监管出手 新股发行串价何解？

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原标题：监管出手，新股发行串价何解？

注册制之下，新股发行面临的机构打新抱团压价问题迎来监管之手。

近日，中国证券业协会（下称中证协）下发《关于就网下投资者询价合规情况全面自查的通知》（下称《通知》），联合上交所、深交所开展网下投资者询价合规情况全面自查，并针对包括上纬新材（688585.SH）在内的8家上市公司询价流程进行问卷调查。

9月15日，上纬新材的低价发行引发市场高度关注，超过9成配售对象报价统一为2.49元/股。中证协也在第一时间召开专题会议，分析讨论近期新股定价环节出现的异常现象及成因，表示将进一步规范对承销商、网下投资者行为的自律管理。同时，上交所、深交所纷纷表态，呼吁买方机构独立客观参与新股报价。

“三高是病，但三低也是病。这不叫询价，这是抢劫。”面对上纬新材的低发行价，投行人士愤愤不平。

资深投行人士王骥跃认为，需要解决的并不是询价结果偏低和询价机构串谋问题，真正要解决的是制度的公平合理性。多位业内人士也表示，期待监管的进一步完善。

但是对于目前监管层的自查以及自律公告，投行人士普遍认为力度并不大，或并不能改变这种现状。他们期待更加严格的监管。

开启全面自查

上纬新材将于9月28日在上交所科创板上市，发行价格为2.49元/股，发行市盈率为12.83倍。此次新股发行期间的机构串通低价打新问题，在市场上引起轩然大波，监管也立即出手。

近日，中证协、上交所、深交所联合发布《通知》，针对注册制之下的科创板及创业板询价问题，要求网下机构投资者进行全面自查。

监管机构在《通知》中要求网下投资者高度重视，全面梳理公司新股网下询价过程中合规履行情况，认真、如实填写《网下投资者询价合规情况自查问卷》，并就问卷所涉及的公司制度、报价依据、定价决策过程及内控合规执行情况等提供详尽证明文件。

这场自查起因于9月15日上纬新材的询价结果公布，6903个配售对象集体报价2.49元/股，上纬新材实际募资金额为1.08亿元，仅为预计募资金额的一半，刚好越过10亿元市值的发行门槛。

实际上，上纬新材事件只是导火索，注册制下机构投资者抱团压价早已存在，且趋势越发明显。根据统计，科创板公司历史有效报价上下限差值平均仅0.42元，8月以来仅0.12元。而剔除10%高发行价也备受争议，呼吁改变询价剔除机制的声音越发加大。

注册制改革难免在实践中遇到问题，监管机构立即针对低价发行问题组织研讨。9月18日，中证会在深圳召开专题会议，讨论如何推动完善发行承销行为市场化约束机制。会议分析讨论了近期新股定价环节出现的异常现象及成因，认为注册制改革的重要环节之一，是构建起发行承销行为的市场化约束机制，建立规范、理性的价格形成机制，避免非理性的价格扰动和不规范的报价、申购行为。中介机构和市场主体应认真落实各项业务规则要求，充分发挥专业的价格发现和资源配置能力，遵循独立、客观、诚信原则合理报价定价，以价值投资为导向形成合作博弈，促进市场机制有效发挥作用，切实维护新股发行秩序。

中证协表示，后续将依据《证券发行与承销管理办法》及科创板、创业板试点注册制的相关监管规定，进一步规范对承销商、网下投资者行为的自律管理。对发现相关机构违反自律规则和业务规范的行为将保持零容忍，即时采取自律措施。

紧接着，9月21日，上交所科创板第一届自律委员会召开工作会议，会议指出，近期随着新股供应量的增加，部分网下投资者在参与新股认购过程中存在“协商报价”的嫌疑，部分主承销商存在未能独立、审慎、规范撰写投资价值研究报告的情形。

因此，科创板自律委发布行业倡导，建议各机构委员自查内部合规管理、承诺依法依规参与科创板新股发行业务，并呼吁各市场主体严格遵守科创板股票发行承销业务规则，买方机构遵循独立、客观、诚信的原则规范参与新股报价，卖方机构提高投资价值研究报告制作等业务活动开展的严肃性、客观性与专业性，共同维护科创板新股发行秩序，积极营造良好投融资生态。

深交所也表示，发行承销是拟上市企业登陆资本市场的重要环节，将坚持市场化、法治化改革方向，强化创业板股票发行承销监管，一是进一步督促承销商认真履职尽责，提高投价报告质量，审慎合理定价；二是进一步督促买方机构专业诚信合规，独立客观报价；三是进一步加强对发行承销过程的监管，加大对发行承销中违规行为的惩处力度，坚决维护股票发行正常秩序。

自查力度不够？

值得注意的是，在自查通知中，监管部门尤其要求对8家注册制IPO项目的撤单、定价等流程进行自查。要求机构填写每次撤单的时间、理由以及每次撤单再报价的决策程序履行情况，提交所有项目的定价依据、报价的定价决策流程证明材料等。

这8家企业分别是蓝特光学、科前生物、芯海科技、天臣医疗、上纬新材、龙利得、铜牛信息、惠云钛业。

根据Wind数据，8家企业中有6家发行市盈率大幅低于行业平均PE。上纬新材、铜牛信息、科前生物发行市盈率不及行业一半。不过，也有两家发行率较高，芯海科技发行市盈率为61.14倍，高于行业平均PE的52.06倍；尤其蓝特光学，发行市盈率56.80倍，大幅高于行业平均PE的36.37倍。

巧合的是，发行市盈率偏高的两家企业的主承销商均是头部券商，分别是中信证券和华泰联合证券。6家低发行市盈率的企业涉及到的主承销机构为申万宏源、安信证券、银河证券、招商证券、东莞证券和东吴证券。

发行市盈率高低更多或是市场性行为，无需过多干预。但是，颇受争议的是“剔除10%高价”的规则以及机构报价的高度统一性。

机构抱团报价的趋势越发明显。龙腾光电IPO项目中有377家机构投资者参与询价，但是，其中311家机构投资者的报价均为1.22元。

根据统计，科创板公司历史有效报价上下限差值平均仅0.42元，8月以来仅0.12元。在重点自查的8家企业中，上纬新材、科前生物、龙得利的剔除价格只比发行价格高1分钱。如果上纬新材发行价低一分钱，则面临发行失败。

发行价上也是越发越低。上纬新材发行价格为2.49元/股，市值10.04亿元。发行市盈率仅为12.83倍，而行业平均PE是28.96倍。

广发证券首席策略研究员戴康表示，“机构想保持产品收益率，有动机压低一致性报价。”8月以来科创板新股首日平均涨幅低于前期，9月至今首日平均涨幅为77.99%，较上月降低53.87pct。

“利益驱动下，询价结果偏低本身不是问题，这是市场的选择。在新股买方市场的情况下，询价结果低本身就是市场正常现象。而且询价机构非独立报价其实也很正常，这很难通过监管杜绝。”王骥跃表示。

戴康也表示，基于尊重市场化选择的基本理念，未来一致性报价策略很难瓦解，最多可能在报价上限剔除机制上微调，但监管会趋严。

“真正的问题是要在制度上保证没有参与串谋的独立报价者利益不会受到侵害，如果独立报价者价格稍微高出市场中枢价格就要被剔除，这会导致串谋发生。违规串谋得利，守规独立报价受损，谁会去遵守规则呢？”王骥跃表示。

南方一家券商投行人士则认为，串通报价完全是一种违规行为。“价格不公允，资本市场发现价值的能力就存在问题，说明机制有问题，因此必须要改变。”该投行人士向《财经》记者表示。

王骥跃表示，制度的公平合理性需要解决，否则就形成了打新者对发行人的掠夺，而二级市场投资者也并没有因此得到好处，中间形成了一个追求无风险收益的食利阶层。

尽管该事件已经引起监管层注意，但是从目前自查以及自律监管措施来看，业内普遍认为，力度不够，现状或难以改变。广发证券戴康就认为，未来“抱团”报价将成为常态。“仅凭借自律很难改善，我认为还是要通过一定的强制性规则来加大监管力度。”上述投行人士向《财经》记者表示。

责任编辑：逯文云