财务迷雾新范式？：南极电商

汇添富成长焦点的基金经理雷鸣自2014年3月开始管理该基金

在此之前，该基金由明星基金经理齐东超管理，后齐东超奔私巨杉资本。而雷鸣曾为齐东超的基金经理助理。

责任编辑：陈志杰，文/王不留行 理逻

一家原本主营传统纺织服装制造企业，近些年通过创新的贴牌模式，搞起了轻资产的电商生意，一时间混得风生水起。

旧酒装新瓶，换个互联网贴牌模式，便令得公司一朝乌鸡变凤凰，各项财务指标吊打一众同行。这样的玩法未获竞争对手效仿，却引来股票二级市场的极度热捧。

2016年，南极电商借壳新民科技登陆A股，此后便获得了数十家主流券商的持续关注。时至今日，短短数年间，强力看多该公司的研报数量已超过300份。

然而，一年前，新浪财经曾以《被疑资金体外循环，网红股南极电商到底冤不冤？》为题，质疑了南极电商可能存在通过资金体外循环虚增利润的问题。

近日，又有媒体公开质疑南极电商涉嫌财务舞弊。对此，南极电商在投资者互动交易平台回复称，刊文不实。

新浪财经在对比南极电商与过往造假上市公司的财务报表后发现，他们确有很大不同。那么，这些差异暗藏了哪些信息？

完美无瑕的商业模式

南极电商的贴牌生意，按公司的说法叫做品牌运营，与传统只授权生产端不一样，南极电商的玩法更加高端一些，走的是产销双授权的路数，公司只需要给生产端提供吊牌和吊牌相关的辅料，也就是说公司采用的是不用自己生产，也不用自己销售的经营模式。

公司表示，这种模式下可以转移生产、销售过程中存货、折旧等一系列风险。该模式下，2019年，公司的品牌运营业务虽然只带来了31.76%的营业收入，但却贡献了77.02%的营业利润，业务毛利率也达到了惊人的93.36%。

“轻资产的经营模式也是现在很多大品牌的玩法。”某电商从业人员告诉新浪财经，但即便是如阿迪，耐克这种巨头做品牌运营，也很难说完全做到屏蔽风险，货卖不出去，作为运营方一定程度也还是要与供应商共同承担存货风险，否则有可能导致供应链不稳定。

有着男人衣柜之称的海澜之家，曾经也是轻资产运营的代表，生产靠外包，销售靠加盟，这种模式一度令海澜之家获得了快速扩张，但在一定规模之后，随着营收的下滑，公司同样面临着越来越大的库存压力。2013年-2019年，公司存货从5.49亿元增至90.44亿元。

而南极电商曾多次在投资者交流会议上提过，与供应商合作密且深度绑定，但公司的存货自上市后便一直长年低位，未见过明显变化。甚至于一季度受疫情影响，纺织服装业受较大冲击的情况下，公司的存货也依旧没有变化。

“这公司的供应链管理近乎完美。”上述电商从业人员告诉新浪财经。

但事实上，南极电商2019年在管理费用上的支出占营收的比重仅为2.04%左右，而A股纯跨境电商公司跨境通的管理费用支出占营收的比重也达到了2.88%。

值得注意的是，即便是跨境通这样只做平台的电商企业，从2015年开始也日渐积累了大量的应收账款和存货，相关资产在2019年发生减值，致使公司巨亏数十亿元。

在今年2月南极电商举办的投资者交流会上，有投资者问及受疫情影响，一些电商平台的促销活动未能举行，公司是否有其他措施去促进销售时，南极电商方面颇为自信的表示，活动销售不是自己的主赛道，公司的流量和消费基本都来自客户主动搜索。

此外，对于生产企业的供应链风险管控问题，公司表示，市场会起作用，供应链风险问题会自发解决。

自信的南极电商甚至在去年已经规划好要用类似的模式进军小家电、洗衣机等领域。今年5月的投资者交流会上，对于公司如何切入这些跨界领域，南极电商方面以洗衣机为例称，相较于竞品他们在价格和品质上都有优势，竞品的供应链效率是比他们低的。

如此看来，南极电商已然成了品牌运营与供应链管理的无冕之王。

不举债不定增，缘何虚构？

“完美背后必有诈”，一位资深信用评估人士向新浪财经表示。

“一般我们分析公司造假，除了从财务报表、商业模式与行业竞争格局出发，还会从造假动机出发进行推理”，上述人士称。

事实上，近两年财务造假的公司，如热门的*ST信威、ST康得新和ST康美（维权），普遍存在向银行大笔借款、持续大额定向增发、向债权人大额举债或者股东大额股权质押等操作。

然而，这些特点在南极电商身上都没有出现。

新浪财经翻看了公司财务数据后发现，2017年-2019年南极电商的利润总额分别为6.25亿元、9.63亿元和12.78亿元，但对应的公司所得税费用则为0.9亿元、0.76亿元和0.72亿元，利润大幅增加的同时，税费反倒越缴越少，的确存在虚增利润的嫌疑。

但是，与之对应的资产端，2019年公司仅在货币资金端有显著异常：账上多出一笔交易性金融资产14.9亿元的交易性金融资产（其中5亿是因为会计准则变更，由其他流动资产划转过去的）。根据财报附注显示，该笔资金全部买了银行理财产品。

除此之外，无论是公司的流动资产还是非流动资产，都未出现显著异常。同时，南极电商从未发行过公司债券，16年后未有定增行为，负债端也仅仅只有1亿的短期借款。

一位二级市场投研人士向新浪财经表示，任何上市公司，倘若造假，第一步必定是对公司的市值有诉求，其他的玩法则可能推陈出新。

据统计，2017-2020年一季度，南京电商所有者权益由30.5亿增长至49.94亿，公司总市值则由199.5亿上涨至今年5月底的466亿。

汇添富、社保“保驾护航”

南极电商借壳后，最初股价表现平平，2017年涨幅6.18%，2018年-7.14%，2019年虽大涨45.08%，但在个股普涨的这一年，南极电商也不算特别出彩。

今年以来，南极电商忽然一骑绝尘，截止2020年5月末，其股价已大涨72.78%。

资料显示，早在2015年四季度，汇添富成长焦点与社保一一三组合就新进成为尚未完成借壳的公司第5大、第8大流通股东。此后，汇添富成长焦点持续出现在公司前十大流通股东中，社保一一三悄然退出，社保一零九、六零一、四二三、四一八、四一六、五零二则反复进出。

截止2020年一季度，汇添富成长焦点持股数量已高达6000多万股，占基金净值比高达9.75%，距离公募基金规定的10%红线仅一步之遥；社保系组合累计持仓超过1.7亿股，合计占总股本比例高达7%。