股权激励解禁下的担忧 东方雨虹没有护城河

来源：环球老虎财经app

9月29日，东方雨虹公告将解禁第二期股权激励的消息引发担忧，作为过去十年建筑行业的大牛股，如今的东方雨虹股价出现了掉头的趋势。作为“行业明灯”睿远基金长期重仓的“明星股”，虽然在披露的半年报中展现出其良好的基本面和成长性，但由于防水行业应收账款占比较重，现金流一直是市场担忧的风险点，尤其是三道红线下，睿远基金连续两个季度减持换股或许表明了一些对其前路的担忧。

9月29日，防水材料行业披露公告，将解禁第二期股权激励，实际可上市流通数量为2，073.1160 万股，占公司总股本比例为 1.3206%，涉及股东人数897人。

此前公司为了快速扩张，采取“直销+渠道”的销售模式，而为了让经销商和员工开拓渠道，东方雨虹用股权激励+项目跟投的形式，将公司和经销商员工进行了深度利益捆绑。虽然建筑防水材料行业，似乎不起眼也没有多少科技含量，算是个冷门行业，但这家公司却在过去十四年内业绩增长了94倍，股价也在11年中上涨超过25倍，被认为是建筑行业的大牛股，高增速高毛利也使其备受机构喜爱。

不过，如今机构持仓里，长期持有东方雨虹的“行业明灯”——睿远成长价值混合A已经连续两个季度减持换股。过往东方雨虹通过结盟大地产商，充分享受了下游房地产发展的红利，其业务模式导致其产生了较多的应收账款。房企扩张放慢或是大势所趋，这或导致东方雨虹来自地产业务的需求减少。更重要的是，此前不断靠价格战，包括给开发商垫资，而自己融资来给下游账期的业务模式在“三道红线”下，或提高了其账款回收的风险。

所以，面对机构的减仓和即将解禁的股权激励，东方雨虹的股价出现了明显掉头的趋势。

防水龙头，东方雨虹

成立于1998年的东方雨虹，自创立之初就专注于防水材料的研发与销售，于2008年登陆深交所，成为首家防水材料上市公司。2019年公司营业收入达到180亿元，市占率达到10%，市值在A股建材行业中仅次于海螺水泥，位居行业第二。

从业务构成来看，公司业务主要包括防水卷材和防水涂料构成的防水材料，以及防水施工和其他业务。其中防水材料是公司的主力业务，营收长期占据80%以上。以2019年为例，防水卷材、防水涂料、防水施工业务各实现收入 99.80 亿、48.75 亿、23.48 亿，占总营收比例各为 55%、27%、13%。

此外，从渠道布局来看，东方雨虹在全国范围内拥有28家生产基地，无论是渠道还是规模效应，在业内均属第一梯队。因此通过原料的集采和规模化生产，以及在原材料销售淡季进行大量储备等方式，东方雨虹有效平抑了成本波动，进而保证了自身的盈利能力。

除了传统产品线，东方雨虹在近年来通过并购等方式，正在逐步扩大自己的业务。2020 年 7 月初至今，公司陆续发布了六次项目投资公告，将在芜湖、海南、江苏等地继续新设生产基地，合计投资高达 94 亿元，最早动工时间为 2020 年底，预计大多数项目将于2021-2024 年陆续投产。

值得一提的是，虽然2018年东方雨虹也在进行类似的密集投资，但此次投资主要集中于产品品类的扩展——除了除卷材、涂料外，还包含了节能保温材料、功能涂层、建筑涂料、减水剂、民用建材等多种产品。可以看到，新扩展的材料门类多为主力业务的延伸，产品跨度并不算大，因而市场需求和营收能力有望得到保证。

因此，无论是从自身的基本面，还是外部环境，东方雨虹的可成长性几乎是有目共睹，所以也就不难解释东方雨虹为何是睿远成长价值混合A的长期第一重仓股。但近两个季度的连续调仓减持，股价在攀上高点之后的回调下跌，似乎表明“行业明灯”和资本市场对东方雨虹的未来发展，也带有一些不确定性。

防水材料，是个好赛道吗？

防水材料的下游主要是基建和房地产商，而地产行业持续增长的原动力，则是不断推进的城市化进程。过去20年，中国的城镇化率从35%增长到2019年的61%，离日本美国的80%，还有20%的路要走。

根据中国建筑防水协会统计，2019 年全国防水企业合计营收 990.43 亿元，同比增长 12.2%，利润总额 65.79 亿元，同比+15.38%，行业规模以上企业利润已连续三年保持两位数增长。从产量来看，2019 年规模以上企业合计生产防水卷材 18.50 亿平，同比+22.60%，平均产量跃升至 283万平，几乎是 2018 年的两倍。据估计，规模以上的企业市场份额约50%-60%，按此规模推算，防水涂料的行业规模能达到1600-2000亿元，这个细分赛道尚处于增量时期。

但从行业本身来看，由于防水涂料在整个工程造价中占比只有寥寥个位数，因而存在以次充好，劣币驱逐良币的现象。且由于2016年以来，地产行业整体的“高周转”趋势，房屋质量问题也逐年递增。房屋渗漏的现象，往往占据质量问题的大头。

近年来，随着行业监管的逐步完善，以及头部企业的示范作用，整个防水涂料行业正在逐步成熟。从市场龙头来看，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份为例，整体市场占有率已经翻倍达到15%；其中东方雨虹一家独大，占据12%的市场份额。

与此同时，随着地产集采模式的推行，其影响也逐步扩散到整个产业链，防水行业表现较为明显。华创证券研报显示，整个2019年，头部企业的业绩增速普遍在30%以上。且随着地产行业集中度的提升，防水行业的品牌效应也逐渐显著，业务向大地产商集中。作为行业龙头的东方雨虹，无疑是最大的受益者。

客户集中带来的周期性和现金流风险

在2012年之前，东方雨虹的业务重点是在基建防水材料，此后逐步转向地产。从前五大客户来看，2012 年，公司前五大客户中地产企业占据四席，而 2011年仅万科一家。

同时，在2015-2016年，由于去库存政策的影响，地产行业迎来爆发性增长，因而东方雨虹在B端的市场份额也迎来了快速扩张。根据中国房地产开发企业 500 强首选品牌防水材料类榜单，东方雨虹以 36%的首选率位列第一，并连续九年蝉联该榜单榜首。与之相对，东方雨虹防水材料的营收大部分也由B端客户贡献，占比接近四分之三。

近年来，随着地产行业集中度的逐渐提高，东方雨虹的业务，也逐步向大客户集中，这对公司来说固然是好事，但同时对这些大客户的业务依赖程度也会提高。随着房企融资渠道的紧缩，部分高杠杆房企易出现资金链问题。一旦丢失任意一个客户，对东方雨虹的业绩都会造成显著影响。

此外，由于地产行业进入存量时代，未来增速必然会放缓，作为下游企业的东方雨虹，基于地产的业绩增长势必受到遏制。虽然自身产能无需担心，但房企需求增速的减少容易造成产能过剩，进而形成产品积压的情况。

同时，由于防水行业普遍存在的垫资情况，公司现金流承压较为严重，呈现很明显的季节性特征。东方雨虹2019 年应收账款及应收票据合计 70.17 亿元，占营收比例为 38.65%，2019 年底公司计提坏账准备 5.99 亿元，计提比例为 9.60%。

从账龄看，1年以内应收账款占比高达 81.91%，1-2 年占 10.75%。欠款金额前五名的单位应收账款合计 18.74 亿元，占30.03%。整体来看，东方雨虹的应收账款规模较大，且多为房企，如果房企现金流出现状况，亦会影响东方雨虹的现金流。

从近年来看，实际发生坏账金额占应收款项的比例为 1%-3%，实际核销坏账较低。虽然东方雨虹所处的行业赛道处于上升期，市值一度冲上800亿，但由于其上游的地产行业迎来寒冬，未来的坏账率亦充满不确定性，要实现估值的进一步突破，仍需时间和市场的验证。

责任编辑：陈志杰