华宝基金代云锋：在有鱼的地方钓鱼 看好5G、新能源车、光伏

【今日直播】

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华宝基金代云锋：我属于成长投资中的稳健派，要从产业的角度去看公司，优秀企业有这些特征……

华宝基金“85后”新锐基金经理代云锋，在公司内外已经开始展露锋芒，个人有着鲜明突出的成长投资风格。

一位基金经理被人认可，最终靠的是什么？业绩。

这一点，代云锋在执掌华宝创新优选混合型基金期间，已交出了一定的证明。2016年9月，代云锋担任华宝创新优选的基金经理助理、参与基金管理。

2017年10月，代云锋正式掌管华宝创新优选，自管理以来，一共获得了超100%的总回报，年化回报有27%，相比沪深300和比较基准都有明显的超额回报。

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资料来源：银河证券；截至2020年8月31日

而从历年回报来看，除了在2018年市场大跌时，基金是负收益，其他年份均有不错的正收益，今年以来也有超60%的收益。

相比直观的业绩展示，基金经理的投资理念、投资方法和投资风格则是能获得持续稳健业绩的重要原因。

在代云锋这次深谈中，他详细介绍了在成长股投资上的系统总结、方法论与投资实战经验，并对当前市场做出了分析。

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以下是他的金句总结和访谈整理：

“彼得·林奇是典型的自下而上选股，“翻石头”，我们对于彼得·林奇的方法作一些优化，将自下而上选股嫁接一些中观框架，从产业的角度去看公司，将产业研究和个股研究结合起来。”

“产业研究包括三个层面：产业选择、产业判断、产业跟踪，还包括很多方面：产业格局、产业竞争关系、产业发展阶段。

如果按优先级来划分的话，我觉得其中最重要的是研究产业的竞争格局，一个产业的格局到底好不好，壁垒高不高，决定它是不是一门好生意，以及这个好生意的持续度如何。”

“我认为基本面、深度研究的选手能够做到左侧投资，当出现价值的扰动（例如价格低于价值时），应该去做左侧布局。同时对于中长期看好的公司，尽量少去做短期交易，因为对于此类公司，最好的投资方式就是坚定持股。”

“如果我研究一个公司，发现未来中长期非常好，但估值已经非常贵了，那么我轻易不会买，或者不会买很多，因为这个时候股价可能已经把基本面演绎得比较充分了。这个时候一旦犯错，可能就会遇见‘戴维斯双杀’，这是最可怕的。”

“我属于成长投资中的稳健派，对于安全边际要求极高，所以以前将好价格排在第二位，内心深处想赚的是价格向价值回归的那部分钱，但是现在更多地体会到，在一个合理的价格选到中长期能够成长的公司，长期持股，其实更有意义。”

“我认为以下投资机会要重视：5G、新能源车、光伏等领域，即将或已经迎来行业的大拐点；今年四季度到明年，将重视计算机和传媒行业的机会；另外硬件领域要重视AR、VR带来的机会。”

投资方法：自下而上选股+中观框架

问：你属于哪种投资流派，何种投资风格？

代云锋：目前A股投资大体主要有两种流派：择时派和选股派。择时派更多地是基于对市场轮动的认知和宏观经济规律大的演进趋势来进行投资，对于上市公司本身的认知和理解相对有限一些。

选股派大致可分为两类：一是短周期选股，基于边际的趋势改善、业绩改善或其他基本面的改善/恶化等来做短中期的投资。

二是古典价值投资体系的选股派，发源于格雷厄姆，经过巴菲特而发扬光大；这个流派的特点是判断企业的内在价值，通过交易获取以下收益：A、价值与价格之间的剪刀差；B、跟随优质企业内在价值的增长而增长。

在复利的力量下，通过长期持有优秀的公司，投资组合将有望分享企业内在价值的增长，实现中长期波动向上。

我属于选股派中的第二种，重视判断企业的内在价值。

问：具体怎样判断企业的内在价值？

代云锋：这涉及到企业的研究方法。有的人侧重于中观框架、行业判断；有的人侧重于选股。

彼得·林奇是典型的自下而上选股，“翻石头”，我们对于彼得·林奇的方法作一些优化，将自下而上选股嫁接一些中观框架，从产业的角度去看公司，将产业研究和个股研究结合起来。

这套体系的最终目标，就是要寻找“好行业、好公司、好价格”的三好学生。通过个股的选择和拥有，来持续地优化结构，同时借助复利的力量，最终为持有人创造一个中长期的良好收益。

这套方法出自于古典的价值投资体系。每个人阐述这个体系的侧重点不一，但更重要的是做到知行合一。

结合产业框架来研究成长股

问：怎样进行公司研究？你怎样选重仓股？

代云锋：公司研究、产业研究和估值方法，这是基本面研究的三个维度。

对于有意向成为重仓股的公司，我基本上会研究到所有的层面：业务、产品、管理层、竞争对手、商业模式，等等，但其中最重要的是管理层。

管理层的专注、专业，以及奉献度、对于事业的追求等，对于公司的影响非常关键；其次是商业模式，然后其他。

公司研究中，对于三张财务报表，我感觉研究现金流量表和资产负债表的意义要大于利润表；另外，ROE、现金流量这些指标最终要结合企业的商业模式，以及未来的演进趋势来看，后者比静态的指标更重要。

问：怎样进行产业研究？怎么发现“好生意”？

代云锋：为什么要做产业研究？因为把公司放进产业的框架里去研究的话，有助于我们对于公司形成更加深刻、全面的认知，尤其是对于产业竞争格局的认知。

此外，如果通过研究产业发现一个朝阳产业，那么有可能通过产业找出一批好公司来，这比简单一个个“翻石头”效率来得更高。

产业研究包括三个层面：产业选择、产业判断、产业跟踪，还包括很多方面：产业格局、产业竞争关系、产业发展阶段。

如果按优先级来划分的话，我觉得其中最重要的是研究产业的竞争格局，一个产业的格局到底好不好，壁垒高不高，决定它是不是一门好生意，以及这个好生意的持续度如何。

第二重要的是产业的发展阶段。产业发展阶段决定了后续的发展空间（天花板有多高），以及后续的行业增速。

理论上来讲，越处于早期，行业增速越快。在互联网行业，有一个规律，当行业渗透率进入10%以上时，加速发展期就会来临，“戴维斯双击”往往就在这时发生。

在成长股投资里，我们希望找到处于产业加速阶段的个股。

问：怎样对公司/个股进行估值？你怎么判断某只个股是昂贵还是便宜？

代云锋：估值不仅是艺术，也是科学。对什么样的公司用怎样的估值，取决于我们对于相关行业、相关公司的定性和定量的结论。

比如高速增长的行业、市占率低的行业，由于增速高，未来空间大，那么给的PE（市盈率）就可以高；对于收入高增长、规模还没有显现，但是未来可期的公司，可能较难用PE进行估值（利润低），这个时候可以用PS（市销率）估值。

另外，类似于“龙头给溢价，二三线的公司给折价”，这其实反映了竞争力分化下的确定性、以及持续性的差距。

不同的行业、不同的公司，对应不一样的估值体系。

问：前面提到你的投资体系的最终目标，是要寻找“好行业、好公司、好价格”的三好学生，那么“三好学生”（好行业、好公司、好价格）如何排序？

代云锋：排在第一位的，最重要的是好公司，第二位好行业，第三是好价格。

之前我更注重好行业和好价格，但是这两年体会越来越深：好赛道里也有很多烂公司，好公司才是中长期能走出阿尔法的最重要的条件。好行业只是重要辅助。

我属于成长投资中的稳健派，对于安全边际要求极高，所以以前将好价格排在第二位，内心深处想赚的是价格向价值回归的那部分钱，但是现在更多地体会到，在一个合理的价格选到中长期能够成长的公司，长期持股，其实更有意义。

交易策略有三个方面

问：你怎样做交易，你的交易策略是怎样的？

代云锋：判断完企业的内在价值之后，如何去进行交易？我的理解有三个方面：

一是择时：我不会基于宏观经济的大的变动、市场风格的变动去做择时，但会做比较微观的个股的择时，在判断完企业的内在价值后，基于价格与价值之间的剪刀差，基于中长期的成长空间与目前市值的差异，来进行买入卖出。

二是具体到交易策略：我认为基本面、深度研究的选手能够做到左侧投资，当出现价值的扰动（例如价格低于价值时），应该去做左侧布局。同时对于中长期看好的公司，尽量少去做短期交易，因为对于此类公司，最好的投资方式就是坚定持股。

交易策略中还有非常重要的一条：寻求安全边际。这是基于人的智慧局限性的客观认知，所以要预留一定空间，要敬畏市场。

如果我研究一个公司，发现未来中长期非常好，但估值已经非常贵了，那么我轻易不会买，或者不会买很多，因为这个时候股价可能已经把基本面演绎得比较充分了。这个时候一旦犯错，可能就会遇见“戴维斯双杀”，这是最可怕的。

三是组合管理：从投资习惯而言，我的组合集中度相对比较高，一般是在30只股票左右。重仓持股的根本原因在于我具有深度研究、左侧布局的特点，有信心对于研究清楚的股票重仓。

我的自我要求是：对于投资组合中的前十大重仓股，要求自己对它的认知、跟踪和理解要尽量领先于全市场所有的买方和卖方。主动管理可以通过行业分散去分散风险，个股集中、行业分散。

四是做交易的最终目标：我并不是为了交易而交易，而致力于通过以上一系列步骤去实现长期投资，赚取企业成长的钱，少去判断市场风格，把绝大部分精力都放在产业和公司的研究上。

我常常觉得，不一定每天都要看盘，有时候不去看盘，每天能集中精力去做大量的研究。

成长股的三大投资方法

问：总结谈谈成长股投资的具体方法？

代云锋：针对市场比较关心的一些问题，我归纳总结了以下三个方面：

一是怎样规避“戴维斯双杀”的成长瓶颈？

成长行业变化比较大，导致“戴维斯双杀”通常有三个方面原因：一是行业的天花板临近，二是行业需求放缓，三是行业格局（竞争格局）恶化。从产业跟踪、公司跟踪、财报分析等可以提前进行预判。

例如某创业板曾经的大牛股，在2016年三季度毛利率就出现下滑，存量客户流失，随后收入放缓，继而收入负增长，其后的根本原因在于腾讯、阿里等互联网巨头切入相关行业导致行业竞争格局恶化。

通过扎实的基本面分析，可以相对提前逃离面临“戴维斯双杀”陷阱的公司，降低投资风险。

二是怎样找到优质成长股？

我常用的方法是做海外映射。例如科技板块的公司，可以去美股找一些同类型的公司，看看相似阶段中，它的市值、收入做到怎样的的体量等等；或者反过来，当美股出现一些细分子行业的机会时，在A股可以寻找同类型公司的标杆。

也可以从产业背景的方向去寻找。例如现在大热的新能源车产业链，可能会出现相当多优质的公司，产业体量与潜力类似于之前的苹果产业链。

三是要注意总结成长机会的范式。

对于成长股，要时常考虑它的空间、市场份额，以及业务能否持续拓展、行业竞争格局有没有恶化。

问：能否归纳总结你的投资特色？

代云锋：一是非常明显的左侧投资风格：在过往的投资管理中，很多重仓个股都是早于市场2-3个季度介入的。只有基于深度研究，才有勇气左侧投资。

二是成长投资中的稳健派，非常注重安全边际，重视估值。在华宝创新优选基金的管理中，很多重仓个股买入时的PE（市盈率）都不高。

三是投资交易是基本面判断的结果。估值偏高时的个股会卖出，但不是为了交易而交易，优质个股会考虑长期持有。

四是坚持认为成长股投资要看得长、看得远、看得准、拿得住。

优秀企业有这些特征……

如何在成长股投资中胜出？

问：优秀的企业都有哪些特征？

代云锋：这个问题我思索了多年。现在概括总结下来，优秀公司主要有以下几种类型：

一是竞争优势极其突出的公司。龙头公司是具备定价权的，而且成本、管理优势非常强大，今年疫情期间，一些行业的二三线企业已经亏损，但龙头公司还在盈利。随着时间的推移，各行业龙头公司的竞争优势、马太效应还会不断强化。

二是平台型的公司。相比单品型业务的公司，平台型企业未来成长空间更大，护城河更多，内部的可延展性更强。

三是不断突破自我的公司。电子行业中有不少这样的公司，通过不断进取，从制造商做到了平台型公司。这是投资人非常喜欢的标的。

四是管理层专注的公司。管理层专注，能够带领团队不断自我突破的公司，可能会一年上一个台阶，游戏行业中有这样的例子。

五是弯道超车的公司。拼多多仅用几年的时间，就让阿里压力巨大。在新兴成长行业，更容易涌现弯道超车的机会，而且类似的公司爆发力相当强。我们要客观、审慎地去抓取这样的机会。

问：那么多人“扑向”成长股投资，如何才能胜出？

代云锋：一是要拉长久期，看得准，看得远，拿得住。二是要陪伴优秀的公司。

苹果股价自2004年以来，16年间涨了约400倍。这家优秀公司在2013、2018及2020年疫情期间，均经历了30%左右的回调。大幅度回调期间能不能拿得住股票，其实取决于基金经理的研究深度。另外最终也只有优秀的公司才能拿得住，因为优秀的公司会不断超出预期。

《巴菲特致股东的来信》讲到了时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。优秀的企业和平庸的企业，拉长久期来看，它们之间的区别是巨大的。

做投资，要在有鱼的地方钓鱼

看好5G、新能源车、光伏等领域

问：能否用一句话概括怎样找到好行业？

代云锋：做投资，要在有鱼的地方钓鱼，要去选好的赛道。

这就是我归纳的一句话。我再具体解释一下：通过中美比较可以发现，科技行业的天花板最高，美国的FAANG（Facebook， Amazon， Apple， Netflix ， Alphabet），都是大市值公司，此外消费、医药也容易出现大市值公司。

目前随着A股改革，会有相当一批公司海归回来在创业板或科创板上市，所以国内科技板块未来还是具有相当的机会。

问：请用一句话概括目前看好的赛道。

代云锋：概括来说，我重点看好两大方向：高端制造升级、消费升级。

考虑到中国经济发展需要新的引擎，我认为，往后看5-10年左右，中国新兴产业领域将有一大批细分行业冒出来，这与代际人口红利、消费倾向与中国互联网络根基深厚等有关。这些细分子行业将具有新的商业模式、与科技紧密结合。

如果说得细一点，那么我认为以下投资机会要重视：5G、新能源车、光伏等领域，即将或已经迎来行业的大拐点；今年四季度到明年，将重视计算机和传媒行业的机会；另外硬件领域要重视AR、VR带来的机会。

问：你如何看待“能力

做能力圈以内的事情，就成功了一半

成长股投资要要看得长远、拿得住

圈”？

代云锋：做投资，如果能坚守能力圈，做自己能力圈以内的事情，那么就成功了一半。有时候组合没有达到预期收益，并不是重仓股表现不佳，而是基金经理犯了一些没必要犯的错误，冲动而草率地做了一些自己能力圈以外的投资。

我们要坚守能力圈，同时也要不断拓展自己的能力圈。对我而言，希望将科技、医药、消费三大领域，都变成自己的能力圈。因为从历史上来看，无论是A股还是海外，这三块都是出牛股最多的行业。

问：复利的力量真的有那么惊人吗？

代云锋：喜马拉雅资本董事长李录（查理·芒格家族资产的主要管理者）管理组合的时间约为20年，组合实现了50倍收益。这就说明复利的力量是非常惊人的，虽然拉长来看，每年也就20%~21%回报。

所以为什么要强调长期投资？长期投资如果与好的公司、好的成长结合起来，那么最后积累的收益将是非常巨大的。

问：能否与广大投资者分享你在成长股投资上的精华心得？

代云锋：大道至简，我一直有以下这些心得，希望与大家共享：

成长股投资要做深度研究，要做价值判断；要看得长，看得远，拿得住。

成长股投资的目标是分享企业中长期增长的复利，所以要与优秀的公司相伴。时间是优秀公司的朋友，是平庸公司的敌人。

要做好成长股投资，基金经理不仅要有深度与理念，同时也要知行合一。

提示：9月17日，由代云锋担纲的华宝新兴成长混合基金，基金代码010114，即将正式开售。在5G、云计算、新能源等行业发展的共振下，新兴成长板块内生动力充足。

责任编辑：陈志杰