广发策略：A股“青黄不接”略有改善 继续深化“估值降维”
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【广发策略】“拜登交易”缓和“青黄不接”——周末五分钟全知道（10月第1期）
来源：广发策略研究
报告摘要
● 全球股市的“青黄不接”在拜登胜选概率增大后有所改善。
A股金融供给侧慢牛并未结束，当前仍处于“青黄不接”阶段。国庆期间拜登的民调支持率领先幅度进一步扩大，市场对于更大规模的财政刺激预期上升，并且认为新一轮贸易摩擦的风险减小。这将分别从分子端（增长预期）和分母端（风险偏好）缓和全球/A股“青黄不接”的局面。美股从节前的“防疫”模式转向“拜登交易”。
● 分子端：美国财政刺激计划预期抬升，改善全球经济增长预期。
截止本周五收盘，Real Clear Politics最新汇总的全国民调数据显示，拜登支持率领先特朗普约9.1pct，市场普遍预期：如果民主党（拜登）选举获胜，可能会带来更大规模的财政刺激措施，有助于对冲“新冠”疫情反复对全球经济增长的不利影响。同时，9月全球（欧美/中国等）PMI继续维持在50%“荣枯线”之上，全球/中国经济增长继续修复。
● 分母端：若拜登胜选，贸易摩擦风险减小有助于修复A股风险偏好。
一方面，随着拜登和特朗普的全国民调支持率差距进一步拉大，美国大选的“不确定性”对全球/中国股市风险偏好的扰动逐步降低；另一方面，如果拜登胜选，也能部分缓解特朗普开启的中美摩擦（贸易/科技战）对A股风险偏好的约束。与此同时，中国防疫经受住国庆假期人口大流动的考验。不过，A股“青黄不接”的核心矛盾（较高估值+较高利率）仍未根本逆转。
● “十四五”将重点应对“新变局”、寻找“新突破”，核心主线是“内循环”。
10月26日的十九届五中全会将进一步研究制定“十四五”规划。我们认为“十四五”规划主要谋求4大“新突破”，涉及“7大领域”：技术突破（第四次工业革命+自主可控）+制度突破（资本市场改革+国计民生行业改革+现代化城镇建设）+内需突破（跨越中等收入陷阱）+环境突破（从产业链竞争到产业生态竞争）。其中，“内循环”将是“十四五”规划的重要主线，建议重点关注消费、科技及高端制造“内循环”。
● A股“青黄不接”略有改善，继续深化“估值降维”。
拜登胜选概率提升，从增长预期和分母端两方面缓和欧美/中国股市“青黄不接”局面，但A股“青黄不接”的核心矛盾并未改变。近期我们推荐的“估值降维”细分行业（新能源/苹果链消费电子/化工/汽车）领涨。建议继续深化“估值降维”。配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中的估值合理龙头：1． Q3景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务）；2． 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3． 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。
●风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
1
核心观点速递
（一）全球股市的“青黄不接”在拜登胜选概率增大后有所改善。A股金融供给侧慢牛并未结束，当前仍处于“青黄不接”阶段。我们在9.6报告《估值降维，寻找最优解》和9.13报告《货币信用双稳，继续估值降维》中提出，较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升，A股盈利是弱修复，缺乏进一步宽松信息下估值有调整压力。欧美股市“青黄不接”的主要原因是：海外疫情反复带来盈利预期下修，叠加货币政策并未释放进一步的宽松信息；而A股“青黄不接”的主要原因是：较高的估值水平在较高的利率挤压下有均值回归的压力。国庆期间拜登的民调支持率领先幅度进一步扩大，市场对于更大规模的财政刺激预期上升，并且认为新一轮贸易摩擦的风险减小。全球股票和商品市场普遍上涨，而债市则普遍下跌（下图1）。这将分别从分子端（增长预期）和分母端（风险偏好）缓和全球/A股“青黄不接”的局面。同时，美国大规模经济刺激计划预期升温，美国股市也从节前的“防疫”模式（美股中顺周期的能源航空金融等表现偏弱、科技股相对表现占优），转向“拜登交易”（美股中顺周期的工业原材料建筑地产等涨幅排名持续靠前）（下图2）。节后首个交易日我们近期推荐的“估值降维”细分领域领涨——10月9日A股领涨行业排名前四的新能源、苹果链消费电子、化工、汽车，均为我们近期推荐的“估值降维”板块。
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（二）分子端：拜登民调胜率扩大，大规模财政刺激计划的预期抬升，有助于对冲“新冠”疫情反复对全球经济增长的不利影响。拜登民调支持率继续领先——根据Real Clear Politics汇总的数据显示，特朗普10月2日确诊“新冠”之后，与拜登的民调支持率差距进一步拉大，截至11日下午，拜登的全国民调支持率领先特朗普约9.2pct。美国大规模财政刺激计划的预期升温——10月6日特朗普叫停了民主党（佩洛西）提出的2.2万亿美元“新冠”救助协议案谈判，虽然本周五（10月9日）特朗普批准了修订后的白宫提出的1.8万亿美元的一揽子经济刺激计划（规模高于之前的1.6万亿美元），不过，市场普遍预期：如果民主党（拜登）选举获胜，可能会带来更大规模的财政刺激措施。同时，9月欧美的PMI继续维持在53%以上的相对高位，而中国的PMI也继续维持在50%“荣枯线”之上，全球/中国经济增长继续修复。
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（三）分母端：若拜登胜选，新一轮贸易摩擦的风险可能减小有助于修复A股风险偏好。一方面，随着拜登和特朗普的全国民调支持率差距进一步拉大，美国大选的“不确定性”对全球/中国股市风险偏好的扰动逐步降低；另一方面，如果拜登胜选，也能部分缓解特朗普开启的中美摩擦（贸易/科技战）对A股风险偏好的约束。与此同时，中国防疫经受住国庆假期人口大流动的考验——交通运输部披露的数显示，国庆黄金周全国公路/铁路/民航合计发送旅客4.77亿人次，文化和旅游部披露的数据显示，国庆黄金周全国共接待游客6.37亿人次，如此人口大流动下，黄金周期间中国境内依旧能够做到新增“新冠”确认人数为0（国庆假期仅新增境外输入118例），再次验证了国内防疫措施的有效性。不过，A股“青黄不接”的核心矛盾（较高估值+较高利率）仍未根本逆转。A股剔除金融地产的估值水平处于历史均值+1倍标准差上方，而利率水平难以下行。
（四）“十四五”将重点应对“新变局”、寻找“新突破”，核心主线是“内循环”。2020年8月16日起，“十四五”规划编制工作开展网上意见征求，10月26日的十九届五中全会将进一步研究制定“十四五”规划。我们认为，“十四五”规划将重点应对“新变局”、寻找“新突破”——“十四五”规划相比过去历次五年计划将面临3重“新变局”：逆全球化带来外部环境不确定性增加+疫情突发重塑全球供应链体系并加速数字经济崛起+国内稳定宏观杠杆率实现高质量发展。作为应对未来五年“新变局”的重要手段，预计“十四五”规划将谋求4项“新突破”，主要涉及7大领域：技术突破（第四次工业革命+自主可控）+制度突破（资本市场改革+国计民生行业改革+现代化城镇建设）+内需突破（跨越中等收入陷阱）+环境突破（从产业链竞争到产业生态竞争）。“十四五”规划的核心主线是“内循环”——泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线。预计“十四五”规划将渗透“内循环”主线，构建和完善国内国外的“双循环”体系。我们在8.3《内循环骑牛：如何指导投资？》已经指出，构建“内循环”的本质是锻造经济增长“新动能”，通过要素市场改革、扩大国内市场改善企业的周转率和利润率水平，而消费、科技及高端制造将是“内循环”（以及“十四五”规划）的重点发力方向。
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（五）A股“青黄不接”略有改善，继续深化“估值降维”。全球/中国股市“青黄不接”略有改善，A股主要矛盾在分母端（较高估值+较高利率）、欧美股市主要矛盾在分子端（疫情反复带来盈利预期下修）。国庆期间比较确定的是拜登胜选概率扩大，这使得全球的不确定性有所下降（新一轮贸易摩擦可能性也有所下降），也有助于提升美国大规模的财政刺激计划预期，从分子端（增长预期）和分母端（风险偏好）两方面缓和欧美/中国股市“青黄不接”局面；但A股“青黄不接”的核心矛盾并未改变。近期我们推荐的“估值降维”细分行业（新能源/苹果链消费电子/化工/汽车）领涨。我们建议继续深化“估值降维”。配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中的估值合理龙头：1． Q3景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务）；2． 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3． 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。
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本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年10月09日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌7.42%，相比上周的-7.26%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降62.49%，月同比下降17.20%，周环比下降66.27%。
汽车：乘联会数据，9月第五周的零售达到日均13.6万辆，同比增长11%。从环比8月看第五周的表现特别强，这也是节前火爆销售的走势。
航空：8月民航旅客周转量为652.55亿人公里，比7月上升96.26亿人公里。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均上涨，截止10月09日，螺纹钢价格指数本周涨1.05%至3822元/吨，冷轧价格指数涨0.64%至4696元/吨。截止10月09日，螺纹钢期货收盘价为3633元/吨，比上周上涨2.28%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比小幅上涨0.1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.12%至429.83元/吨。其中华东地区均价与上周持平为475.00元/吨，中南地区均价环比上周跌0.35%至470.83元/吨，华北地区均价与上周持平为411元/吨。
化工：化工品价格稳中有涨，价差上行。国内尿素与上周持平为1650.00元/吨，轻质纯碱（华东）与上周持平为1775.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.31%至6601.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.28至5089.29元/吨，丁苯橡胶涨0.31%至9232.14元/吨，纯MDI涨1.25%至20250.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯与上周持平为821.00美元/吨，国际纯苯跌0.26%至407.50美元/吨，国际尿素与上周持平为237.00美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存减少。国内太原古交车板含税价上涨2.38%至1290.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周上涨1.94%至601.67元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.69%至495.00万吨，港口铁矿石库存增加1.30%至12060.90万吨。
国际大宗：WTI本周涨9.38%至40.81美元/桶，Brent涨10.08%至42.82美元/桶，LME金属价格指数涨3.79%至3038.00，大宗商品CRB指数本周涨5.22%至151.67；BDI指数本周跌6.34%至1892.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.68%，行业涨幅前三为电气设备（6.15%）、综合（4.31%）和带脑子（4.20%）；涨幅后三为休闲服务（-5.99%）、银行（0.26%）和房地产（1.02%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.35倍上升到本周22.40倍，PB（LF）从上周1.86倍维持在本周1.86倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周40.90倍上升到本周41.12倍，PB（LF）从上周2.53倍上升到本周2.52倍；创业板PE（TTM）从上周168.72倍上升到本周170.26倍，PB（LF）从上周5.32倍上升到本周5.37倍；中小板PE（TTM）从上周59.18倍上升到本周59.57倍，PB（LF）从上周3.28倍上升到本周3.30倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周76.09倍上升到本周76.81倍，PB（LF）从上周6.07倍上升到本周6.13倍；中小板PE（TTM）从上周43.53倍上升到本周43.81倍，PB（LF）从上周3.44倍上升到本周3.45倍；A股总体总市值较上周上升0.24%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.55%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.95倍上升到本周2.96倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周11.57倍上升到本周11.62倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.43倍上升到本周3.46倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.78倍上升到本周5.82倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.14倍上升到本周4.19倍；股权风险溢价从上周-0.68%下降到本周-0.72%，股市收益率从上周2.45%下降到本周2.43%。基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为120.20亿份，上周为567.65亿份；本周基金市场累计份额净增加724.72亿份。
融资融券余额：截至9月30日，融资融券余额14721.91亿，较上周下跌1.79%。
限售股解禁：本周限售股解禁26.74亿，预计下周解禁655.09亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持72.74亿，本周减持最多的行业是机械设备（-26.64亿）、电子（-14.27亿）、计算机（-5.73亿），本周增持最多的行业是公用事业（0.38亿）、银行（0.26亿）、房地产（0.08亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净入112.67亿元，上周净出40.77亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至149.28，上周A/H股溢价指数为145.03。
2.3 流动性
截至2020年10月09日，央行自9月27日共有4笔逆回购，总额为2100亿元；共有10笔逆回购到期，总额为9800亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计7700亿元。
截至2020年10月09日，R007本周上涨32.93BP至2.30%，SHIB0R隔夜利率上涨92.50BP至2.04 %；期限利差本周跌4.38BP至0.49%；信用利差跌6.82BP至0.87%。
2.4 海外
美国：周一公布9月非制造业PMI为57.80，高于前值1.58%；周二公布9月Markit服务业PMI（商务服务业、季调）为54.60，低于前值0.72%。
欧元区：周一公布9月欧元区综合PMI为50.40，低于前值2.89%。
日本：周一公布9月服务业PMI为46.90，高于前值4.22%。
英国：周五公布8月工业生产指数同比下跌6.33%，8月制造业生产指数同比下跌8.43%。
本周海外股市：标普500本周涨3.84%收于3477.12点；伦敦富时涨1.94%收于6016.65点；德国DAX涨2.85%收于13051.23点；日经225涨2.56%收于23619.69点；恒生涨2.81%收于24119.10。
2.5 宏观
工业企业利润：1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额37166.5亿元，同比下降4.4%，降幅比1-7月份收窄3.7个百分点。
PMI：9月份，中国采购经理指数均明显回升，其中制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数为51.5%、55.9%和55.1%，分别比上月上升0.5、0.7和0.6个百分点，3月份以来三大指数持续位于临界点以上。
财新PMI：制造业和服务业就业首次同步改善，但依然不容过分乐观。9月财新制造业PMI为53.00，较8月回落0.1个百分点，受此拖累，9月财新中国综合PMI下降0.6个百分点至54.5；9月财新服务业PMI为54.8，较8月上升0.8个百分点，连续五个月处于扩张区间。
外汇储备：9月官方储备资产为31425.62亿美元，比上月减少220.47亿美元。
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下周公布数据一览
下周看点：中国9月社会融资规模；中国9月CPI、PPI；美国9月PPI、核心PPI；欧元区CPI、核心CPI。
10月11日周日：暂无重大事件；
10月12日周一：日本9月企业商品价格指数；
10月13日周二：英国8月失业率；美国9月CPI、核心CPI；
10月14日周三：美国9月PPI、核心PPI；欧元区工业生产指数；
10月15日周四：中国9月M0、M1、M2；中国9月社会融资规模；中国9月CPI、PPI；
10月16日周五：欧元区CPI、核心CPI；美国9月零售总额。
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风险提示
疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
：资深分析师，硕士，毕业于美国杜兰大学。3年证券行业研究经验。
：资深分析师，硕士，毕业于中山大学。3年证券行业研究经验。
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责任编辑：陈志杰
