的联邦政府债务将达到GDP的98%，远高于2019财年的79%，为二战以来最高水平。过度举债威胁着美元作为国际储备货币的公信力。

但美元走弱的长逻辑存在不确定性，而且并不会匀速发生作用。目前，欧盟只是朝统一财政联盟迈出了关键一步，但财政联盟的形成和效果（最终走向财政发力而纠正负利率问题）还有待观察。美国的双赤字、高债务问题也并非近期才出现，美国经济在世界经济中的地位仍然难以撼动，美元资产在全球资产配置中的地位仍然相对“一枝独秀”（资本市场上对此有个非常形象的描述TINA，There Is No Alternative）。当前，欧元尚难挑战美元的霸权低位，欧元币值快速重估之后，亦将进入观察期。多位欧央行官员对近期欧元的急剧攀升表示关切，正是担忧这一价值重估“估”得过了头。

二、美元走弱的短逻辑已积累了不容忽视的转变

本轮美元走弱的短逻辑如下：

1、 欧美疫情控制的分化。相比于欧元共同债券推出的影响，美国二次疫情对美元指数的影响是相对温和的。6月16日，美国新增确诊病例开始再度走高，而彼时欧洲主要国家的疫情都已得到有效控制，疫情严重的俄罗斯确诊病例也从这一时点开始下降。美国疫情的失控进一步削弱了美元的公信力，美元指数停止反弹重又回落。进入8月以来，美国疫情发展开始明确减速，而同时以西班牙、法国为首，欧洲疫情出现反扑，欧美疫情控制分化的因素逆转（图3）。

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2、欧美经济复苏的分化。与疫情的分化相联系，7月欧洲经济呈现出更强的复苏势头，Markit综合PMI反超美国达到54.7，而美国经济则复苏放缓。8月欧洲则愈发受困于疫情反扑，综合PMI指数回落，而美国则重新呈现出较快复苏（图4）。历史上，美元指数的波动与美欧两国的经济景气差异（以花旗意外指数的累计值来衡量）高度相关（图5）。5、6月份美国经济复苏显著较强，拉动两国景气差异快速攀升，7月虽差异收敛但并未造成方向性扭转，8月美国的相对强势再度展现。海外疫情爆发以来，美国与欧洲经济景气的差异不是缩小，而是显著拉大了，从短逻辑上并不支持美元指数持续大幅贬值。此外，本轮欧元汇率快速走升也为后续欧洲经济的复苏蒙上一层阴影。历史上，欧元汇率对欧洲PMI有1年左右的领先意义，从这一角度也不利于美欧经济景气差异的缩小，近期这一因素开始引起市场担忧。

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3、货币宽松力度的分化。2014年7月到2015年3月，美元指数与美欧经济景气差异的走向发生背离。当时美元指数的核心短逻辑（扰动因素）正是货币政策的分化：美联储率先决定退出QE，欧央行与美联储的资产负债表增速差迅速拉大，成为最近一轮美元走强周期的主导力量。本次新冠疫情之后，美联储迅速、大手笔采取措施应对，不仅一次性将联邦基金利率从1.75%降至0.25%，而且在4、5两个月内就将资产负债表扩大了70%。而欧央行保持基准利率为0%，在4-7月扩表幅度渐进达到42.6%，宽松力度不及美联储。这就导致欧央行与美联储的资产负债表增速差、以及美欧10年期国债利差都回到了2014年7月时的水平，两大央行的货币政策差异被抹平了。

这是看空美元的一条强逻辑，但并不意味着美元将回到2014年7月时的点位。历史上，上述两项货币政策指标主要具有拐点意义。从拐点意义上来看：1）6月以来，美联储资产负债表规模已经稳定下来，欧央行还在继续扩表，资产负债表增速差出现向上拐点（图6）。2）5月以来，美德10年国债利差稳定在了110bp附近。美联储的前瞻指引偏向实行收益率曲线控制，而不会推出负利率，这意味着尽管美联储调整货币政策框架后将在更长时间保持低利率，但美欧利差很难被进一步压缩（图7）。因此，我们认为目前欧美货币政策分化的短逻辑已经演绎的得较为充分，难以带动美元指数进一步下行。

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4、特朗普支持率的波动。特朗普美国优先、经济优先的执政理念是有利于强美元的，2016年特朗普上任之初就点燃了美元上涨行情。今年5月25日，明尼苏达州白人警察当街“跪杀”黑人一案，导致美国爆发种族动乱。该因素与美国疫情控制不力相叠加，使得特朗普民调支持率大幅走低，也是本轮美元下跌的一个重要短逻辑。8月以来，随着美国疫情和经济好转，特朗普民调支持率重新回升（图8）。目前来看，美国大选结果仍然存在高度不确定。从民调情况来看，拜登的领先优势要大于2016年时希拉里的领先优势，但其没有任何理由可以“高枕无忧”。因此，大选之前美元或将因选情变化而呈现波动。不过，如果特朗普连任，则有望提振美元；如果拜登当选，其执政理念更偏向公平（提出对企业、资本、富人加税），则可能削弱美元。

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（来源：https：//www.realclearpolitics.com/elections/betting_odds/2020_president/）

总之，美元走弱的短逻辑均已演化得比较充分，随着美国经济相对优势重新扩大，美联储货币宽松趋于平稳，以及特朗普民调支持率开始回升，美元指数阶段性反弹的动能已显著增强，需要注意由此可能给大类资产带来的冲击。当然，欧元区向统一财政联盟迈出关键性一步，以及本轮美国总统大选集中折射出的美国政治经济体制中的痼疾，的确带来了美元长周期走弱的可能性，但市场迅速price in后不宜再将长逻辑短期化、将慢变量加速化。

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责任编辑：郭建