科创板上纬新材“流血发行”背后：“价高者得”缺位

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来源：资本记事

价高者得，是天经地义的自由竞争市场法则。即使在竞标、IPO等某些特殊场景，也应是首要原则。比如IPO，价高者因为付出更高的成本，才会对上市公司更加用心。

可惜IPO没有执行“价高者得”这一法则。这就导致了种种怪象的发生。

9月15日晚，上纬新材公告称科创板IPO发行价为2.49元/股，扣除发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元，募资净额不足该公司2019年全年的净利润，创下科创板新股最低发行市盈率、最低募资金额、最低募资净额3项纪录，成为一起极低价发行事故。

这样极端的“流血发行”令市场哗然。上交所已经关注到这一异常报价情况，正与有关部门一起对此独立事件了解相关情况。

据上纬新材发行公告，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中399 家管理的6903个配售对象报价统一为2.49元，占比超过90%。这意味着，询价结果低1分钱，发行市值将低于10亿导致发行失败，但网下投资者报价高1分钱，则将直接踩进“报价最高的10%”红线而失去配售资格。华夏未来泽时进取1 号基金就报价2.50元，因为报高了1分钱而被高价剔除。

2.49元，这个数字是如此整齐，如此精确，又如此残忍。

在科创板发行定价制度设计之初，制度设计者们实事求是地在遏制发行定价“三高”上投入了大量的心血，引入市场化机制引导理性博弈，撕开发行人与投资机构间暧昧的攻守同盟，避免二级市场中的普通投资者遭遇收割。从过去一年多科创板新股发行的运行状况来看，这样的制度设计是有效的。

但是，以上纬新材此次发行结果为标志，应当正视一个现象：一个以压低发行价为核心的新利益链正在形成。这条利益链与过去的“三高发行”看似形式相反，实则本质相似：抛开发行企业的客观价值，针对定价规则寻求谋取不合理超额收益的技术手段。

这背后隐藏着询价不完善之下的“伪市场化”定价规则：无需研究公司价值，确保在中枢水平上报价拿到新股才更重要：买方机构往往会选择“跟随”报价、抱团压价，简单地以博弈行为来确定询价价格，以实现收益的最大化。

以上纬新材为例，投价报告价格下限是11.24元/股，最终定价仅为投价报告下限的22.15%。

在2019年，科创板几乎所有新股的定价都落在投价报告的价格区间内。2020年以来，询价逐渐呈现“打折”的趋势。8月以来，报价“打对折”成为常态，近期甚至出现二折的情况。例如9月9日询价的松原股份，创业板发行价为13.47元/股，仅为投价报告下限的27.87%。

询价在投价报告区间进行折扣已经成为机构报价的“潜规则”。一方面，部分投价报告提供的估值合理性不足；另一方面，二级市场走弱后部分新股破发，导致询价机构压低发行价以求获得更安全的保障，又把这种“打折”的情况推到极限。

为了对冲打折风险，卖方也在不断提高投价报告的底价，买方实行越来越狠的打折，形成了恶性循环。

本来，投价报告的存在是为了产生“锚定效应”，应有之意是促进新股发行合理定价，但在实践中，成为了机构博弈的工具。

现在的抱团报价，无关公司本身的价值，只有更大限度地获配新股，才能不断提高收益率。要拿到新股，就要确保报价不被剔除。

在所谓的“潜规则”里，上一只新股相较于投价报告下限打三七折，下一只新股就打三三折，再下一只新股询价，机构就知道，至少要往打二八折报价。

询价机构有压低发行价以求上市后能获得更好收益率的需求，但300多家询价机构提供一致价格实属罕见。各家完全独立报价的话，不可能做到如此的整齐划一。

有上市公司高管形象地举例称，IPO询价本质上也是投标，可从目前机构的报价来看，显然有事先沟通的嫌疑。

中小机构在询价中实际上有被边缘化的趋势，大机构凭借规模优势占据主导，中小机构为了提高获配率不得不跟随报价。大基金公司的账户比较多，他们在自己的账户中都报同一个价格，这样整体报价比较容易趋同。只有跟随大公司一起报价，才有肉吃。如果单打独斗，中小机构并不占优势。

上市公司群体对此怪现象“敢怒不敢言”。上纬新材董事长蔡朝阳无奈地说：“我们是第一家‘贴地’发行，无论是什么原因，都没关系，哪怕发行失败都接受，只要真的是市场报价结果。但如果类似情况被复制，甚者越演愈烈，不仅会对企业的上市热情造成很大的打击，也会对科创板试点注册制改革造成负面影响。”

据了解，不少拿到IPO批文的科创板公司，已经放缓了发行上市的脚步，转而选择等待观望，希望找到合适的时机、按照合理的估值上市。

所有这一切怪象，均指向《证券发行与承销管理办法》。其中规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”

有资本市场研究专家认为，起初担心出现2009年市场化发行时的三高和破发，所以制度主要是防过高，现在走向另一个极端。也许未来长期投资者制度推出会更有约束性一些。目前，可以尝试允许几单突破“四数”（网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值），修改10%剔除规则等。

数据显示，在科创板推出之初，高价剔除价位与发行价之间的价差明显，体现出制度的约束作用。但是今年以来，价差不断缩小，甚至被剔除的高价与最终定价只一分钱的情况。

在此情况下，比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况。

任何不合理的超额收益背后，都有一个被掠夺的受害者。在“三高发行”中，被掠夺的是在二级市场追高买入的投资者，而在科创板“底价发行”中，被掠夺的则是初涉资本市场的科创企业。而在一个健康、公正、有效的市场中，决不允许出现这样掠夺与被掠夺关系的长期存在。

有投行人士建议，将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。同时，强化对有关规定中“网下投资者应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低、抬高价格”条款的执法力度。据了解，这样的改革建议与有关部门未来的工作思路方向上是一致的。

剔除一个最高分，剔除一个最低分，是选秀的做法，而不是市场买卖的做法。

实际上，“价高者得”这一规则既可扼制“三高发行”，也可扼制“底价发行”。应将一规则当作主前提，来完善定价制度。

有上市公司高管就表示，应对询价机制做出一定的优化，让机构不再唯“低”是从，而是让最了解公司价值的机构，获得最多的股份，这样才能让定价更有效率。

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责任编辑：陈志杰