盛松成：应该关注短期资金大量流入和人民币过快增值

9月29日，2020中国银行家论坛今日盛大开幕，本次论坛主题为“大变局下的银行业：防风险与稳增长”，中国人民银行调查统计司原司长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成出席活动并致辞。

盛松成认为，应该关注短期资金大量流入和人民币过快增值，因为未来资本流入可能会进一步加大。我国曾经在一段时间内出现过双顺差，也就是说资本上和资金上的双顺差，尤其是在1999年到2014年这五年当中，和2017年到2019年这两三年当中，出现持续的资本项目和经常项目的双顺差，这其中也有所变化，单顺差也有。总体讲，我国是以顺差为主的，今年1月8月银行待客结售汇顺差累计达到504.28亿美元，这个顺差是比较大的。

以下为嘉宾发言全文：

尊敬的各位领导，各位嘉宾，各位朋友，大家好，感谢银行家杂志的邀请，我今天和大家分享的题目是，我国目前汇率制度基本适合当前国内外局势，我将从三个方面进行今天的发言。

第一，我国已基本退出对汇率的常态化干预，第二，越来越多的国家选择中间状况的汇率制度，第三，目前应关注短期资金大量流入和人民币过快增值。

首先讲我国已基本退出对汇率的常态化的干预。大家知道，我们国家汇率制度改革，首先是从是2005年7月21号开始，这一次会议改革确定了参考一揽子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。

第二个重要的时间点是2016年3月17号，这一次改革主要内容是允许人民币兑美元汇率的每日的波动幅度由正负1%扩大到正负2%，这个扩大的浮动还是比较大的，这个扩大的浮动一直延续到至今，也就是说我们到目前为止还是每天允许人民币兑美元的汇率日波动幅度是正负2%。

第三个重要的时间点是2015年8月11号，也就是我们平时所说的811汇改，这一次汇改最主要的是确定了人民币汇率的中间价，就是等于上一日的交易日的收盘价加一揽子货币汇率变动，那么，这两个因素就是上一日交易日收盘价加上一揽子货币的汇率变动，实际上是给商业银行参考的，参考的是什么呢？给他们第二天向人民银行报中间价的参考，因为第二天上午九点有13家代表性的商业银行向人民银行报当天交易的中间价，那么人民银行根据这13家报价行报的价格，去掉一个最高价去掉一个最低价然后加权平均，在9点15分对外宣布，每天的9点30就正式开始交易。

大家知道811汇改以后我们面临资本大量流出的情况，这是由于当时国内外的一系列情况决定的，所以我们就在2017年5月引进了逆周期调节因子，这个逆周期调节因子的目的是为什么呢？是为了防止汇率的单边贬值预期的超调和羊群效应，因为市场并非都是理性的，它有的时候会出现超调会出现羊群效应，那么这个时候中央银行需要采取一定的措施，对这一现象进行一些缓和，所以我们就引入了逆周期调节因子，在各商业银行报的中间价的基础上，中央银行再加入一个因素，这个因素就是逆周期调节因子，那么这个是2017年5月引入，到现在为止实际上有三年多了。

在这三年多当中，我们运用过，但是也不是总是运用的，尤其是最近大半年，接近一年，我们已经基本上不再运用逆周期调节因子，或者说运用的非常少了。请大家看，这个右边的一张图表，这里面有两条线，一条蓝线，就是中间价，就是美元兑人民币的中间价，还有一条是即期汇率，美元兑人民币的即期汇率，这个即期汇率就是前一日的交易收盘价，那么中间价就是第二天上午报出的中间价，这两条线如果非常接近，基本上就说明逆周期调节因子基本上没有使用。

当然也不能完全这么说，为什么呢？因为商业银行并不一定完全根据前一天的收盘价来报第二天的中间价，但一般情况下，是会这么报的，但是如果这两条线非常接近，就说明我们基本上没有运用逆周期调节因子，如果这两条线对立的比较厉害的话，一般来说我们逆周期调节因子使用了。我们大看这张图表，去年的8到10月份，这两条线相差是比较大的，这说明当时我们逆周期调节因子是使用了逆周期调节因子的，那么此后呢，到现在为止，已经几乎快小一年了，我们基本上没有运用逆周期调节因子也不是完全没有运用，但是用的非常少。所以我们说，我们最近接近一年来，我们已经退出了常态化的对汇率的干预，中央银行对汇率的干预，常态化的干预我们基本已经退出了，也就是说我们现在人民币兑美元的汇率，甚至兑一揽子货币的汇率都是由外汇市场的供求关系决定的，可以说一定程度上某种程度上我们已经实现了 所谓的清洁汇率制度。

我的一个观点是没有必要对目前的汇率制度做比较大的改动，为什么呢？因为我已经说了，我们目前已经基本退出对汇率的干预，如果现在社会上也有一种舆论，专家们也在讨论，是不是需要对我们目前的汇率制度做改革，做改革，我不反对。我觉得，我们改革确实汇率制度也需要深入的细致的进行改革，但是，我觉得目前没有必要对汇率制度做比较大的改动，为什么？因为如果目前对我们的汇率制度做比较大的改动，无非是两个方面：一个，就是对汇率的波动幅度2%进行改动，还有一个就是对逆周期调节因子是不是需要保留进行改动，这是两个比较大的改动。

那么，现在有人说呢，我们国家应该实行完全清洁浮动汇率制，甚至有人说这个清洁浮动汇率制应该比较快的实行比较好，我不赞成这么一种说法，因为完全清洁的汇率制度，你这个波动的浮动就必须超过2%，比如像美国，美国基本上它就是每天允许波动的正负是10%，只要在10%之内美国中央银行不干预，除非超过10%，超过10%的情况在美国几乎没有发生过，甚至他们有时候发生经济危机的时候基本上也没有发生过，所以说美国确确实实是清洁浮动汇率制度，我们国家呢？我们国家现在是不是需要宣布说2%太窄了，我可以把它扩展到3%，4%，是不是需要呢，我觉得不需要，目前至少在相当长一段时间内都不需要。为什么呢？因为首先我们最近几年来，实际上我们的汇率制度在我们国家国内外的形势下变化，我们的汇率变化还是比较多的，还是比较大的，但是几乎没有达到过每日波动幅度超过2%，甚至几乎没有接近2%的波动幅度都没有过，完全由市场供给关系决定的都没有达到2%，所以这个2%对我们来说应该说在目前和未来的比较长的一段时间内，就已经够了。

我们如果扩大汇率浮动幅度，反而可能会扰乱市场预期，本来2%蛮好的，你现在觉得说，可以3%，4%了，各种各样市场的力量就会猜想，是不是中央银行有意的把汇率波动幅度扩大到3%，4%。绝对不是这样，因为如果这样的话反而会把市场的预期扰乱，反而会鼓励了外汇的投机，因为我们知道，实际上汇率根本说到底是为企业服务，为实体经济服务。

对于企业来说呢，企业往往是希望汇率基本稳定，大家可以做个调查，调查进出口企业，问问他们，你们是希望汇率大幅波动还是希望汇率基本稳定，因为我是做过调查，做过不少这方面的调查和研究的，绝大多数企业都是希望汇率基本稳定的。为什么呢？因为这样可以避免汇率的波动，对企业经营的干扰，企业就可以专注于自己的生产和经营，而不需要过渡的去判断汇率的趋势，因为企业是搞经营的，它不可能通过汇率的波动，来对它企业的盈利或者亏损来多一个因素，这个企业不是更累了吗？

如果我们汇率波动幅度很大，大起大落，对企业反而是很不好的，而且企业很可能就不好好的经营它的本业了，反而会利用汇率去套利，所以呢，我们如果真是站在企业和社会的立场上考虑问题，反而应该稳定人民币汇率，稳定汇率。

现在的社会上有一种说法，有的时候在我们的各种的文章上，甚至于文件上，都会有一种说法，叫做增强人民币汇率弹性，我觉得这种说法没有多大的错误，但是我觉得不是很恰当。而且，也没有必要去多说增强人民币汇率弹性，为什么呢？因为，增强汇率弹性，这本身是市场的手，市场增强就增强，市场不需要就不增强，监管何必强调增强人民币汇率弹性呢，给人的感觉是监管自己想去增强人民币汇率弹性，我觉得不是这么回事。一般说来任何一个中央银行都希望本国货币能够保持基本稳定，无论是对实体经济还是对企业还是对金融市场，都是有利的，所以我说我们现在规定，每日的波动幅度在2%以热，在目前和未来一段时间内，我觉得是够了，完全够了，不需要再去宣布它扩大了。

第二，就是有没有必要对我们逆周期调节因子进行改革，也就是去掉逆周期调节因子。我觉得也没有这个必要，为什么呢？因为我们逆周期调节因子正好是一个手段，也就作为汇率超调或者出现羊群效应时我们保留的手段，至于我们用不用是另外一回事，我们已经将近一年基本不用，也不是说绝对不用，基本没用，这个手段既然你基本不用，但是我让它放着，有什么好处呢？一旦出现金融市场，外汇市场的大幅波动的时候，我是可以运用的。这么一来呢，本身就是一种威慑的手段，告诉金融市场外汇市场，你不要投机搞的太厉害，搞的太厉害的话我是可以运用逆周期调节因子的。当然，我们现在是尽可能的不去运用它，由市场外部的供求关系来决定我们的汇率，但是这个手段，我觉得保持的，保留着，不要宣布说取消掉比较好。

这么一来以后呢，两个重大的改革，也就是我刚才说的2%的上下波浮和逆周期调节因子，属于这两个不进行大的改革，那就意味着我们目前的汇率制度没有必要对它做比较大的改动，当然我并不是反对对汇率制度的改革。我反复强调了，我们还是需要改革的，但是目前国内外的局势决定了我们没有必要对它做大的改革大的改动。所以我说呢，目前的汇率制度是比较适合当前我国国内外情况的。

那么有人说，我们要完全实行清洁浮动汇率制度，实际上宣布汇率自由浮动的国家也会干预外汇市场，不要以为完成实行清洁浮动汇率制度的国家就不会干预外汇市场。不是这样的，现在在我们和外汇有关的，和汇率浮动有关的文件也好，教科书也好，有两种说法，一种是肮脏浮动，一种是清洁浮动。我是不大赞成肮脏浮动这个词汇，大概是翻译过来的，因为给人感觉肮脏总不如清洁吧，所以肮脏浮动变为清洁浮动。

实际上不是这么回事，所谓清洁浮动就是完全不干预，所谓肮脏浮动就是在一定时候我需要的时候，中央银行外汇当局可以进行一定程度的引导或者干预，这就被称为肮脏干预，我认为不应该翻译成肮脏干预，应该翻译成非清洁浮动，这个我觉得比较好。因为实际上，哪怕是已经宣布了清洁浮动的国家，它在必要时候也会进行外汇市场的干预，这个例子非常多的。我举两个简单的例子：日本在2003年为避免日元一次性升值，一次性买入了1500亿美元，这就是非常明显的干预，日本是宣布了清洁浮动制度的国家；2010年欧债金融危机爆发以后，避嫌资金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估导致通货紧缩，瑞士央行于2011年9月设定瑞士法郎兑欧元汇率的上限，设定了上限这就是一种干预，你不能超过这个上限，目的是为了缓解通缩压力，实际上这时候瑞士也已经完全宣布了清洁浮动，也就是说，你宣布了清洁浮动，不等于不能进行干预。

我讲讲第二个方面，越来越多的国家选择中间状况的汇率制度，这是我想做一个国际比较。这个国际比较是对我们目前是比较有意义的，让我们来看一下世界的汇率制度的变化发展趋势，国际货币基金组织IMF，它对它的成员国不同的汇率制度占比的分布，每年都有统计。我们看最近十年，2009年到2019年，IMF成员国不同汇率制度占比的分布，每一列加在一起基本上都是等于100%，因为这个分布嘛，国家基本上都是100%，那么，但是每一项分布是不同的，汇率制度有很多种，你可以把它分成十种以上，但是主要是三种，一种是固定汇率制度，第二种就是类似于我们国家的有管理的浮动汇率制度，第三就是浮动汇率制度，类似美国这样的，就是基本上是完全浮动汇率制度。

让我们来看这三种制度在最近十年当中各国家的占比怎么样，大家来看，首先是钉住汇率制度，钉住汇率制度汇率制度实际上就是固定汇率制度，2009年的时候占比12.2%，到了2019年它是12.5%，也就是说固定汇率制度占比的国家是在提高的，在上升的。

接着让我们来看软钉住汇率制度，软钉住汇率制度就类似于我们国家的有管理的浮动汇率制度，因为它这个词汇用的是比较专业的，我们不要去管它，它用的词汇专业性，但是类似于我们国家有管理的浮动汇率制度，它是浮动汇率制度，但是是有管理的，所以是软，不是硬钉住，软钉住汇率制度2009年，10年前占比是多少呢，占比是34.6%，十年以后增加到46.4%，几乎更加了20个百分点，这个增加的幅度是非常快的，那么软钉住汇率制度里面还有一项叫稳定化安排，它是针对软钉住汇率制度的，稳定化安排，那么国际货币基金组织再2016年8月的时候，把我们国家的汇率制度就归类为软钉住汇率制度，软钉住汇率制度当中的稳定化安排，2016年8月国际货币基金组织把我们国家的货币制度归类为软钉住汇率制度当中的稳定化安排这类，这类占比怎么样了，2009年的时候是6.9%，十年以后增加到13%，几乎是翻了一番，说明像我们国家这样的有管理的浮动汇率制度在最近十年当中在国际货币基金组织成员国当中占比是大幅度提升的，几乎都提升了接近一倍，软钉住汇率制度也提升了接近20个百分点。

最后，让我们来看浮动汇率制度。浮动汇率制度的变化情况是怎么样的呢，浮动汇率制度2009年的时候占比还是比较高的，占了42%，几乎是所有的汇率制度当中占比最高的。但是十年以后，占比只有34.4%，下降了5.6个百分点。自由浮动汇率制度呢？就是完全清洁浮动汇率制度，也是下降的，由17.6%下降到16.1%，下降了1.5个百分点。我把这张表给大家分享，这张表是国际货币基金组织官方公布的，它每年公布一次。

采取浮动汇率制度国家占比在减少，采取规定汇率国家占比在增加，尤其是采取像我们国家这样的有管理的浮动汇率制度国家在大幅度的提高，这说明了什么？说明了整个世界的汇率制度的变化的趋势，是大家越来越向有管理的浮动汇率制度这么一种制度方向靠拢，也就是说，并不是完全的所谓的清洁浮动汇率制度一放了之，而是对本国的汇率制度有一定的管理，或者是适当的干预的。

最后我想讲的是应该关注短期资金大量流入和人民币过快增值。为什么这么说呢，因为我有一个观察，我觉得未来资本流入可能会进一步加大。我们国家曾经在一段时间内出现过双顺差，也就是说资本上和资金上的双顺差，尤其是在1999年到2014年这五年当中，和2017年到2019年这两三年当中，我们持续的资本项目和经常项目的双顺差，这其中也有所变化，单顺差也有。有的时候个别月份两个都逆差的也有，但是这是个别例子，基本上以双顺差，或者单顺差为主。总体讲，我们是以顺差为主的，今年1月8月银行待客结售汇顺差累计达到504.28亿美元，这个顺差是比较大的，那么最近公布的数据7月份外资净增持A股104亿元，这是通过（路股通）来增持的，境外机构单月增持债券1649亿元。大家现在都有这个感觉的，就是外资增持中国的债券，最近一段时间是在大幅增加的，8月份本项资金虽然有小幅度流出，但是境外机构继续增持人民币债券合计达到了1370.7亿元，接近1400亿元。

还有外汇储备，外汇储备也是比较反映资金流向，资金流动的是流入还是流出？8月我国外汇储备余额达到3.16万亿美元，比上个月增加了102亿美元，已经连续五个月上升了。大家知道，我们曾经有一段时间我们的外汇储备才3万亿或者刚刚过，最近半年来，我们的外汇储备不仅增加，现在已经连续五个月增加已经达到3.16万亿美元，我估计未来一段时间，外汇储备继续增加的可能性还是比较大的。这说明了什么，我刚才举了几个例子，都说明了短期资金可能流入的压力会比较大，那么短期资金流入压力呢，大家都知道，它可能会提高输入性的通胀压力，因为短期资金流入以后，它在相当大的程度上，它是要变成人民币的，过各种途径，它是要变成人民币的投放的，也就是说它会使得我们国家的货币供应量的增加，货币供应量增加就会引起通货膨胀，或者推高国内的资产价格，也就是楼市，股市等资产价格，所以这个也是应该引起我们的关注的。

最后我想讲，近期人民币汇率升值趋势问题，最近一段时间人民币汇率升值趋势比较明显，7月上旬，人民币兑美元汇率突破了7的关口，我们以前前一段时间，人民币兑美元贬值的时候，最多的时候几乎是达到7.2，就是1美元兑人民币差不多在7.2左右，但是7月份开始，我们已经升到过7.0了，8月份无论是人民币兑美元的双边汇率还是人民币对一揽子货币都表现出明显的升值，8月31号，人民币兑美元在岸离岸双汇率双双突破6.8，目前人民币兑美元已经升到了6.76，而且根据目前的趋势，人民币兑美元的进一步升值也是完全可能的，也是大多数专家所判断的。

请大家看这两张，左边一张图表和右边一张图表，左边一张图表是美元兑人民币在岸离岸继续汇率，有一段时间人民币是贬值的，美元是升值的。但是最近一段时间，美元兑人民币贬值非常厉害，人民币兑美元升值非常厉害，这条线一下子就非常陡峭的掉下来了，说明人民币在升值，右边一张图就说明人民币不单单是兑美元的双边升值，而且是对一揽子货币升值。为什么呢？这是人民币的汇率指数，人民币汇率指数就不单单是人民币兑美元构成的，当然美元在里面占了比较大的比重，同时它还包括了英镑，日元，欧元等等，是一揽子货币组成的，这一揽子货币组成的人民币汇率指数，最近一段时间大家看到了吗，最近一段时间也是升得比较厉害，说明人民币汇率目前对整个世界主流货币都是升值的，升值趋势是比较明显的，所以我说，我们目前应该关注短期资金大量流入和人民币过快升值。

那么现在有一种说法，我看到过，个别说法，说是对于资本账户的双向开放，尤其是资本账户的一定程度的平稳的开放，有人不怎么赞成，为什么呢？他们说，就是 资本账户如果开放以后，是不能够收回的，如果收回的话呢，对国家是会有比较大的影响的，实际上并不是这么回事，因为无论是国际货币资金组织，还是其它国家实际上都从来没有规定过，我资本账户哪怕开放了以后，我在需要的时候还是可以进行一定的管理，还是可以进行一定的管制措施的，国际货币基金组织对任何一个国家都没有过关于资本账户开放的要求。因为，实际上先例也很多，其它国家必要的时候往往也实行，或者也恢复资本管制，当大量资本，短期资本流入的时候，可以实行无息准备金或者宏观审慎税等风险管控措施，比如说冰岛，冰岛曾经在2016年，对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，那么你储蓄如果一年以后呢就降低到40%了，什么意思呢？他就是反对你短期资金大量流入和流出，因为短期资金的大量流入，往往意味着过一段时间会大量流出的，既然它大量流入，就会大量流出，所以它不希望你短期内大量流入，所以如果你短期内大量流入，它要收取你高达75%的无息准备金，但是你流入以后你不走，那么一年以后呢，就降低到40%，还比如说韩国，韩国2011年开始，对银行非存款外汇负债，对银行的这个负债并不一定都是存款，还有债券等等之类的，对银行非存款外汇负债，收取宏观审慎税，那么这个负债期限越长，税率越低，负债不到六个月，税率就高达1%，这和刚才我说的冰岛的情况是一样的，它希望你这个负债，你流入的负债期限要长，不能太短，你短的话，那我收取你的宏观审慎税就比较高，负债不到六个月我税率就高达1%，如果你负债时间长了，我的税率可能相对的说呢，就会比较低，这些都是可以可供我们选择，可供我们参考，可供我们借鉴的，并不是说我们现在必须实行这样的手段，而是这样的手段在国际上也是通用的，我们也是可以在必要的时候采用的。

总的来讲就是说，我们是欢迎外资流入的，这是毫无疑问的，但是我们欢迎的外资流入，是它的对我们国家经济的直接的投资，我们不欢迎非常短期的资金流入，也就是说，这就是一种投机资金。那么，投机资金的短期流入呢，它就意味着很可能过一段时间以后短期它就会大量流出，短期的大量流入和短期大量流出，它一定是在金融市场，不会投入实体经济的，这样一来对我国金融市场是一种扰乱，对我们国家的货币政策，包括对我们国家的经济运行状况，通货膨胀等等之类的，都是不利的。

我们非常欢迎长期资金的流入，投入我们的实体经济，同样的，我们也鼓励我们国家的资金，应该走出去，走出去去干吗？也是去进行直接投资，而不是去进行短期的投机，比如说炒房地产，或者买卖艺术品之类的。我们鼓励企业应该走出去，进行国外的高新技术的投资，和企业的并购，以及购买能源，资源等等，我觉得这是我们现在比较好的时机。

大家知道这个是不容易的，因为现在的国际局势已经不是多年前了，现在逆全球化的形式比较严峻，所以你要出去收购高新技术、是比较困难的。但是，我们不能自己卡自己的脖子，只要有这样一种投资的机会，我们就应该鼓励。怎么鼓励呢，当然涉及到外汇制度，因为你出去投资肯定是用外汇去投资，当然我们现在也有用人民币进行交易的，人民币投资，这同时又涉及到人民币国际化，同时也促进了人民币国际化的发展。

总体讲，我们在汇率制度的改革，要保持比较平稳的基础上，要促进企业直接对外投资，这样也是为了避免所谓的脱钩。

一方面我们引入外资，进入我们国家，另外一方面我们资金直接投资国外的高新技术的产业，购买资源能源，这么一来以后，从经济上来讲就脱钩的可能性就非常小了，使得我们国家和世界经济进一步的紧密的联系，使我们国家进一步融入世界经济体系。我今天讲的观点就是这些，和大家分享，供大家参考，谢谢大家。

责任编辑：潘翘楚