海通固收：下沉节奏放缓 信用债安全为上

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下沉节奏放缓，信用债安全为上——海通固收信用债月报（杜佳、张紫睿）

来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究

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下沉节奏放缓，信用债安全为上

——海通固收信用债月报

（杜佳、张紫睿）

概要

债市震荡，收益率上行为主。9月信用债收益率以上行为主。以中票为例，1年期品种中，AAA和AA+等级收益率均上行7BP，AA等级收益率上行9BP；3年期品种中，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行3BP，AA与AA-等级收益率均上行5BP；5年期品种表现反而较好，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行3BP，AA与AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，AAA等级收益率上行13BP，AA+等级收益率上行15BP。总的来看，除了个别品种外，信用债收益率还是以上行为主。

9月行业利差监测与分析。1）信用利差窄幅变动。截止9月30日，3年期AAA等级中票利差为80BP，较8月底上行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为92BP，较8月底下行6BP；3年期AA+等级中票信用利差为96BP，较8月底上行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为115BP，较8月底下行8BP；3年期AA等级中票信用利差为112BP，较8月底上行5BP，5年期AA等级中票信用利差为152BP，较8月底下行9BP。信用债等级利差不再压缩，前期短久期下沉资质节奏放缓。2）产业债与城投债利差分化。9月城投债利差以走低为主。9月城投债AAA级利差上行1BP，AA+和AA级城投利差分别下行2BP和5BP。产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-18BP，较8月底下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在112BP左右，较8月底上行9BP；而AA级产业债-城投债利差目前在107BP左右，较8月底下行40BP。3）行业横向比较：高等级债中，传媒、化工是利差最高的两个行业，医药生物是平均利差最低的行业，目前为63BP。中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP以上。食品饮料行业利差水平相对最低，为102BP。

9月一级市场回顾：净供给减少。9月主要信用债品种净供给696.75亿元，较前一个月的2247.69亿元有所减少。

9月评级调整及债券违约情况回顾。9月公告5项信用债主体评级向上调整行动，全部为评级实质上调；公告12项主体评级向下调整行动，其中10项主体评级为实质下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调主体中有2家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。评级下调的债券发行主体共有12个，涉及行业包括建筑业、房地产业和制造业等多个行业。9月新增违约债券10只，新增违约债券涉及企业共10家，其中新增违约主体2家。民营企业、国有企业、中外合资企业、其他分别有4家、4家、1家、1家。

信用债策略：9月以来等级利差在前期大幅压缩后趋缓，期限利差有所分化，市场整体上依旧是短久期策略，但下沉或更为谨慎。展望10月，信用债仍有跟随利率债波动的风险，且近期信用风险事件有所增加，短时间里可能带来扰动，投资仍以短久期策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可保持适度下沉，地产债面临融资边际收紧的影响，个别主体的风险事件对高杠杆房企短时间里亦有冲击，但对稳健的主体影响不大；煤炭钢铁行业基本面向好，关注企业可能的重组带来的估值变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。

1． 行业利差监测与分析

1.1 9月信用利差分化

9月债市调整加深，信用利差分化。具体来看，截止9月30日，3年期AAA等级中票信用利差为80BP，较8月底上行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为92BP，较8月底下行6BP；3年期AA+等级中票信用利差为96BP，较8月底上行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为115BP，较8月底下行8BP；3年期AA等级中票信用利差为112BP，较8月底上行5BP，5年期AA等级中票信用利差为152BP，较8月底下行9BP。

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1.2 等级利差分化，期限利差收窄

信用债等级利差分化。具体来看，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差较8月底上行2BP；3年期AA级与AAA级中票利差较8月底上行4BP；5年期AA级与AAA级中票利差较8月底下行3BP。

信用债期限利差收窄。具体来看，截至9月30日，5年期和3年期的AA中票期限利差较8月底下行9BP；5年期和3年期的AAA中票期限利差较8月底下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差较8月底下行7BP。

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1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

9月城投债利差以走低为主。9月城投债AAA级利差上行1BP，AA+和AA级城投利差分别下行2BP和5BP，以走低为主。

产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-18BP，较8月底下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在112BP左右，较8月底上行9BP；而AA级产业债-城投债利差目前在107BP左右，较8月底下行40BP。

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1.4 钢铁、采掘：行业利差分化，超额利差分化

钢铁、采掘行业利差分化，超额利差分化。具体来看，截至9月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为97BP，较8月底上行2BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为87BP，较8月底下行4BP；AAA级钢铁债超额利差为18BP，较8月底上行1BP，AAA级采掘债超额利差为7BP，较8月底下行6BP。

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1.5 地产行业：信用利差走低，超额利差收窄

地产行业信用利差走低。具体来看，截至9月30日AAA级房地产行业信用利差86BP，较8月底下行2BP。AA级地产行业信用利差为153BP，与8月底持平。

地产行业低等级和高等级债超额利差收窄。具体来看，截至9月30日AAA级地产行业超额信用利差为7BP，较8月底下行3BP，AA级地产行业超额信用利差为41BP，较8月底下行6BP。

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1.6 行业利差横向比较

高等级债中，传媒、化工是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为105BP，AAA级化工行业中票平均利差为101BP。其次是钢铁、有色金属、休闲服务和商业贸易行业，其利差均在90BP至100BP之间。医药生物是平均利差最低的行业，目前为63BP。

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中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP以上。此外，传媒、机械设备和采掘行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为102BP，和综合类行业信用利差相差约479BP。

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2． 一级市场：净供给减少，估值收益率以涨为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，9月（截至9月30日）短融发行3605.7亿元，到期5048.69亿元，中票发行1363.6亿元，到期1694.71亿元；企业债发行572.5亿元，到期444.84亿元；公司债发行3705.96亿元，到期1362.77亿元。上月主要信用债品种共发行9247.76亿元，到期8551.01亿元，净供给696.75亿元，较前一个交易月的2247.69亿元有所减少。

从主要发行品种来看，共发行短融超短融369只，中期票据148只，企业债发行50只，公司债发行389只，发行数量较前一个交易月减少。从发行人资质来看，除未有评级外，AAA等级发行人占比最大为21.65%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为33.68%，其次为综合类行业发行人，占比为20.50%。在发行的956只主要品种信用债中有393只城投债，占比约41.11%，发行数量较前一个月有所增加。

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2.2 估值收益率以涨为主

相比9月2日协会估值，9月（9月23日）中信用债估值收益率以涨为主。

1年期品种中，重点AAA与AAA等级收益率均上行4BP， AA+等级收益率上行5BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行9BP；3年期品种中，重点AAA与AAA等级收益率均上行3BP， AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率上行1BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率上行3BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行1BP；

7年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率上行2BP；10年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+与AA等级收益率均上行2BP，AA-等级收益率下行2BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行5BP，AA等级收益率上行11BP，AA-等级收益率下行1BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行8BP，AA+与AA等级收益率均上行10BP， AA-等级收益率上行2BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行8BP，AA+等级收益率上行11BP，AA等级收益率上行10BP，AA-等级收益率上行1BP。

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3． 二级市场：交投增加，收益率以上行为主

9月（截至9月30日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交20108.25亿元，与前一月18752.06亿元的成交额相比，9月成交有所增加。

3.1 银行间市场：收益率以上行为主

3.1.1 中票短融：收益率以上行为主

9月国债收益率以上行为主。具体来看，1年期国债收益率上行13BP，3年期国债收益率上行4BP，5年期国债收益率上行10BP，7年期国债收益率上行11BP。

9月信用债收益率以上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA与AAA等级收益率均上行7BP，AAA-等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行7BP，AA等级收益率上行9BP，AA-等级收益率上行8BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行3BP，AA与AA-等级收益率均上行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行10BP，AA+等级收益率下行3BP，AA与AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行10BP，AAA等级收益率上行13BP，AAA-等级收益率上行9BP，AA+等级收益率上行15BP。

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3.1.2 企业债：收益率涨跌参半

9月银行间企业债收益率涨跌参半。5年期AAA（城投债）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（城投债）收益率上行13BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行15BP。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（城投债）收益率上行13BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行15BP。

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3.2 交易所市场：指数走势上涨

9月交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比前一月上证企业债指数与公司债指数分别上行0.21%和0.15%。

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4． 9月评级调整及债券违约情况回顾

9月公告5项信用债主体评级向上调整行动，全部为评级实质上调；公告12项主体评级向下调整行动，其中10项主体评级为实质下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调主体中有2家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。

评级上调的2家城投平台分别为温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司、昆明轨道交通集团有限公司。温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司信用评级上月从AA上调至AAA，主要原因是公司转让S1线一期项目获取大规模合作费，有效降低公司债务压力。昆明轨道交通集团有限公司信用评级上月从AA+上调至AAA，主要原因是公司的主业地位突出，可获得昆明市政府在项目资金、政府补助和资源配置等方面的较大力度支持。

评级上调的发行人漳州市九龙江集团有限公司非城投平台，来自综合类行业，信用评级上月从AA+上调至AAA。主要原因是公司片仔癀系列药品仍具有独家生产权，药品市场地位高，公司 2020 年 7 月收购龙晖药业 51%股权，产品线进一步丰富，综合竞争力很强；且未来随着公司投资项目—福海创石化技改完成，预计该投资项目为公司贡献的投资收益将进一步增长。

评级上调的发行人江苏中南建设集团股份有限公司非城投平台，来自房地产业，信用评级上月从B2上调至B1。主要原因是公司房地产项目的市场竞争力仍很强，实行的高周转开发运营模式仍保持良好效果，2019年合同销售金额及面积均显著增长，销售回款继续增长且仍然保持较高水平。

评级上调的发行人山东省机场管理集团有限公司非城投平台，信用评级上月从AA+上调至AAA，主要原因是山东机场所处的济南市区位优势明显，为山东机场的经营和发展提供了良好的外部环境，在运营济南遥墙机场基础上，公司新增实现对烟台、威海等五地机场的整合及并表，注册资本迅速扩充，旅客吞吐量及收入获现能力得到提升，公司为山东省重大交通基础设施的投融资、运营主体，统筹山东省机场规划及管理，随着机场资源整合进度的不断推进，预计综合实力将进一步提升。

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评级下调的债券发行主体共有12个，从行业分布来看，涉及行业包括建筑业、房地产业和制造业等多个行业，具体来看：

评级下调的发行人天安财产保险股份有限公司非城投平台，来自金融业，信用评级上月从AA+下调至A。主要原因是公司的盈利能力下降。评级下调的发行人博天环境集团股份有限公司非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级上月从BBB下调至BB。主要原因是受疫情及市场融资大环境影响，博天环境外部订单量有所减少，另外受此影响公司部分项目延迟开工，并且放缓了在建项目的工程建设进度，导致营业收入同比大幅下降。

评级下调的发行人华晨汽车集团控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上月从AAA下调至AA。主要原因是华晨集团银行授信额度下降，未使用授信额度较小，面临一定融资压力；同时，华晨集团多次被列入被执行人，华晨集团及其子公司涉及多项股权冻结事项，面临的法律风险持续上升，或将对融资能力进一步产生不利影响。

评级下调的发行人中国泛海控股集团有限公司非城投平台，来自综合类行业，信用评级AA+，展望下调。主要原因是公司现有主要房地产项目集中在武汉市，本次疫情对武汉地区市场热度造成一定影响，项目未来销售有一定压力。

评级下调的发行人金昌市建设投资开发（集团）有限责任公司是城投平台，来自制造业，信用评级上月从AA-下调至A+。主要原因是公司资产流动性进一步下降，所有者权益显著下降，全部债务和债务率大幅增长，对划拨取得的子公司的管控能力有待提升。

评级下调的发行人中国交通建设股份有限公司非城投平台，来自建筑业，信用评级上月从A3下调至 Baa1。主要原因是公司海外业务面临一定不确定性，以及债务规模较高且项目投资压力较大。

评级下调的发行人中国能源建设股份有限公司非城投平台，信用评级上月从A3下调至Baa1。主要原因是公司受疫情影响，各项业务出现不同程度的停工停产，且公司负债经营程度较高，存在一定刚性债务偿付压力。

评级下调的发行人华闻传媒投资集团股份有限公司非城投平台，来自文化、体育和娱乐业，信用评级上月从AA下调至AA-。主要原因是传统媒体广告业务仍持续下滑，流动性不佳，且债务负担上升。

评级下调的发行人华夏幸福基业股份有限公司非城投平台，来自房地产业，信用评级Ba3，展望下调。主要原因是公司房地产开发业务受环京区域调控政策的不利影响较大，新冠肺炎疫情对公司销售及施工进度造成不利影响，应收账款规模较大，经营性净现金流欠佳，债务负担较重。

评级下调的发行人美年大健康产业控股股份有限公司非城投平台，来自卫生和社会工作，信用评级上月从Ba3下调至B1。主要原因是美年健康转向高端服务的战略比此前预期的更具挑战性，且由于今年上半年收入及盈利显著下降，其杠杆率将在未来12-18个月内保持较高水平。

评级下调的发行人铁牛集团有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上月从A下调至C。主要原因是铁牛集团构成违约，因不能清偿到期债务向法院提出重整申请，法院已裁定受理其重整申请并已指定管理人。

评级下调的发行人江苏南通三建集团股份有限公司非城投平台，来自建筑业，信用评级上月从Caa1下调至Caa2。主要原因是公司应收类款项和存货对资金形成严重占用、短期偿债压力大以及单一客户集中度较大。

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9月新增违约债券10只，分别为17沪华信MTN002、15沈机床MTN001、16三盛04、19方正CP001、19美兰机场SCP001、16天房04、17泰禾MTN002、19渤海租赁SCP002、20桑德工程EN001和16丰盛03。新增违约债券涉及企业共10家。就企业性质来看，民营企业、国有企业、中外合资企业、其他分别有4家、4家、1家、1家；就是否为上市公司来看，上市共2家；从行业分布来看，房地产行业3家，占比最多。

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9月新增违约主体2家，为上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司和天津房地产集团有限公司。上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司为民营企业，控股股东及实际控制人为陈建铭，截至20年9月30日其存续6只债券，余额为60.44亿元，其中未发生违约的债券共5只，余额53.8亿元。天津房地产集团有限公司为地方国有企业，第一大股东为天津津诚国有资本投资运营有限公司，截至20年9月30日其存续9只债券，余额112.318亿元，其中未发生违约的债券共8只，余额92.318亿元。

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5． 信用债：安全为上

9月以来等级利差在前期大幅压缩后趋缓，期限利差有所分化，市场整体上依旧是短久期策略，但下沉或更为谨慎。

展望10月，信用债仍有跟随利率债波动的风险，且近期信用风险事件有所增加，短时间里可能带来扰动，投资仍以短久期策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可保持适度下沉，地产债面临融资边际收紧的影响，个别主体的风险事件对高杠杆房企短时间里亦有冲击，但对稳健的主体影响不大；煤炭钢铁行业基本面向好，关注企业可能的重组带来的估值变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。

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责任编辑：陈志杰