复盘万科内部控制人之谜 少数股东损益占归母净利近五成

鹰眼核心观点：当公司治理失效时，少数股东或沦为特定利益主体“利润转移”工具。公司治理本质是通过权、责、利不同划分，使得不同利益主体间达到有效制衡目标。当某一方或多方利益失衡后则容易诱发大股东掏空或内部控制人等公司治理失效的风险。

少数股东权益是合并资产负债表的净资产中属于少数股东的部分，少数股东损益是合并利润表中属于少数股东的部分，这两个指标并非上市公司常见的指标，但是对于分析上市公司风险却十分重要。

少数的背后存在明股实债、盈利调节、利益输送等三大风险，对于前两大风险我们已经详细分析就不再赘述，我们重点讨论少数股东为何能引发利益输送风险，又将如何通过财报去追踪识别这种风险。

少数股东权益或沦为特定利益主体“利润转移”工具

少数股东权益，体现为少数股东分享集团企业的部分经营成果。在金字塔型股权结构越明显的集团中，股权层级越多对公司利润稀释程度会越严重。对于上市公司股东而言，为什么其愿意让少数股东参与进来分享公司经营成果？有些上市公司相关利益主体，通过少数股东权益这一安排实现利润转移为目的。

然而，在基于公司法人制度框架下构建的“股东会+董事会+监事会+管理层”基本治理框架体系，特定利益主体欲达到利益转移目的或存在一定制约。因为该体系是在法人治理框架下，通过股东大会行使决策权，董事会、经理行使经营控制权，监事会行使监督权形成 “三权分立-制衡”的结构模式，最终实现相互协调，相互监督、相互制衡的机制。此外，我国国有企业在此基础上同时新增党委会、工会、职代会等治理架构，即人们常说的“老三会与新三会”。

公司治理本质是通过权、责、利不同划分，使得不同利益主体间有效制衡。然而，当某一方或多方利益失衡后则容易让公司治理制衡失效。当我们公司股权过于集中或过于分散，其公司治理有效制衡往往失效。

首先，股权过度集中易引发大股东恶意掏空上市公司现象。

大股东股份过于集中，其凭借股份优势获得董事会强势控制地位，管理层此时也可能来自大股东委派，从而整个公司治理结构出现大股东控制董事会或大股东与管理层形成利益同盟。此时，三权分立相互制衡被打破，有可能大股东凭借这种不平衡对上市公司进行恶意掏空，如对上市公司进行重大不利资产划转或转移，大股东持续通过关联交易对公司进行大额的关联资金占用等等。

其次，股份过度分散易引发“内部控制人”风险。

当股份过于分散，在信息的不对称情况下，管理层极可能利用经营管理信息优势，对股东利益进行直接或间接侵占。尤其当董事与经理层任职交叉时，董事会无法独立对管理层实施强有力的监督，并易导致董事与管理层合谋，侵犯股东利益，从而引发所谓“内部控制人”风险（或称“代理人成本”问题）。此外，公司股权结构分散背景下，股东、管理层、外部机构易发生实际控制权争斗，或股东持有股权目的为投机而非战略投入，这将在一定程度加大公司控制权不稳定性风险。

此外，董事会与监事会的独立性与有效性被薪酬制打破利益平衡。

独立董事和监事会成员的聘任及薪酬待遇主要由股东决定，这导致独立董事和监事会成员在一定程度上受制于股东，对公司经营活动发表客观公正的独立意见或存在“选边站队”之嫌。此外，公司大多数独立董事来自高等院校、研究机构或政府部门，更多更像是公司“面子工程”，同时监事会中也存在大量职工代表成员，往往缺乏公司运营的实际经验，专业和背景决定了其对公司经营决策进行有效监督或存在一定挑战。

因此，当公司治理失效时，容易引发大股东掏空上市公司利益或触发“内部控制人”等两大风险。值得一提的是，少数股东往往成了特定利益主体实施利润转移的工具之一，即通过少数股东特殊股权安排，将上市公司利益输送到特定相关利益集团。作为普通投资者又如何识别这种风险呢？

第一，判定并识别少数股东背后的身份特征，对于少数股东是个人或是员工持股或管理层持股或大股东等等，则需要警惕是否存在利益输送等情形；

第二，通过比较少数股东回报与上市公司回报差异，判定并识别存在特定利益输送可能性。一般通过少数股东损益占比变化或少数股东ROE与上市公司股东ROE差异大小或能间接识别。需要强调的是，由于结算等不同原因也可能造成相关差异，因此，这种方法仅作为参考不作为特定结论依据。

万科少数股东损益占归母净利近五成

从地产黄金时代到白银时代，无论业绩成长性，还是财务稳健性，万科靓丽的数据无疑是地产行业标杆之一，但其也曾在“宝万之争”旋涡中被指内部控制人公司。

我们先看一组数据，少数股东损益与归母上市公司之比，2010年至2019年及2020H1，该指标分别为21%、21%、25%、21%、22%、43%、35%、33%、46%、42%和49%。从数据可以看出，2014年之前，该指标占比平均维持在22%左右的水平，2015年之后，该指标平均维持水平超过40%，完整财年最高达46%。换言之，优质的万科产生的利润，少数股东能够分享的利润从此前占归母上市公司净利的两成上升至占比超四成。

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为何2014年之后该指标如此突出呢？这或不得不提万科的事业合伙人制度。

2014年，万科开始尝试事业合伙人制度，包括事业合伙人持股计划和项目跟投制度。“事业合伙人”是2014年万科启动的一项针对万科核心管理层的激励机制。该机制将所有高管的经济利润奖金集中起来，并引入“杠杆”用于购买万科股票。

万科事业合伙人分为两个层面，一是项目层面的跟投制度，对于今后所有新项目，除旧城改造及部分特殊项目外，原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员，必须跟随公司一起投资。

万宝之争背后：宝能指责万科高管内部控制人与华润的沉默

此次万科合伙人持股被指 “另类MBO”即管理层持股。然而，在实施该计划不久，万科随即被宝能举牌，即市场我们熟知的“万宝之争”事件。

2015年7月10日宝能开始举牌万科5%的股份，7月24日至10%。同年8月初原董事长王石和宝能姚振华见面，并表态称“宝能信用不够，还不能当万科大股东”引起广泛争议。对此，宝能不予理会，同年8月底很快合计花费约240亿快速第三次举牌到15%；同年11月底继续买入，同年12月初继续举牌到20%。至此，宝能累计耗资金400亿资金买到接近25%的万科股份。

被举牌的背后，或是因为股权过于分散导致实控人长期缺位。

2000年，从王石与万科管理层“卖掉”第一股东，引入华润，王石变为专业的职业经理人开始，万科就是一家没有实际控制人的公司。2004年至宝能系成为第一大股东前，华润对万科持股比例均维系在15%左右，一直是万科的第一大股东，但随着宝能系的持续增股，华润被动退下其第一大股东的位置。

值得一提的是，在当年万科被举牌时，万科管理层曾谋求华润支持，其仅在2015年8月31日、2015年9月1日象征性增持5亿人民币0，4%的股份夺回第一大股东，后续就再也没有增持，保持沉默。在这沉默的背后是万科管理层不断加持的股份。

2015年12月底，深交所向万科发出问询函。深交所方面发现4个资产管理计划：金鹏1号、金鹏2号、德赢1号、德赢2号合计持有万科8.61亿股，占公司总股本比例为7.79%。深交所发现，金鹏1号、金鹏2号的委托人和受益人均含有盈安合伙，而德赢1号、德赢2号的委托人向上可穿透到盈安合伙的董事。就此，深交所要求万科核实上述4个资管计划是否互为一致行动人。需要指出的是，盈安合伙正是公司管理层增持万科股份而设立安排的。

万科方面回应称，金鹏1号、金鹏2号由管理人国信证券行使投票表决权，德赢1号、德赢2号由管理人招商财富行使投票表决权，因此4个资管计划不是一致行动人。然而，2016年7月29日，万科独董华生在《上海证券报》爆料：“这几个计划从去年停牌前披露的持股情况来看，设立后只买进不卖出，而且加起来也只是略高于10%。”

最后，万科管理层通过引进深圳地铁狙击宝能，方案遭遇宝能与华润同时反对，宝能直指该方案摊薄现有股东利益与上市公司收益，并同时表明万科实质成为内部控制人企业。对此，华润也表示反对万科管理层预案，同时也称高度关注万科存在的内部人控制等公司治理问题。

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万科内部控制人的三大指控

华润沉默背后，是否意味着万科事业合伙人是否与曾经的大股东的利益之间发生了利益冲突呢？

指控一，为保障事业合伙人的持股计划顺利完成，万科管理层在2014年之后的决策行为存在压低万科股价之嫌。

对于指控真实性我们不得而知，但是需要指出的是，根据界面2018年1月报道，万科事业合伙人当时持有万科4.14%的股份，总耗费近50亿元，持股成本不足10元/股，而那时万科股价已超过30元/股。

指控二，管理层有提高事业合伙人现金收入之嫌。

根据界面报道，参与项目跟投是万科员工近年来获得收益的另一重要方式。即员工参与万科地产项目的投资，结算后获得相应分红，收益率普遍高于100%，甚至超过500%。需要指出的是，在合伙人计划实施的第二年即2015年，公司少数股东损益为78.3亿元，同比增速为121%，而上市公司归母净利为181.19亿元，同比增速仅为15%。一般而言，在地产行业中，其“少数股东权益”与“少数股东损益”存在 2-3 年左右的期限错配，因此2015年损益或对应2014年的权益。

指控三，万科事业合伙人信托计划持有的万科股份迅速提高到几乎与大股东华润持平的比例，被指司马昭之心，路人皆知。

最后需要指出的是，万科2019年及2020年上半年，其少数股东ROE与上市公司股东ROE差额很小，按照2年错配期还原，除2014年少数股东ROE较大于上市公司股东ROE，其他年份差异也相对较小。

此外，今年上半年，王石率万科员工集体捐赠2亿股万科股票给清华教育基金会，市值超50亿元。对于该捐赠，遭受前员工质疑，老员工们认为万科企业股中心虽然可以从事公益，但无权将企业股捐赠出去。此前，韩世同曾对新浪法问表示过，他认为万科企业股中心无权将全部资产2亿股万科股票捐赠给清华教育基金会，应该召开员工代表大会重新审议，根据审议结果来执行。

陈光耀律师表示：“从公开信息来看，首先，经2011年员工代表大会审议、批准，企业股已经确权至企业股管理中心。其次，根据企业股管理中心存续情况及章程规定，企业股中心作为独立法人，有权处置企业股资产。经理事会审议、批准，企业股中心将企业股资产捐赠给清华大学用于公共卫生事业，符合企业股中心章程的规定。”

写在最后：治理机制没对错，前提是公司治理的有效性

在公司治理中，经济学家认为，所有者和职业经理人，本质上是一种“委托—代理”关系，委托人与代理人都有着较强烈的自利倾向，追求既定条件下的自身利益最大化，两者之间不可避免的存在利益冲突。委托人的监督和控制会增大交易和谈判成本，而代理人可能的“逆向选择”和“道德风险”也会影响到企业所有者的利益。不用的资本市场对于“内部人控制”的态度也是不同的，美国股市的制度安排更偏重于管理层的权力，其相对崇尚于企业家精神，而英国体制，更偏向于保护股东权益。

究竟采取合伙人制还是职业经理人制，这个前提是公司治理有效，换言之，好的公司治理结构能够理清不同利益主体之间的权、责、利之间的关系。对于内部控制人，市场担忧的是内部控制人利用信息优势侵犯股东利益，但是当这套机制能够有效受到制约，同时能够使得其目标与股东及外部利益主体目标一致，那这套机制则值得推行。

值得一提的是，2020 年 3月 31 日，代表万科企业股份有限公司（以下简称“本公司”）事业合伙人的深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（以下简称“盈安合伙”），于2020 年 3 月 31 日通过深圳证券交易所大宗交易系统购入万科A股股票65000026 股，占本公司总股本的0.58%，本次购买股票的价格为人民币 25 元/股，共使用约人民币16.25 亿元资金。

截至2020年3月31日，盈安合伙直接持有本公司A股股票65000026股，占本公司总股本的0.58%；盈安合伙认购的国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划和国信金鹏分级2号集合资产管理计划共持有本公司A股股票495934792股，占本公司总股本的4.39%。（公司观察/夏虫）