毛利直追茅台 做女人生意的爱美客经销模式暗藏隐忧

IPO参考 兮木

曾几何时，玻尿酸还只是明星及贵妇才能用得起的高端产品。而现在，从医美行业到护肤品、食品，再到口腔护理等领域，都充斥着玻尿酸的身影，玻尿酸在终端产品中应用范围不断扩大。

随着玻尿酸潜力被不断地挖掘，爱美的男孩女孩们也支撑起了其背后巨大的生意，并即将催生出第三家主营玻尿酸的上市公司。

9月28日爱美客（300896.SZ）创业板上市，发行价格118.27元/股，开盘价报320.00元/股，涨幅170.57%。这是继华熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）之后，A股又迎来的一家玻尿酸行业头部公司。

爱美客与华熙生物、昊海生科被称为国内“玻尿酸三巨头”，作为医美行业的上游企业，爱美客给下游机构提供所需要的产品。

毛利率接近99% 堪比贵州茅台

爱美客的玻尿酸生意，可谓是一本万利。

招股书显示，2017-2019年，爱美客的营收分别为2.22亿元、3.21亿元、5.58亿元；归属于母公司股东净利润分别为8219.35万元、1.23亿元、3.06亿元。

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图源：爱美客招股书

而时隔4年，爱美客再次IPO上市，表现出超高的营业能力和堪比贵州茅台（600519.SH）的毛利率。

招股书显示，2017-2019年，爱美客的综合毛利率均在85%以上，在2019年甚至达到了92.63%，要知道，2019年的贵州茅台也只有91.30%的毛利率。

且与同行业公司华熙生物、昊海生科相比，爱美客的毛利率也处于较高水平。2017-2019年，华熙生物的毛利率分别为75.40%、79.94%、79.66%，昊海生科的毛利率分别为78.75%、78.51%、77.28%。虽然同行的毛利率也不低，但爱美客也均高出二者10个百分点左右。

从爱美客旗下产品来看，爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美一加一、逸美等均保持了较高的毛利率，2019年，毛利率都超过了90%，其中宝尼达的毛利率更是连续3年超过98%。

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图源：爱美客招股书

那么，爱美客为何会有如此高昂的毛利率呢？从其产品的单位成本中可以窥见一二。从其毛利率最高的宝尼达来看，2019年，其单位价格由2018年的2316.32元增长9.98%至2019年的2547.49元，而单位成本则由2018年的43.80元下降26.17%至2019年的32.34元，而这也导致了宝尼达的毛利率由2018年的98.11%增至98.73%。

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图源：爱美客招股书

此外，玻尿酸本身是一种存在于人体真皮层组织中的透明质酸，负责储存水分，让皮肤看起来饱满。虽然能快速的解决皱纹、面部凹陷等问题，但只能维持约6-8个月，因此具有较高的复购率。再者，目前市场上获得国家药品监督管理局批准的产品较少，几大玻尿酸巨头基本形成了垄断。

但实际上，高毛利率的爱美客也不完全是一本万利，高枕无忧。

产品结构单一 毛利率存下降风险

依赖玻尿酸获得高毛利率的爱美客，其最大的问题也出自于玻尿酸。

爱美客依靠自有的核心技术和研发力量，专注于软组织修复材料领域，这使得爱美客在市场中具有一定的产品优势，但这也造成了其产品结构单一的问题。

招股书显示，爱美客99%以上的收入都来自于玻尿酸产品。且目前主营的6款产品中，只有爱芙莱、嗨体两款产品可以担当营收支柱。2017-2019年，爱芙莱和嗨体营收合计占比均超过80%。

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图源：爱美客招股书

但值得注意的是，2017-2019年，爱芙莱的营收比重不断下降，从2017年的71.62%下降到2019年的39.27%，逐步让位于嗨体。

据悉，“嗨体”是目前唯一经国家药监局批准的，针对颈部皱纹改善的Ⅲ类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白。自2017年推出以后，逐渐成为爱美客的爆款产品。到2019年，嗨体的营收占比已经超过爱芙莱，成为爱美客营收的龙头。

此外，在“变美”这件事上，有越来越多的消费者愿意为其买单，下游市场发展向好，市场容量不断变大，且玻尿酸市场的毛利率高昂也吸引着越来越多的入局者，行业竞争不断加剧，爱美客玻尿酸的毛利率也存在这下降的风险。

爱美客在招股书中表示，其较为重视研发投入，目前已经取得了多项研发的阶段性成果，未来品种会不断丰富，有望成为新的利润增长来源。但新产品从研发到批准上市，是一个较为漫长的过程，中间的各种环节也充满了不确定性，爱美客产品结构单一的问题在短时间内难以打破。

销售模式埋雷 下游客户纠纷频发

爱美客采用“直销+经销”的销售模式，以直销为主，经销为辅，但经销的占比不断扩大，由2017年的24.18%扩大到35.92%。

爱美客的直销客户分为非公立医疗机构和公立医院两类客户。而经销模式则以买断为主，需要的是覆盖面广泛，这就让爱美客的下游客户逐渐增多。

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图源：爱美客招股书

此种销售模式下，爱美客可以进一步拓宽市场渠道，形成高效稳定的销售网络，但这也为其带来了一些隐患。

爱美客不直接与消费者打交道，而是通过整形医院和医美机构向消费者销售产品，但面对众多的下游客户，爱美客并不能保证经销商在销售和推广产品时是合格的，且难以排除医疗机构及其执业医师在使用产品过程中可能存在的不合规行为。因此爱美客不可避免也会出现消费纠纷等问题。

天眼查APP信息显示，爱美客全资子公司北京爱美客曾因医美纠纷被起诉至法院。2012年，云南一消费者使用逸美产品后明显看出鼻子歪斜，并且出现不良身体反应，因此消费者将美容院和爱美客诉至法院。

此外，虽然爱美客并无太多直接涉入的纠纷事项，但其大客户却纷纷深陷其中。爱美客的大客户华韩整形、美莱医美等均涉及几十起医美纠纷。而这不可避免地影响到爱美客的品牌形象。

近年来，“黑医美”事件被频频爆出，人们对医美行业的警惕心理也不断加重，而爱美客对其下游客户的质量难以保证，当下游问题不断的时候，不可避免会对上游产业造成不利影响。销售模式就像是爱美客埋在身边的一个隐患。

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责任编辑：陈悠然 SF104