百战百胜 不如一战而定 —泓德基金邬传雁致投资者的一封信

各位投资者朋友们：

你们好！最近这段时间，A股经历了一些波动，我们也听到了很多投资者的疑问，其中最多的一个问题是：牛市走完了吗，风格要变了吗？先不急于去回答这个问题，先来回顾一下今年的市场：在重重压力之下，A股这一轮的牛市可谓气势磅礴、一枝独秀，期间不乏震荡和波动，但放在一个下行的经济基本面之下，和全球各类资产的走势相比，A股的表现都是令人满意的。然而面对这样一个盛大的历史性机遇，投资者依然疑虑重重，原因何在？

在前不久的文章中，我曾提及，当前令多数投资者感到困惑和矛盾的问题就在于A股所处的两轮牛市交叠的行情：一个是基于全球经济结构大转型、始于2017年7月的超长期结构型牛市；另一个则是在疫情重压之下所开启的由资金面宽松所推动的资金牛市。两轮牛市相遇，打乱了很多人的预期。这两轮牛市形成的原因和基础并不相同，当然也前途迥异。在一般情况下，结构型牛市是线性的：企业业绩兑现——被低估的好股票价值被发现——市场上涨、低估减少，这是它必然的逻辑和过程。但当金融体系的盈余推动了整个A股估值的迅速提升时，结构型牛市的发展也在提速，好股票的价格可能超过利润增速而加快上涨，整个市场的估值迅速由低估变得合理甚至偏高。

长期结构型牛市的重要特点是，少数代表未来的好股票长期持续上涨是其时间价值的不断兑现，所以，它们涨上去的估值未必是贵的，未来也很难出现大幅度的回撤；而资金推动的牛市则会把许多长期价值增长动能较弱的股票推高到偏离价值基础的状况，过程必然伴随着频繁的宽幅震荡，最终价值回归将触发股价的大幅回落。理解了这一点，我想对于近期的股市波动和个别板块的集体下跌也就不会感到意外。

我知道，对大多数投资者而言，短期机会的诱惑是存在的，但短期的波动是难以把握的。我们习惯了投资中的路径依赖：风格转换、板块轮动，很多投资者难以避免地开启了快进快出的操作模式。但恰恰是这种做法，对于投资的长期收益造成了致命的伤害，所以，过去这些年，A股市场许多投资者的收益都损失在了波段操作当中。关于这一点，我们在各类数据统计和媒体报道中都有所耳闻。

短期机会和长期目标的错配，是造成大家心理彷徨的主要原因，焦虑随之而来，但这本可避免。投资的目标本应是财富长期的保值和增值，那么我们对于市场和投资标的的认知也应回归到长期的逻辑中来。

当下，一轮超长期结构型牛市正在形成，它的基础正是当前所出现的全球经济结构大转型，这里面经济增长的动能发生了根本性的改变：过去我们所面临的是由劳动力、资本和技术共同推动的数量型增长，在这样的增长中，企业和行业之间的差异是不显著的；而当前，科技向传统经济赋能成为了经济增长的核心动力，劳动力人口红利中的数量部分正在消退、质量部分却在提升，这加剧了行业和企业的差异和分化。

一家企业能否持续成功，不再取决于资金、土地、设备这些看得见的要素，这些要素已经变得不再稀缺，真正推动一家企业走向成功的反而是与人的管理和智慧相关的无形资产。所以我们看到，很多企业在扩大规模的过程中也仅获得了有限的收益；而另一些企业却创造了可望不可即的利润。这就好比是你开了一家餐厅，只获得了一定数量的顾客，尽管可以雇佣更多的人员，扩大店面，但利润依然有限；而另一家提供人工智能或云计算服务的公司，倘以优秀的人才组成核心团队，为成千上万的客户提供有价值的产品，他们所获得的利润则是多数企业难以企及的。

在工业革命时代里，人是生产的一个环节，人们出卖劳动力，并附属于资本。但在工业革命之后的几百年，这种情况已经改变。企业管理和人的智慧在不断进化，它们成为最重要的无形资产，为企业创造着源源不断的财富。而在我们传统的估值方法中，这个因素却长期被忽略或者严重低估。那些代表未来的企业，它们凭借无形资产构筑起了坚固的护城河、巨大的增长空间和压倒性优势，现阶段的资本市场对于它们的认知，或许远远不够。

未来我们将面临的是一个少数行业和企业持续向好、许多传统行业和企业面临价值护城河动摇的资本市场，在这个市场中，行业和企业的差异将持续扩大且大概率不会回头，这也解释了为什么在过去几年里，我们看到少数股票不断上涨，但人们所憧憬的风格转换却迟迟未能到来。

相信很多人都有这样的感受，这些年做投资和以往有了很大的不同，其中一个最大的区别就在于，我们比过往任何时候都更重视长期赛道思维。长期赛道为什么重要？是因为我们所面临的产业升级速度远远超出了过去三十年。在硅谷的创投教父彼得．蒂尔的著作《从0到1》当中有这样一段话，“在如火如荼的战役中，每家公司都想打败竞争对手，因为胜利肯定比失败要好，但是如果这场战役不值得打，那么每个参与者就都是输家”。在当前这个时代，没有比跑错长期赛道更悲剧的故事了，而好的长期赛道往往更能培育出那些注重无形资产、并有希望诞生出未来数倍甚至十倍以上增长空间的企业。因为在一个拥挤的市场当中，那些微不足道的优势和改进，已经不足以构成对竞争对手的重大威胁，更不足以去支撑一个十年以上的增长。要拥有十倍以上的增长空间，它们需要在一个新的领域创造出前所未有的价值。

我们的投资也是如此，它不再遵循均衡的正态分布法则，它遵循的是幂次增长法则——一小部分公司完胜其他所有。倘若我们不把注意力集中在少数日后价值优势不可限量的公司之上，那么我们的投资或许会从一开始便与这些稀有资产失之交臂。而要做到这一点，必须具备给无形资产正确估值的能力。

我们知道，一个企业今天的价值是它今后所能够创造的自由现金流贴现值的总和。所以，通过比较现金流的现值，我们能够看出低增长企业和高增长企业的显著差别。高增长的企业在它的整个发展周期中，并不是匀速前进的，大多数时候，它们的价值爆发都开始于漫长积累之后的某些特定年份，特别是企业多年投入大量资源持续打造高效的组织架构、发达的IT系统、高效的制度流程、卓越的企业文化……这些无法被量化的无形资产，构成了一家优秀企业价值爆发的源泉。反观谷歌、亚马逊这些公司的发展路径时，会发现，这个有意思的现象在这些格外卓越的企业身上都曾出现过，而由于缺乏对无形资产的量化评估，使得很多当下的投资者对于它们遥远的未来价值缺少了想象。

我们需要用更加宽阔的视野去看待产业和企业的发展，而对于未来利润的看重理应被加入到我们的估值方法中去，这正是传统估值思维体系必须要过的一道坎。这些年，无形资产在经济中的权重提升得极快，并有望超越有形资产。一家公司倘若要获得价值，不但必须成长，还必须能够持续发展，而推动他们持续发展的，恰恰是那些不能马上被量化的无形资产。眼前的价值和短期的发展很好量化，也最容易被投资者所关注，但实际上，没有人知道它能维持多久；而无形资产对未来价值的贡献少有人关注，却恰恰造就了好企业和普通企业的天壤之别，对它的忽略往往造成我们对于企业估值的严重偏差，以及对于投资长期收益的潜在威胁。

牛市中的焦虑，既来自于对短期诱惑的难以抗拒，对收益波动的担忧，也来自于无法正确评估无形资产价值的分歧，而这，正是长期投资者的机会所在。

经济转型的趋势一旦形成，便如春水东流，所以，我们才更需要看清楚不同行业和企业前途分化背后的本质。这篇文章写得有些枯燥，但字字斟酌，正是希望我们的长期投资目标不再折戟于市场的短期波动。孙子兵法有一个思想，“百战百胜，不如一战而定”，在投资的世界里也是如此，与其在波动中反复折腾短期的机会，消耗精力，不如坚持一个长期的目标，坚守一套长期有效的估值方法，去打赢一场决定性的大战役。

很多人说2020年是魔幻的一年，我想魔幻只是它的表象，资本市场真实的价值实际从未改变。毫无疑问，未来还会有很多产业和企业面临淘汰，同样也还会出现波澜壮阔地成长的企业，我们的投资所要寻找的正是那些基业长青的优胜者，它们是天然的少数派，但却会成为我们这个国家长期发展的中坚力量。习惯了高速增长的中国人，也要学着去习惯经济在低速徘徊中转型；习惯了普遍牛市的投资者，也要学着去习惯只属于少数派的超长期结构型牛市。

2020年已经走过大半，这一年，我们听了太多的故事，我知道我们所管理的每一个组合，它包含的期许，不只是资产增值的速度，也是千万个家庭生活的温度。我们希望坚持有效的方法和正确的目标，为我们的投资带来一个好的结果，也希望这个结果能够陪伴你，去治愈生活的难，创造生活的甜。

投资包含着最复杂的人性，而人性背后的弱点也更需要我们在不断经历之后有所觉察。在投资中，每一份收益的实现都需要经历无数次的回撤和波动，希望我们能够坚定长期目标，不为所扰。要相信，当未来真正到来的那一刻，亦是我们的投资开花结果的时刻。

邬传雁

2020年9月21日

责任编辑：石秀珍 SF183