美债市场经不起第二次巨震了

美债市场犹如投资界的防空洞，在金融体系其它部分发生爆炸时，投资者便会涌入美债市场以寻求避险。但今年3月，美债市场本身也出现了巨震。

美债无疑是全球规模和交易量都最大的固定收益证券。由于它们的安全性、流动性和美元作为全球储备货币的地位，它们代表着世界的“无风险”利率，是厌恶违约风险投资者的避风港。

然而，新冠疫情导致美债市场交易状况在3月份急剧恶化，恶化程度之大以至于美联储被迫采取了比2008年金融危机时更为激进的干预措施。

作为金融体系中重要的组成部分，美债市场不应该一直恶化下去，因为总是会有买家接盘。尽管如此，在美债市场平静的过程中，灾难性的后果可能会被引爆。

{image=1}

此前，美联储的大规模行动引发市场迅速复苏，这可能会让投资者忘记，3月份美债市场崩溃其实才过去不久。更糟糕的是，这会使他们对美债市场再次崩溃放松警惕。

美债市场的崩溃是由多方面因素造成的，其中包括疫情期间银行监管架构的不完善、算法交易在债券市场兴起、疫情引发市场对现金的疯狂追捧，以及对冲基金利用美债市场进行套利。

更为严格的监管已迫使银行削减交易，更多地扮演经纪商的角色，充当客户间的中介。而这却意外促进了高频电子交易，并为监管宽松的对冲基金提供了套利机会。

对冲基金流行的一种策略是利用美债和美债期货之间的定价差异进行套利，这是一种基差交易，这种交易需要高杠杆来将微小的差异转化为可持续的利润。

{image=2}

如今，债市面临的一个风险是，新冠疫情危机引发全球抢购现金（包括抛售美国国债），现代交易生态系统可能无法应对美债的抛售狂潮。

结果是，美债收益率因此而飙升，美债期货和美债之间的利差急剧扩大。这反过来使对冲基金进一步追加保证金。这些基金曾在短期“回购”市场借入数千亿美元，押注利差会收窄，但他们没有预料到，这些反而加剧了市场混乱。

随着基差交易被大量平仓，更多的美债被抛售，这危及政府顺利融资的能力。为了避免这些后果产生，美联储果断采取了行动。如今，美国国债市场的波动性接近历史最低水平。

{image=3}

然而，美债市场在三月的巨震依然给投资者带来了巨大的阴影。尽管美联储的行动是正确的，这的确能为基差交易纾困。但在美联储慷慨放水之后，对冲基金最终可能会使用更多的杠杆来提高这一策略所带来的回报，因为它们知道，一旦出现另一场意外，美联储将会出手干预。

大量使用杠杆，结果是，美债市场的乱局可能会重演。

可是，并非所有对冲基金从业者都持乐观的态度。一家大型对冲基金的负责人最近表示：

“期待美联储出手的道德风险是巨大的，监管机构必须从结构上解决基差交易造成的问题。”

当然，也并非所有人都对美债市场的崩溃持悲观态度，他们认为，这种崩溃和混乱反映了疫情冲击的独特性和突发性，而不是结构上的脆弱性。

{image=4}

无论美债市场崩溃的原因是什么，目前更多投资者关心的是如何稳定美国国债市场。斯坦福大学教授Darrell Duffie主张对所有美国国债的交易进行强制性清算，他认为这一举措早就该实施了。

另外，监管机构还可以固定回购折扣，以限制对冲基金和其他投资者在美国国债市场上可以使用的杠杆比例。

责任编辑：张玉洁 SF107