张志旺律师：从涉及王府井的内幕交易案谈投资者索赔指南与难点

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9月18日证监会召开新闻发布会，新闻发言人常德鹏发布了关于吴某某等人涉嫌内幕交易“王府井”股票案的通报。

新浪股民维权平台律师，北京德恒（宁波）律师事务所合伙人张志旺律师介绍，2005年和2019年的《证券法》均规定：证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。其中内幕交易违反了资本市场公开、公平和公正的原则，不仅破坏了资本市场的正常健康秩序，而且往往会给广大投资者造成损失。近年来证券监督管理机构也查处了大量内幕交易案，甚至司法机关追究了相关人员的刑事责任。

相关法律规定因内幕交易而受损的投资者可以主张赔偿

2005年《证券法》第七十六条第三款：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”

2007年《全国民商事审判工作会议纪要》首次从司法层面明确了内幕交易属于侵权之诉，参照虚假陈述案件确定前置程序和管辖法院。

2019年《证券法》第五十三条第三款：“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

但在司法实践中，投资者提起内幕交易侵权赔偿之诉比较少，比较有影响是2013年某证券公司在进行交易型开放式指数基金（以下简称ETF）申赎套利交易时，因程序错误出现“乌龙指”事件，该证券公司为了减少损失，在没有向监管部门及资本市场披露相关事实的情况下通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险。该行为被认定为内幕交易，导致部分投资者索赔，2015年上海市第二中级人民法院作出判决，某证券公司应当对投资者的损失承担赔偿责任，上海市高级人民法院维持一审判决。

投资者提起索赔的指南及难点

人民法院把内幕交易之诉确定为侵权之诉，为此需要根据《侵权责任法》查明侵权损害的三个要件：行为人有过错，投资者造成损失，内幕交易与投资者损失具有因果关系。

首先是侵权人如何确定。

按2005年《证券法》规定，“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。” 内幕交易案件，证监会处罚对象往往是利用内幕信息交易证券的行为人，对泄露内幕信息的人员或单位基本没有进行处罚（不过2013年某证券公司内幕交易被认定为单位行为，对证券公司进行了处罚）。结合提起内幕交易民事索赔诉讼的前置程序， 泄露内幕交易的人员或单位被排除在侵权人之外。但值得注意的是，2019年修订的《证券法》表述改为“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”与2005年《证券法》比照，删除了“行为人”一词。按侵权法理论，泄露内幕信息的主体如果明知或应当知道相关人员会利用内幕信息进行证券交易的，甚至应当知道但疏忽大意的，均应当认定为共同侵权人，所以根据2019年《证券法》及侵权理论，泄漏内幕信息的也可能被认定为侵权人而承担责任。

第二，内幕交易行为与投资者损失的因果关系如何认定。

适用何种归责原则，《证券法》及最高人民法院尚没有做出具体规定，但第二中级人民法院对某证券公司内幕交易赔偿案件作出的判决中，适用了过错推定原则，即认为内幕交易行为人实施了内幕交易行为且具有主观过错，如投资者在内幕交易期间进行了与内幕交易品种直接相关的且主要交易方向与内幕交易方向相反的股票或期货交易，存在损失的，推定其损失与内幕交易行为之间存在因果关系，内幕交易行为人应当对投资者承担相应的损害赔偿责任。

也就是说，投资者的损失不是因内幕交易造成的，该证明责任要由内幕交易行为人来举证，举证不能推定应当对投资者损失承担责任。这与目前常见的证券虚假陈述民事索赔案件中适用的过错原则是相一致的。

第三，是投资者的损失如何计算，这也是最大难点。

按侵权法理论，侵权的损失是指实际造成的损失。而内幕交易带给投资者的损失，往往是预期利益损失，是少赚了投资利益的损失。如不知利好的内幕信息的王府井股票投资者，早早抛售了股票，没有享有或少享有利好消息带来的红利，从内幕信息形成之前买入成本与抛售金额来计算，投资者可能没有损失甚至有盈利。那么没有享有或少享有利好消息带来的红利是否能够赔偿？还有一种情形是，内幕消息是利空的，但投资者不知情而买入，该损失如何计算？这都是问题。

根据上海市第二中级人民法院对某证券公司内幕交易索赔案件的判决，是分不同情况计算损失金额。对于投资者进行50ETF、180ETF及其成份股交易的，基本参照虚假陈述民事索赔案件确定投资损失，而不是以实际损失为依据。而对于投资者交易股指期货品种的，其损失按实际交易产生的损失确定。

张志旺律师认为，从保护投资者利益及司法便利性原则出发，应当参照假陈述民事索赔案件形成的成熟的司法实践规则确定投资损失。

还有一个问题，是内幕消息的形成时间与公开时间是连续的，但利用内幕信息进行的交易时间往往是断断续续的，不连贯的。涉及王府井股票的内幕交易事宜，因内幕消息的形成时间，吴某某具体交易时间尚没有披露，但从查处的其他内幕交易案件中，基本存在两个时间段不一致的情形。在这种情形之下，应当推定内幕消息的形成时间至公开时间期间交易的投资者，均受内幕交易影响，否则受内幕交易影响的投资者寥寥无几，在技术上计算损失也存在难度，“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”的法律规定，很难落实，在民事责任方面也构不成对内幕交易违法行为人的震慑作用。

2007年《全国民商事审判工作会议纪要》提出，审理内幕交易、操纵证券市场产生的民事索赔案件是新课题，至今已经过去十多年了，急需立法机关和司法机关出台相应的法律和司法性文件，进行规范和指导。

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责任编辑：陈诗莹