博雅生物已沦为高特佳资本运作和利益输送的“大本营”

“隐形实控人”蔡达建突然被妻子公开举报养小三：博雅生物已沦为高特佳资本运作和利益输送的“大本营”

来源： 市值风云

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作者 | 木盒

流程编辑 | 小白

“

博雅生物分红远不如募资，股东大量套现。一家只能靠并购做大的公司，而且有些买的是控股股东关联方的资产，存在利益输送的嫌疑。

”

9月10日，一封《致每一位高特佳人的公开信》在网上疯传，作者是高特佳集团董事长蔡达建的结发妻子金惠丽，举报蔡达建包养下属小三张晓楠，还在香港成家生娃。

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（《致每一位高特佳人的公开信》部分内容）

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高特佳集团是博雅生物（300294.SZ）的控股股东，金惠丽在公开信中透露了很多信息，有些是跟上市公司有关的，我们后面会提到。

受此消息牵连，2020年9月11日博雅生物股价收盘暴跌4.25%。

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（今日博雅生物股价走势）

博雅生物属于A股血制品行业，风云君已经写过天坛生物（600161.SH）、上海莱士（002252.SZ）和华兰生物（002007.SZ）了，整个行业也在《风云主题 | 血液制品行业投资逻辑》中做了分析，最后提出了一个关于博雅生物的问题：

没有规模优势的博雅生物为何这三年毛利率突然急剧提高？

接下来我们就详细分析并解答博雅生物这个谜团。

一、沦为控股股东高特佳资本运作平台

博雅生物2012年上市时还是一家纯血液制品业务的公司，但从2018年收入结构来看，血液制品业务收入比例从2017年的50.12%急剧下降到2018年的35.71%。

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（资料来源：2018年年报）

2019年进一步下跌到33.96%。

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（资料来源：2019年年报）

博雅生物血液制品之外的业务，比如糖尿病用药、生化类用药、复大医药经销等业务都是上市之后并购而来的。

其实，上市当年的年报中“未来发展与规划”就提出：积极寻找适合的收购兼并目标。

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（资料来源：2012年年报）

2014年开始涉足发展非血液制品业务，准备打造“四位一体”的产业发展格局。

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（资料来源：2014年年报）

2015年企业愿景都改了，“成为世界级的血液制品企业，打造受人尊重的医药产业集团”，实现“产业+资本”双轮驱动。

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（资料来源：2015年年报）

这一战略一直沿袭到现在，2019年的战略目标“世界级血液制品企业、中国制药企业标杆”也不过是两架马车的变相提法。

为什么战略要这么定呢？

这和博雅生物股权结构的特殊性有关——控股股东高特佳集团（以下简称“高特佳”）是一家创投机构。

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（资料来源：博雅生物招股说明书）

风云君注意到，博雅生物2001年有6家法人单位的发起人，并没有高特佳，也就是说高特佳是后面买过来的。

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（资料来源：博雅生物《招股说明书》）

博雅生物的《招股说明书》中并没有详细披露中间的股权变更，高特佳是怎么最终控股博雅生物的。

风云君只能从媒体公开信息得知大概变更过程：

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（澳丰讲案例：从30亿到150亿，高特佳是如何对博雅生物“出牌”的？）

2007年高特佳控股博雅生物时作价1.12亿，2012年3月上市时市值约为30亿，如今市值150亿左右，高特佳绝对是资本运作的高手。

高特佳投资集团官网自我介绍为：

2001年在深圳成立，专注医疗健康产业投资，以战略性股权投资为主导，投资覆盖并购、PE、VC、天使等全阶段。拥有国内规模最大的专业医疗投资团队，构建医疗健康产业投资生态平台，致力成为具有全球影响力的医疗健康投资机构。

这就决定博雅生物并不是企业家精神驱动，而是由资本驱动，本质上已经是一家医药产业的投资公司，业绩增长靠并购是其明显的财务特征，业务之间并无协同效应，由各团队负责。

风云君看完整个博雅生物的财报和业务，以及相关的资本运作情况，在这里先摆出结论：博雅生物已经不是一家血液制品的公司，而是沦为了控股股东高特佳资本运作的平台。

额外一提的是，博雅生物一直对外宣称控股股东高特佳无实际控制人。

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（2019年年报）

但这次《公开信》中也爆出了蔡达建是高特佳的实际控制人。

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真是打脸，会不会构成重大信息未披露的违法行为呢？

据9月5日中国财富爆料：高特佳内部有蔡达建的代持股份，多个信息指向蔡达建早于2017年4月26日已成为高特佳集团的实际控制人。

二、博雅生物在血制品行业处于第二梯队了

与战略相对应，博雅生物的并购分为两个方向：血制品领域的并购和非血制品领域的并购，首先先看血制品领域的业务情况。

（一）震惊！博雅生物起家也是并购重组而来！？

博雅生物的全称是江西博雅生物制药股份有限公司，2012年上市时只有5个浆站，其中4个浆站（崇仁、南城、金溪、南康）正常运营，还有1个浆站（四川岳池）处于在建状态。

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（正常运行的4个浆站采浆量情况）

让风云君感到惊讶的是，那时博雅生物4个正常运营的浆站都是并购重组而来的，首先主体是改制后的江西博雅生物制药有限公司（博雅生物前身）：

2001年作价231.90万收购江西省抚州市临川市单才血浆站并改制设立南城公司；

2007年-2008年分别收购了南康、崇仁、金溪单采血浆站，成交价分别为383万、350万和444.51万。

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（资料来源：招股说明书）

收购时都经过政府审批。

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（2007年左右的收购）

整体收购的金额算了下约1400万现金左右，而2007年博雅生物遭遇医药事故濒临危机，高特佳收购85%的股权还花了9519.92万，真不知道是国有资产低价贱卖还是高特佳高价买了？

（二）为关联方丹霞生物输血？

金惠丽在公开信中透露，蔡达建沉迷于与张某楠的关系，没有时间和精力顾及工作事业，导致高特佳2017年至今经营管理不善，造成重大并购失控（如丹霞项目等），这里的丹霞项目即丹霞生物。

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1、丹霞生物99%的股权

2017年博雅生物出资5000万，和控股股东高特佳等其他方共同投资了医药产业并购基金——深圳市高特佳前海优享投资合伙企业（简称“前海优享”），截至2018年4月前海优享已经募资39.55亿。

2017年2月前海优享就收购了广东丹霞生物制药有限公司（简称“丹霞生物”）99%的股权，即丹霞生物控股股东为高特佳，而博雅生物占股比例极少。

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（丹霞生物改名为博雅生物制药（广东）有限公司）

丹霞生物是一家以血液制品为主营业务的生物制药企业，其拥有25个站点，其中17个单采血浆站，8个采集点。

仅仅2月后，2017年4月21日丹霞生物因违反《中华人民共和国药品管理法》及相关规定，被广东省食品药品监督管理局收回《药品GMP证书》，暂停生产。

2017年5月23日，博雅生物公告《关于采购广东丹霞生物制药有限公司原料血浆暨关联交易的公告》，两年内拟向丹霞生物计划采购调拨不超过100吨原料血浆，金额不超过8.25亿。

从时间的角度，为何停产了还向丹霞生物采购，而且产品都没交付，就给丹霞生物交了预付款？

这情况一直持续到合同期两年后（2019年4月15日）才公告终止，同时签订了一份新合同，约定博雅生物向丹霞生物采购不超过500吨的原料血浆，采购价格不超过165万元/吨，合同金额不超过8.25亿元，时间改成自2019年起3年内有效。

从2019年年底的预付账款也可以看出，2017年就给丹霞生物预付了1.15亿，2018年又预付了2.02亿，2019年还继续预付5亿，合计预付8.18亿，逼近8.25亿临界线了，对比账上现金只有5.69亿。

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（2019年博雅生物预付账款账龄情况）

博雅生物的理由是采购原料血浆事宜尚未获得国家相关部门的批准，那为什么不等到获批了再预付？事实上，丹霞生物一直到2019年8月才获GMP新证，恢复正常经营。

截至2020年中，博雅生物向丹霞生物预付合计8.23亿，但博雅生物三年期间自始至终没收到一分货款。

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这难免有给控股股东输血和占用上市公司资金的嫌疑，比如存在这种可能：丹霞生物需资金改造GMP，高特佳集团没钱支援就通过上市公司采购预付这种方式“输血”。

历史以来控股股东高特佳集团的股权质押率一直很高，说明收购丹霞生物的杠杆率和风险也可能很高。

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预付账款也影响丹霞生物的经营活动现金流状况，2017年经营活动产生现金流净额为负，很明显可以看出2017年后经营现金流净额明显恶化。

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丹霞生物一直有注入上市公司的预期，风云君也认为这概率十分之高（90%以上），否则控股股东高特佳集团的游戏就玩不转了，因为这是一个“投资-退出”的盈利闭环：投资机构高特佳先拿下资产，再在适当时候转手高价卖给上市公司。

这样有个好处就是既可以套现，又不用稀释股份，相当于把博雅生物作为资产证券化的平台，把高特佳已投资的资产不断装进去即可，后面还会看到这样的案例。

2、海康生物32%股权

2012年3月博雅生物上市时共募资了4.33亿，其中超募了3.25亿，这么多的资金除还款和补充流动资金外，根据战略肯定是要对外并购的。

第一步是2013年联合控股股东高特佳及旗下管理公司（高特佳恒富、高特佳瑞富、高特佳瑞佳），合计收购浙江海康生物制品有限公司（简称“海康生物”）68%的股权。

其中博雅生物出资0.36亿，持有32%的股权，作为长期股权投资。

海康生物是浙江温州一家血制品生产的企业，有2个浆站在正式运营，因此属于同行业内的并购。

这68%的股权都是从温州海螺集团有限公司手里买过来的，不过2015年博雅生物就以0.58亿卖了这部分的股权（投资收益为0.26亿），转让方为宁波奇螺投资管理有限公司，是温州海螺集团的全资子公司。

这相当于卖方又接盘回来了。

3、下游并购复大医药

除了血制品同行业的并购，博雅生物也往下游去延伸并购。

2017年10月博雅生物以2.18亿收购了广东复大医药有限公司 （简称“复大医药”）82%股权，2018年1月又增资3540万，增资后持有75%的股权，合计增加了1.66亿商誉。

复大医药是广东地区最重要的血液制品经销商之一，是国际血液制品企业基立福的主要代理商，同时是华兰生物、 上海莱士、天坛生物等国内血液制品企业的主要经销商。

2017年、2018年、2019年复大医药承诺实现的净利润（扣除非经常性损益后的净利润）为2500万、3000万、3500万，以上三年业绩承诺可累计计算，即2017-2019年三年累计实现净利润达到9000万元之后，则业绩对赌视为完成。

截至最新情况，复大医药“擦线”完成业绩承诺，暂无商誉减值。

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（三）博雅生物血制品行业处于第二梯队的公司

由于国家规定2001年后不再设立新的血制品公司，期间国内血液制品企业通过高采浆量，扩大生产规模，加之企业间的兼并重组不断，行业逐步走向集中。

目前行业格局形成了第一梯队的龙头企业：天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物，四家企业的采浆量都是千吨级别以上，2019年全国采浆量约为9100吨，这四家占全国采浆量的50%以上，行业集中度较高。

无论从单采血浆站数量还是采血浆量来看，博雅生物（丹霞生物不并表）都和前四家龙头公司的差距巨大。

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2019年博雅生物采血浆约为372吨，血浆站为14家（不包含丹霞生物，丹霞生物有25个），其中12家在运行，2家在建。

2019年博雅生物血制品收入为9.88亿，同比增长12.9%，与前四家上市公司相比，收入规模仍有很大差距。

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天坛生物收入高增长主要是控股股东中生股份资产注入，分析详见《上市21年没有一份减持公告：依靠国药集团央企背景重组，天坛生物登顶血制品霸主 | 风云独立研报》。

（四）为何血制品业务毛利率这么高？

风云君注意到一点就是，博雅生物的毛利率从2016年起一直是行业最高。

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理论上而言，博雅生物既无规模（采血浆量）优势，也无技术优势，博雅生物从血浆中可分离品种仅5个，远低于龙头企业的11个。

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（资料来源：红塔证券研报）

毛利率不应该这么高，是产品结构的问题，还是存在财务舞弊？

理论上血浆成分是固定的，产品产出结构比例应该也是固定的，产品销售结构比例应该也是固定的，因此产品结构问题可以忽略。

比如博雅生物和华兰生物的人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和其他血制品销售比例没有太大区别：

华兰生物2019年销售额人血白蛋白为9.78亿、静注人免疫球蛋白为8.91亿，其他血液制品为7.74亿；

博雅生物2019年销售额人血白蛋白3.27亿、静注人免疫球蛋白为3.11亿、其他血液制品为3.50亿（其中人纤维蛋白原为2.73亿，其他血制品为0.76亿）。

整体而言，风云君认为博雅生物的血制品毛利率存在一定问题。

博雅生物血制品的生产成本中占比最高的是直接材料，基本占到70%以上。

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（数据来源：招股说明书）

血浆的直接材料成本，不可能比别人低太多吧？

三、非血制品业务全是收购而来的

2013年和2015年博雅生物分别收购了天安药业和新百药业，对应糖尿病用药业务和生化类用药业务。

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博雅生物的血液制品业务是并购起家的，然后收购了下游经销业务的复大医药，而血液制品以外的糖尿病用药业务和生化类用药业务也全是并购来的。

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（非血制品业务全是收购而来的）

总而言之，博雅生物靠内生性增长很少，主要是资本运作并购壮大业务。

并购的增加体现在报表上就是商誉和长期股权投资的增加。

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（一）6.64亿商誉

2019年博雅生物6.64亿的商誉包括1.66亿复大医药、1.27亿天安药业和3.71亿新百药业，其中复大医药前面已做介绍，看看天安药业和新百药业，是否有减值风险？

根据博雅生物披露的数据，天安药业无业绩承诺，但盈利稳步增长，暂无减值风险。

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生化类用药的新百医药有业绩承诺，但也擦线完成业绩，2019年生化类用药收入是增长的，暂无计提减值。

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（二）1.44亿长期股权投资

2018年底1.33亿的长期股权投资包括之前提到的前海优享，还包括4072万诸暨高特佳睿安投资合伙企业和5188万深圳市高特佳睿宝投资合伙企业。

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（两家公司有投资亏损）

看名字就知道又是控股股东操盘的并购基金了，从公开资料可查到：

诸暨高特佳睿安投资合伙企业（有限合伙）成立于2016年，目标规模6.04亿元，由深圳市高特佳投资集团有限公司负责管理。

深圳市高特佳睿宝投资合伙企业（有限合伙）成立于2017年，目标规模2100万元人民币，存续期5年，由深圳市高特佳弘瑞投资有限公司负责管理，基金主要投资行业为医疗健康。

（三）罗益生物

2019年6月博雅生物抛出收购罗益（无锡）生物制药有限公司（简称“罗益生物”）的关联交易预案，主营业务为疫苗的研究和生产，2020年1月股东大会通过，这次交易有两个特征。

第一个特征是估值高，公司100%股权评估价值为15.04亿元，相比账面净资产1.10亿元，评估增值13.93亿元，增值率1265.08%。最终股东大会通过收购罗益生物48.87%的股权价格为7.78亿，比评估价7.38亿还高5.90%。

2017年净利润还是亏4000万，2018年净利润为1924万，2019年Q3净利润为5245万。

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但业绩承诺2019年-2022年分别不低于7100万、9000万、12000万和14000万。

第二个特征是关联方高特佳集团以及旗下基金已经布局在其中，而且曾经关联方懿仁、现关联方高特佳睿宝、重庆高特佳都选择现金或者可转债方式套现。

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根据博雅生物说明：2018 年之前，罗益生物由于股东问题，长期经营不善，销售乏力，长期处于经营亏损状态。

2017年8月江西百圣以9.5亿收购了原控股股东股权，2017年12月江西百圣再将部分股权转让给10名投资人（其中高特佳关联方也在其中），估值为10.78亿，2018年11月26日完成工商变更。

当然江西百圣和博雅生物的关系也匪浅：

江西百圣实际控制人王建香的丈夫为罗益生物现任董事长兼总经理杜林仔，而杜林仔持股比例20%的南昌市大正初元投资有限公司是博雅生物股东之一。同时，大正初元控股股东为博雅生物董事长廖昕晰。

此外，这次交易问题实在太多，2020年1月3日也遭交易所连环15问询：

为什么分批收购？先收购王勇和上海懿仁持有罗益生物合计11.68%的股权，再收购上海懿仁剩余13.81%股权及其他10位股东35.06%股权？

2019年6月15日，持有上海高特佳懿仁1.65%的普通合伙人上海高特佳投资管理有限公司（以下简称“上海高特佳”）将全部认缴出资额转让给殷盛昌，是否存在给殷盛昌输送利益？

2017年12月高特佳睿宝受让了罗益生物2.93的股权，2019年4月3日卢玉波、 吴蕴华等新增出资 14200万，突击入股高特佳睿宝，是否也存在利益输送？

……

2018年12月博雅生物公告预计花1亿-2亿回购股份，2019年5月7日实际回购了1.99964亿，占股本为1.70%。

看似完成了回购承诺，但别高兴太早！

根据这次收购罗益生物的报告书，拟向重庆高特佳发行可转换公司债券收购其持有罗益生物 5.57%的股份，转股股份来源为发行的股份或因回购股份形成的库存股（如有）。

假如说转股来源是回购股份形成的库存股，相当回购的股份又拿来收购了。

最终2020年4日11日，证监会最终出具《关于不予核准博雅生物制药集团股份有限公司发行股份、可转换公司债券购买资产申请的决定》，否了这次收购。

（四）其他收购

2018年博雅生物花了6000万收购了浆站的少数股东权益。

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囿于时间和篇幅的限制，风云君只查了第一个抚州市君越咨询服务有限公司，由夏军100%持股。

邻水博雅单采血浆有限公司20%的股权可谓坎坷：首先是2016年9月30日抚州市英诺咨询服务有限公司转给北京新横山信息技术有限公司，北京新横山信息技术有限公司2016年11月再转给抚州市君越咨询服务有限公司。

夏军曾经是岳池博雅单采血浆有限公司的法定代表人、董事和高管。

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（资料来源：天眼查岳池博雅单采血浆有限公司高管变更记录）

从2015年8月《审阅报告》的其他应收款中备用金可以看出是博雅生物的员工。

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（资料来源：2015年8月15日《审阅报告》）

同时夏军也是潮州市枫溪区丹霞单采血浆有限公司的执行董事，经理，即高管职位。

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（资料来源：天眼查）

潮州市枫溪区丹霞单采血浆有限公司是博雅生物制药（广东）有限公司的全资子公司，如今是前海优享控股99%，前股东是费国强，跟娄底中钰有关。

这里插个题外话，娄底中钰跟金字火腿的故事有关：《转让股权就能摆脱烦恼？金字火腿避开商誉减值，6.6亿其他应收款又成新难题！》。

简而言之，邻水博雅单采血浆有限公司少数股东权益股权快速转了几波，直落到博雅生物高管夏军手上，最后由博雅生物回购，巧合？

四、研发实力值得质疑

博雅生物研发支出占营业收入的比例越来越低（当然有经销业务收入增多的原因导致），而且资本化率越来越高。

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技术是买人家的，比如2013年10月通过《关于使用超募资金购买西他沙星片剂及原料项目技术的议案》，同意使用超募资金3500万购买“西他沙星片剂、原料项目技术和新药证书及相关知识产权”项目。

然而，这项技术是不过关的，注册申请遭撤回：

2016年1月11日，鉴于国家食品药品监督管理总局于发布的“关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告（2015年第117号） ”，江苏柯菲平医药股份有限公司决定将西他沙星原料及片剂（受理号分别为 CXHS1300130、CXHS1300131） 项目注册申请撤回。

自己申请的人凝血因子VIII生产阶段的申报材料，也由于临床标准提高，在2019年3月自己撤回。

不通过自己研发，只能选择跟别人合作，比如与法国知名企业LFB Biomedicaments公司就开发血管性血友病因子产品签订相关协议，与Wytold Richard Lebing（以下简称：Wytold Lebing）就血液制品研发方面达成合作。

这种研发思路基本和并购思路相像，就是借助外力。

五、现金流和盈利状况开始恶化

前文已提过经营活动现金流净额在2017年后恶化，从整个现金流表来看，博雅生物投资活动现金流净额一直为负，靠筹资活动维持：2012年、2015年和2018年都有股权融资。

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2017年筹资活动现金净流入主要是2017年长期借款和短期借款都都增加了。

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2017年长期借款的工行贷款（红色标注）是并购借款，目标是血制品下游经销商复大医药。

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投资活动活动流出除并购外，另一个是资本支出，主要是固定资产和无形资产。

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费用结构中销售费用占比最高，2018年为33%。

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2018年销售费用也是增长最快的，其中大幅增加的是市场服务费，从3.276亿增加到6.75亿，2019年继续增加到8.91亿。

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（2019年销售费用明细）

以致还有一部分市场服务费没有付给经销商，体现在资产负债表上其他应付款科目上，2019年应付的市场服务费为1.83亿。

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（2019年其他应付款明细）

2019年业绩增收不增利：营业收入为29.09亿，同比增长18.66%；然而净利润为4.26亿，同比减少9.17%；归母扣非净利润为4.09亿，同比减少7.87%。

主要原因是研发费用和销售费用同比增幅较大。

2020年中报披露业绩更是收入和利润双双下滑：

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六、募资多，分红少，股东大量套现

虽然博雅生物每年都分红，但是股利支付率越来越少，2012年上市后8年期间只分红了3.95亿。

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而博雅生物2012年IPO、2015年和2018年再融资分别募资了4.33亿、4.90亿和9.89亿，合计19.12亿。

也就是说，给股东分红仅募资的五分之一。

2019年以来，除2019年5月10日董事徐建新（前董事长）增持13万市值之外，全是减持消息，这些股东大约套现减持了近20亿！

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（2019年以来重要股东减持情况数据来源：wind）

值得一提的是，不知道为何还给下游客户做担保，金额是1亿。

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（资料来源：2018年年报）

七、总结

整体而言，博雅生物业务一直靠并购起家，控股股东为创投机构高特佳集团，结合战略规划，因此预计未来的并购亦不会少，目前涉及的领域从最早的血液制品，扩大到糖尿病、妇儿肝病、生物生化、疫苗等药物。

当然，全是并购过来的。

最早的血制品业务现只是处于第二梯队，博雅生物血浆站、血浆量、收入都和第一梯队的龙头公司差距巨大，2019年业绩增收不增利，2020年营收利润均下滑。

整个上市公司已经沦为控股股东高特佳的资本运作平台，有的时候还会通过关联方预付款变相占用上市公司资金，甚至有可能成为高特佳关联方的资产证券化和套现的平台，比如罗益生物的收购就存在很多蹊跷问题。

这种战略体现在研发上也是收购和合作，自己研发的人凝血因子VIII经不起临床标准提高的检验，只能主动撤回申请材料。

体现在财务上就是预收导致经营活动现金流的恶化，并购导致投资活动现金流为负，以至于不断地借助股权和债券融资维持经营，这是一种大而不强的假象。

上市以来分红比例越来越低，累计只分红了3.95亿，而股权融资将近20亿，长短期借款5个多亿，负债也在增加。

风云君判断博雅生物坚持多元发展、专业经营，只会是越来越多业务的堆积，达不到“成为世界级的血液制品企业，打造受人尊重的医药产业集团”的企业愿景。

这次的桃色事件，高特佳弘瑞相关人士对媒体（界面新闻）做了回应：对集团董事长私事不便回应，公司已成立工作组就公开信内容涉及公司事项展开内部调查。

看来事情越来越有趣了~

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责任编辑：陈志杰