广州浪奇存货“失踪”后 应收款安全系数几何？

一号研究员

核心提示：

1． 广州浪奇（维权）的财务模型表明，该公司更像是一个简单的来料加工“代工厂”，其核心产品的毛利润率低至只有2%左右，其营销投入占营收的比重也只有2%左右，其终端产品并未体现出一个日化企业应有的品牌溢价，其每年百亿级的营收流水只能艰难地产生区区3000万元至4000万元的归母净利润，而且这些净利润还是通过各种手段“挤”出来的；

2． 广州浪奇长期靠扩大赊销来维持其账面营收和利润的稳定，其应收款持续快速增长的同时银行借款也在不断飙升，该公司过去几年一直在靠不断地银行举债和定增募资进行客户垫资以维持账面利润的增长，但其最近七年来却从未实现过正向经营现金流，其最近七个报告期内经营现金流净额累计巨额流出超过26亿元，这与其同期内利润表连续七年盈利形成巨大反差；

3． 广州浪奇的存货来源和真实性高度可疑，2018年，该公司在销售扩张愈发艰难、且营收或将陷入负增长之际，却十分反常地疯狂扩张存货规模备货，其当年的存货数字从期初的3.50亿元猛增至期末的13.59亿元，在毛利润率极低、同时产品销售增长压力日增的情况下，该公司不仅不严控库存降低风险，反而还大举备货扩张，如此动机及合理性实在令人费解；

4． 广州浪奇5.7亿存货失踪有可能是财务造假的曝光信号，如果该公司确实存在造假行为，那么其虚增出来的收入最可能的两个去处分别是存货和应收款——在存货问题曝光之后，广州浪奇的应收款风险同样也值得关注：该公司目前应收款高达36.94亿元，是其同期账面存货数字的两倍有余；且相对存货而言，应收款造假更为隐蔽、更难被外界发现。

盈利能力分析：

超低毛利轻营销，是代工厂or品牌企业？

如果不是5亿多存货突然离奇“失踪”，广州浪奇似乎不大可能在资本市场上引起如此高度重视，作为如今万众瞩目的焦点，广州浪奇到底是家怎样的企业呢？

广州浪奇以生产、销售洗衣粉闻名，其以洗衣粉为核心的日化业务也是该公司的绝对主营业务，今年上半年，广州浪奇的总营收为38.88亿元，其中工业产品（主要为洗衣粉）收入为29.72亿元，占比高达76.43%；此外，广州浪奇另有少部分的食品辅料糖及其他零食、饮料业务，这些业务贡献了公司剩余的营收，但由于相对占比不高，这部分业务不属本文主要研究范围。

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根据透镜公司研究的经验，作为一家日化企业，品牌的溢价对公司最终的盈利能力举足轻重：如果说专利技术储备和研发投入是衡量一家科技企业核心竞争力首要因素的话，那么品牌影响力和品牌溢价能力则是衡量一家日化企业核心竞争力的首要因素，但问题是，从财务模型尤其是利润表关键数据来看，广州浪奇看起来更像是一家来料加工的产品代工厂，根本不像是一家品牌企业——品牌型企业通常拥有不错的主营业务毛利润率，且持续重投入较高的营销费用以维持其产品的品牌形象和品牌溢价能力；来料加工型企业通常毛利润率极低，且很少投入或几乎不投入预算用于品牌推广和产品营销。

先看看广州浪奇的核心产品毛利润率：2017年-2020年上半年，该公司的工业产品（主要为洗衣粉）毛利润率分别为1.73%、2.15%、2.56%和1.87%——如此低的核心产品溢价能力，很难让人相信广州浪奇的洗衣粉产品有多高的品牌溢价；

再看看广州浪奇的营销投入：2017年-2020年上半年，该公司的销售费用分别只有1.30亿元、2.10亿元、2.26亿元和0.98亿元，其销售费用占其当期营收的比重（销售费用率）分别只有1.10%、1.59%、1.82%和2.52%——因为广州浪奇的核心产品毛利润率奇低，公司确实无力投入过多资金用于品牌及产品营销，其销售费用率极低并不意外。

{tb}{tr}{td}公司名称{/td}{td}广州浪奇{/td}{td}蓝月亮{/td}{td}上海家化{/td}{/tr}{tr}{td}营业收入{/td}{td}123.9亿元{/td}{td}70.5亿元{/td}{td}75.9亿元{/td}{/tr}{tr}{td}毛利润率{/td}{td}2.56%{/td}{td}64.16%{/td}{td}61.88%{/td}{/tr}{tr}{td}销售费用率{/td}{td}1.82%{/td}{td}32.95%{/td}{td}42.17%{/td}{/tr}{/tb}

（数据来源：各公司2019年年报及招股说明书）

由于目前资本市场没有一家企业的主营业务能够与广州浪奇进行精准对标，透镜公司研究选取了蓝月亮和上海家化的相关数据以供投资者参考——前者以洗衣液业务为主，跟广州浪奇的主营业务有较强的主营产品对标性；后者是A股家化行业龙头，跟广州浪奇具有较强的行业对标性：

刚刚在香港提交了招股说明书的蓝月亮2017年-2019年的营收分别为56.32亿元、67.68亿元和70.50亿元，其同期的主营产品综合毛利润率分别为53.18%、57.42%和64.16%，其同期的销售费用率分别为36.74%、37.65%和32.95%；

上海家化2017-2019年的营收分别为64.88亿元、71.38亿元和75.97亿元，其同期的主营产品综合毛利润率分别为64.93%、62.79%和61.88%，其同期的销售费用率分别为42.82%、40.64%和42.17%。

盈利质量分析：

经营现金流长年赤字，真盈利or假盈利？

利润表和现金流量表对照分析结果表明：虽然广州浪奇在2019年之前已经连续17年实现利润表盈利，但其整体盈利质量却似乎并不高，其17年间的经营现金流有11年呈现出“赤字”状态，尤其是最近6年及2020年上半年其经营现金流净额更是呈现出连续净流出的状态，其最近七个报告期内（2014年-2019年及2020年上半年）累计经营现金流“赤字”超过26亿元。

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同花顺iFinD统计数据显示，2014年至2019年间，广州浪奇的总营业收入从54.09亿元一路增长至最高的132.49亿元，其同期内的归属母公司净利润一直在3184万元至6936万元间波动，6年间其累计实现的归属母公司净利润只有2.86亿元，与其最近几年年均百亿级的营收规模相比，其盈利能力显著不足。

不过，在利润表显示连续6年持续盈利的同时，广州浪奇的现金流量表却呈现出与利润表截然不同的景象：该公司最近6年的经营现金流每年都持续大额净流出，其每年净流出的规模在4107万元至6.95亿元不等；同花顺iFinD统计数据显示，最近6年间广州浪奇的经营现金流累计“赤字”高达19.69亿元，2020年上半年，该公司的经营现金流净额继续净流出6.61亿元——这与广州浪奇利润表6年累计净利润2.86亿元反差巨大，其最近6年间的实际经营现金流赤字近7倍于同期归母净利润。

从上述分析结果不难看出：2014年-2019年6年间，广州浪奇一直处于“只挣数据倒贴钱”的状态，而该公司之所以能在过去6年的时间里保持利润表的持续盈利，主要得益于其银行贷款的持续快速扩张和2011年、2016年两次增发再融资——这两次增发合计帮助广州浪奇取得了11.34亿元的募集资金净额；同时，广州浪奇的短期借款也从2017年底的6.61亿元猛增至2019年底的23.30亿元——正是通过不断地银行举债和增发再融资，广州浪奇才得以在过去6年经营现金流净额持续大幅净流出的情况下，仍然有较为充足的账面资金能够暂时堵住其资金链的漏洞，并维持微薄的账面利润。

不过，在透镜公司研究看来，如果广州浪奇不能有效解决其利润表与经营现金流数字之间的“剪刀差“，摆脱“只挣数据倒贴钱“的状态，一旦其账面现金耗光、融资受限、资金链出现问题，该公司的账面盈利很快也将会难以为继，公司会因此迅速转入大额亏损通道——事实证明，广州浪奇的资金链如今已经出现了断裂的迹象，其目前至少12个银行账户遭到冻结；同时，今年上半年，广州浪奇归属母公司股东的净亏损达也到了1.15亿元。

存货真实性分析：

销售遇阻却逆市猛扩存货，逻辑何在？

在做完盈利能力和盈利质量分析之后，接下来我们回到这次将广州浪奇推上风口浪尖的存货问题研究上来：该公司声称“失踪”的5.7亿元存货真的实际存在过吗？

对于这个问题，透镜公司研究始终持怀疑的态度，且前期接受媒体采访时，我们也表达过同样的疑虑；从目前众多媒体曝光出来的信息（北京商报、证券日报等媒体都有过独家调查报道，感兴趣的投资者可自行查阅，在此不再累述）综合分析，广州浪奇的这次“存货失踪”事件最终很可能的指向结果是：财务造假——也许这些“失踪的存货”根本就没有实际存在过，或者说这笔“失踪的存货”根本就不值5.7亿元。

透镜公司研究对广州浪奇“失踪”的5.7亿元“存货”持怀疑态度的一个很重要的原因就在于：这笔存货当初在广州浪奇资产负债表上的出现本身就高度可疑，因为它明显违反了正常的商业逻辑。

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从广州浪奇的历史存货数据变动轨迹不难看出：2017年及以前，广州浪奇的存货数据一直十分稳定地以5亿元为中枢上下波动，但到了2018年底，其存货数据突然出现爆发式增长：2018年底，广州浪奇的存货余额突然猛增至13.59亿元，较当年的期初值3.50亿元大幅增长了288.29%；此后，该公司的存货水平一直维持在高位并持续增长，截至今年6月30日，即本次“存货失踪”之前，广州浪奇的账面存货余额仍然达到了15.71亿元，本次“失踪”的5.7亿元存货，占其账面存货价值的三分之一以上。

为什么广州浪奇2018年的存货余额突然暴增？是因为当年其销售量骤增，市场前景一片大好，公司需要急剧扩张存货规模，以备货扩张吗？

从历史财务数据分析结果来看：显然不是！

相反，2018年是广州浪奇当时销售增长最为艰难的一年：2010年-2017年间，广州浪奇营收增长最慢的一年，即2017年其营收增长速度也达到了19.92%，而增长最快的2011年其营收增长速度更是达到了58.79%；但到了2018年，广州浪奇的营收增长速度降至12.18%。

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也就是说：在销售扩张最为艰难的2018年，在主业毛利润率极低的情况下，广州浪奇正常的做法应该是适当降低存货规模、提高存货周转速度，以此来规避资产减值风险并提升运营效率才对，但奇怪的是该公司不仅没有这么做，反而还冒着巨大的存货跌价风险逆市疯狂扩张存货规模，其管理层这么做的商业逻辑何在？其区区2%左右的毛利润率，能够承受得了存货跌价的风险吗？这些在2018年逆市、并且突然冒出来的存货真的存在吗？或者说它们真的值这么多钱吗？这些问题，恐怕只有广州浪奇当时的管理层才能解释清楚。

应收款安全性分析：

应收款超存货两倍，安全系数几何？

透镜公司研究在此重申：关于广州浪奇5.7亿存货失踪可能与财务造假有关，这仅仅只是基于公开资料的一种可能性推测，目前相关推测并未有官方调查证据支持，希望大家注意风险并自行判断——不过，如果上述推测真的成立的话，那么在存货问题曝光之后，广州浪奇应收款的真实性和风险同样也值得关注。

基于透镜公司研究的经验，上市公司通过财务造假虚增出来的收入和利润在资产负债表中最为可能的三个去处分别是：应收款、存货和固定资产（或在建工程）——至于原理，大家通过透镜公司研究以下虚拟的一段造假者和质疑者的场景对白便可略知一二：

质疑者：您最近几年账面一直持续盈利，可是大家既看不到您账面上有足够的钱，也不见您最近几年有过大额现金分红记录，您挣的钱去哪了？

造假者：这几年结转的利润有的被用于购买原材料加大生产备货（存货），有的被用于扩大产线再投资（固定资产或在建工程），还有一部分货款因为账期未到暂时压在客户那里没有收回来（应收款）！

……

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由于广州浪奇过去几年一直在不停地以应收款换增长，存在长期、持续为客户大额垫资（加大赊销、延长账期）以换取客户订单的情况（这正是导致该公司长期以来虽然账面盈利但经营现金流却持续大额净流出的直接原因），因此其应收款规模持续居高不下：截至2020年6月30日，广州浪奇的应收账款和应收票据账面余额合计达到了36.94亿元，这一数字是其同期账面存货数据的两倍有余，几乎相当于该公司今年上半年的全部营业收入——如果广州浪奇真的存在财务舞弊行为的话，那么其应收款的问题有可能比存货问题更严重。

从审计角度来讲，应收款造假比存货造假要更加隐秘得多：因为对存货的审计可以通过现场盘点来发现问题，而对应收款的审计，则往往只能通过函证及合同和各种单据的核对来进行——显然，后者造假的难度要比前者小得多。

透镜公司研究在此提醒广州浪奇的审计机构，按2020年6月30日数据计算，广州浪奇的应收款余额占其同期总资产的比例达到了42.74%，是其同期净资产规模的2.07倍，因此十分有必要将其应收款作为重点审计事项进行专项审计。（透镜公司研究：Lensresearch）

责任编辑：陈悠然 SF104