搅局的“巨鲸”：未止跌的科技股 动荡的大选季

来源：秦朔朋友圈 作者：Irene?Zhou

美股的疯涨盛宴在8月到达巅峰，笔者那时和一位美股交易员朋友开了个玩笑——“没想到你1月初预测的标普年内目标位（3500点），竟在疫情后的8月实现了”。

9月初，标普500指数触及3558点的历史峰值，此后因为结构性因素、“纳斯达克巨鲸”的搅局（孙正义的软银豪赌“看涨期权”成了焦点）等导致美股盛宴戛然而止。

上周的美股文章提及，几乎主流基金经理都表示长期看好美股走势，尤其是科技股，此次的下挫也并非3月重演，但这周我们需要探讨的是，随着大选临近，美股市场波动仍将持续，其背后的原因是什么？这一切也将影响同样处于震荡盘整中的中国股市的风险情绪。

“巨鲸”搅局，回调早该来

美国科技股的震荡始于上周四（9月3日），至今仍未完全终结。尽管周三（9月9日）大幅反弹，但这只是暂时的。

在周三之前，即北京时间9月9日凌晨收盘，标普500收跌2.78%，报3331.84点，创8月5日以来收盘新低；道指收跌42点，跌幅2.25%，创8月7日以来收盘新低；纳指收跌4.11%，收报10847.69点，创8月11日以来新低。纳指在此前的三个交易日累计下跌10%，创3月3日以来最大三日跌幅，进入调整区间。

8月，标普和道指均涨逾7%，创30多年来最大的8月单月涨幅，以科技股为主纳指当月涨近9.6%，创2000年来最大单月涨幅。9月开头的几天，这种势头仍在持续。但9月3日开始的连续3个交易日科技股哑火，前期表现抢眼的六大科技股FAANMG继续下挫，特斯拉更是跌逾30%。

{image=1}就内生原因来看，据外媒报道，苹果可能会在9月中旬生产第一批5G iPhone，但这一时间表仍远落后于苹果过去几年的常规时间。高盛在最新报告中维持4月的卖出评级不变，目标价80美元，这意味着高盛预计苹果股价未来一年内可能跌30%，其认为苹果的服务和可穿戴设备将不足以拉动公司业绩重回此前涨势。于是，苹果股价一泻千里，3日开始后的4个交易日回撤超16%。

特斯拉的暴跌更是重创市场情绪。尽管华尔街从来不乏特斯拉唱空者，但也有一众群体将创始人马斯克（Elon Musk）视为“神”或一种信仰。特斯拉年初以来已大涨近500%，但随着第二大股东、老牌爱丁堡资管机构柏基投资（Baillie Gifford）大幅减持，此次加剧了股价调整；另外的原因在于，特斯拉并未如预期被纳入标普500指数，且同时通用汽车宣布将斥资20亿美元收购“客车界的特斯拉”Nikola 11%的股权，与Nikola合作设计和生产电动卡车。这导致特斯拉股价在此前的一周内重挫34%，年内涨幅收窄到了300%左右。

不过，这些看似惊人的变化都没过度引起市场的关注，反而是孙正义的软银引发了全球的注意。原因在于，不仅仅是疯狂的美国散户在疫情后冲进了股市，连机构也变得极端投机，软银此次被赐名“纳斯达克巨鲸”（Nasdaq Whale）。

上周外媒首度报道，在过去的一个月里，软银购入约40亿美元科技股看涨期权，推高了交易量，一时间引发交易狂潮。华尔街机构人士也对笔者表示，究竟软银扮演了多大作用、软银是亏是赚仍不明确，软银也暂时不予置评，但可以确定的是，大量看涨期权买盘导致了8月科技股暴涨，且势头逆转后加剧市场回调。由于投资者担忧这一交易背后的风险，在东京证券交易所上市的软银股价一度大跌7%。

根据相关数据，8月最后一周，美国所有交易所中，交易买入的看涨期权比看跌期权多出了2200万张，高于6月份创下的历史纪录。高盛提及，美股的个股看涨期权日均成交量高达3350亿美元，相当于2017年至2019年间平均水平的三倍还多，且聚集在大型科技股。

但为何看涨期权会导致市场暴跌？摩根士丹利量化衍生品策略团队解释称，看涨期权买盘使许多做市商需要做空领先的大型科技股的Gamma（以实现风险中性），这意味着他们在这些股票上涨时几乎不加选择地成为买家，然后在反弹动能最终耗尽并下跌时成为卖家。

为了理解做市商做空Gamma的行为，这涉及两个期权相关的概念——Delta和Gamma。

Delta指的是期权价格变动与标的资产价格变化的比率，衡量期权价值对标的资产价格变化的敏感度。如果股票价格上涨1美元，而该股票的期权价格随之上涨了65美分，那么Delta值为0.65；

Gamma则是指，当标的资产价格变化一个单位时Delta的变动量，衡量的是Delta值对标的资产价格变化的敏感度。一般来说，期权到期时间、期权执行价格等因素都会影响Gamma。

站在做市商的角度来看，他们需要进行对冲风险管理，且并不想承担标的股票价格变动的风险，目标只是赚取期权出售以及交易所产生的佣金。所以，当标的股票的Delta是0.5时，做市商每卖出2张看涨期权，只需要买入一股股票来对冲：股票上涨1美元，意味着交易商在2张看涨期权中各亏损50美分；但同时买入了1股股票，获得了1美元的收益。这样做市商就实现了风险对冲。

然而，现实的情况可能是，当Delta从0.5升至1，做市商就需要再买入一股标的股票来进行对冲。换言之，当Delta升幅超预期，做市商就需要做空Gamma，买入更多的股票进行对冲。

但期权对冲既可载舟，亦能覆舟。交易员也表示，问题在于，如果做空Gamma的对冲策略助长了股价涨势，当股票下跌的时候，做市商也可能会以更快的速度对对冲头寸进行平仓，引发更大的跌幅。9月初，苹果的股价已处于其200日移动均线上方近65%的水平，而在2月市场崩盘之前的大牛市中，只高出42%。风险已经不言而喻。

{image=2}余震未了，板块轮动

目前，大家的最大问题就是——这个回调持续时间好像长了点，何时是头？但事情没那么简单，“下跌即是买入机会”的真理也并不总那么简单。

“其实，这轮回调早该出现，而且随着这些头寸被清空，未来几周或几个月可能还会有进一步的下挫，”摩根士丹利美股首席策略师威尔逊（Michael Wilson）于周二（9月8日）表示。在他看来，除了看涨期权，还有其他结构性的变化也早该引发市场回调。

例如，美联储宣布盯住平均通胀的新货币政策框架，但同时又没有表示要实行YCC（收益率曲线控制），这意味着对通胀的高容忍度会导致长端债券收益率攀升（美联储只负责将短端利率维持在0附近），这就会让股票的性价比大打折扣。此外，新一轮财政刺激迟迟不落地也打击了市场情绪。

事实上，摩根士丹利是这轮美股牛市最早唱多的机构——3月，当时市场仍对美股能否反弹将信将疑。但即使是这种“死多头”，如今也被这轮暴涨的幅度弄懵了。一切原因都在于上段提到的“性价比”，专业术语就是股票风险溢价（ERP）。

3月初该机构就表示，由于美国国债收益率下行（10年美债收益率一度跌破0.4%）和股价下跌导致ERP攀升，当时ERP已飙升至487基点，根据过去五年的情况，已触发美股买入信号。简单来说，因为当时债券性价比太差了，转为买入股票变得更合理。

但是，目前的情况则并非如此，如今10年美债收益率已向1%迈进，ERP指数在过去几个月也相当稳定，实际上仅高于6月初股市见顶时的最低水平——这意味着理论上美股没有进一步大涨的基础。因此几乎可以断定，8月市场融涨（melt-up）的“罪魁祸首”是大量看涨期权的买盘。

目前，华尔街主流机构仍不否认这只是技术性回调，但机构也认为，后续市场波动仍将持续，尤其是科技股，而且会出现板块轮动。

例如，摩根士丹利就认为，未来的机会应该是早周期板块，而非科技股。其中，银行股是最被推荐的高性价比板块。该机构给出的原因在于，美联储盯住平均通胀的新货币政策框架意味着通胀容忍度被提升，随着经济重启和V型复苏，名义收益率自然会不断攀升，一个更为陡峭的收益率曲线利好银行板块（更有利于风险定价等），而且银行板块的估值之低已打破了其历史上和债券收益率的相关性。

自然有人担心，“说V型复苏，你是认真的吗？”但零售数据显示，V型反弹的故事真的也在美国上演，因此比起仍处于低位的债券收益率，此次股市是更准确的前瞻指标。

另一种担心是，一旦拜登当选，华尔街去监管的梦想可能会破灭，因此机构并不太敢大幅下注。但是，摩根士丹利认为这种担心大可不必，因为虽然特朗普一直宣称要大幅去监管，但过去两年实现的监管放松对华尔街大行而言根本不痛不痒，也更谈不上“全面去监管”，而且未来也不太可能。

有美股基金经理还表示，另一些早周期板块也有机会，如美国的两大餐饮上游供应商西斯科（Sysco）和美国食品（US Foods）等，可能受益于经济复苏，因为尽管餐饮业不景气，但这类龙头占据30%的市场份额、现金流充裕，能安度危机，但其他一些中小型的夫妻老婆店则可能无以为继。这为龙头企业带来了提升市场份额的机会，疫情过去后有望实现增长。

{image=3}A股盘整持续，等候时间窗口

展望未来，随着大选临近，美国股市仍可能出现更大的震荡，“四巫日”也将在一周后杀到。9月18日，四类金融衍生品——股指和股票的期货和期权同时到期，届时可能会引发市场波动性加剧和交易量激增。

在6月“四巫日”前一周，标普500指数跌幅高达7.7%，VIX指数突破40大关。从6月19日的“四巫日”到8月底，这期间VIX指数逐步回落，甚至下探20的长期均值，期内标普500指数上涨了12%。

外围的风险情绪仍将持续影响中国股市。A股近期持续盘整，且持续时间超出此前的几次回调，上证综指从3458点的最高点跌至周五收盘的3260附近。

上两周，首先是创业板注册制所带来的“虹吸效应”导致主板的“核心资产”顿时不香了，但随着低价股本周在被爆炒后重挫，又再度抑制了市场风险情绪。

需要注意的是，本轮经济复苏相对温和，很难复制2016～2017年周期板块的强势反弹，国内经济修复斜率已有所放缓（消费的复苏力度比不上初期率先复苏的投资），加之货币政策进一步放松的可能性不高（年内降准降息概率小），因此金融和周期行业为代表的低估值板块的修复空间有限。

值得一提的是，由于此前创业板交易量强劲，摩根士丹利的A股情绪指数（MSASI加权指数）创76%的新高，突破了2015年牛市时75%的过热门槛。宽松的交易规则可能会让这种势头持续更长时间。该机构认为，需要警惕的是，如果市场热度进一步上升，监管机构的降温措施和市场波动可能会加剧。当局可采取多种措施，包括加重对投机及不符合规定的交易活动的处罚、收紧融资及/或对经纪服务的窗口指引等。

强劲的成交量仍是主要推动因素——9月3日至9日，创业板成交量平均为3340亿元，较前一个交易周上涨25%。9月7日、8日和9日是创业板交易量最大的三天，9月9日突破4000亿元，超出主板。

同时，本周北上资金又经历了一周的净流出（-15亿美元），导致今年迄今的净流入量降至154亿美元，9月份迄今的净流出达25亿美元。尽管如此，鉴于A股在中美紧张局势下的防御性、A股在全球投资组合中的多元化效应以及新经济机遇，国际投行仍预计在2020年剩余时间内A股外资流入将呈现积极势头。

根据业内人士的观点以及机构的量化模型来看，中国市场似乎仍在调整之中，或许要到周四、周五时间窗口才能见低点，上证指数的第1个下方的目标在3185点。在不断的市场改革和金融开放背景下，向好格局不变，但目前更宜耐心等待。