哈佛教授罗格夫：对股票市场脱节现象的解读

By Kenneth Rogoff

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发自剑桥—为何股票市场估值会在实体经济仍然如此脆弱时一路飙升？在此有一个因素正在日益凸显：这场危机对小型企业和低收入服务业者的影响尤为严重，而这两者虽然对实体经济至关重要，但在股票市场上却并不那么要紧。与此同时，虽然对当前的高估值还存在其他解释，但每种解释都有其局限性。

比方说，鉴于股票市场具有前瞻性，因此当前股价可能反映了对有效新冠病毒疫苗即将问世以及检测和治疗选项将得到极大改善的乐观态度——这意味着封锁措施会变得更为有限和细致。这种预测或许是有道理的，但或许市场也低估了今冬爆发第二波严重感染潮的可能性，同时又高估了第一代疫苗的功效和影响范围。

对于当前股市表现的第二个（或许也更有说服力的）解释是各大中央银行已将利率降至近零区间，令到市场相信利率在可预见的将来几乎不可能上涨，而房屋、艺术品，黄金甚至比特币等长期资产的价格都已上涨。同时由于高科技企业的收入流基本都会在过一段时间后才兑现，因此它们将从低利率中获取不成比例的收益。

但我们同样不清楚市场对远期持续低利率的预期是否正确。毕竟长期的负面供给效应——尤其是去全球化所引发的那些——可能会在全球需求复苏后依然长期存在。

第三种解释是中央银行除了提供超低利率外还直接支持了私人债券市场，这对美联储而言是史无前例的干预行动。但我们不应将这些私人债券采购视为常规意义上的货币政策，相反它们类似于一种在紧急情况下由央行充当财政部代理人的准财政政策。

因此这种特殊的干预措施可能是暂时性的——只是中央银行尚未成功将这一事实传达给市场而已。尽管宏观经济动荡严重加剧且企业债务供应增加，但在许多市场中政府债务的利差实际上缩小了，且迄今为止大型企业破产的数量相对经济衰退的程度来说依然相当低。

到了某个时点市场就会摒弃那种纳税人将无限期兜底的错误想法，中央银行最终也在允许其承担的风险程度上受到限制。一旦今冬第二波感染潮来袭，人们认为央行仍然会承担更多风险的信念可能会受到冲击。

而尽管这三种解释为实体经济下行时的股价上涨提供了一些见解，但它们往往会产生一块很大的遗漏：新型冠状病毒所引发的经济惨状并非由（更集中于制造业的）上市公司承担，而是落在了股市以外的小型企业和个人服务业者（从干洗店到餐馆再到娱乐场所）身上。这些较小型经济参与者根本没有足够资金来承受这如此漫长和强烈的冲击，同时协助它们度过难关的政府项目已经陆续失效，一旦出现第二波感染潮就会增加发生雪球效应的风险。

虽然一些小企业的破产可被视为疫情引发的更广泛经济结构调整的一部分，但其他许多原本经营正常的企业也将破产，导致大型上市企业占据了比原来更大的市场地位。事实上这也是令市场感到乐观的另一个原因——虽然确实有一些大企业申请了破产保护，但大多数这类企业（尤其是实体零售商）在疫情之前就已经陷入了困境。

而进一步加剧疫情不平等影响的，则是在如此严重的经济衰退和创纪录战后失业率水平（或者欧洲支付给那些暂时离岗工人的大笔开支）之下，政府税收收入的下降幅度却并未如人们预期中那样大。原因当然是失业主要集中在纳税较少的低收入人群中。

但是当前股市的上涨不仅蕴含经济风险，还包括且不仅限于在11月美国总统大选后发生史无前例政治危机的巨大可能性。在2008年金融危机之后人们普遍反对那些似乎偏袒华尔街而普通民众的政策。而这次不但华尔街将再次受到斥责，民粹主义的怒火还会直接指向硅谷。

因此产生的一个可能结果就是企业减税趋势的逆转，特别是在去全球化进程使得企业更加难以向低税率国家转移业务的情况下。这对股价不利，我们也不应该认为民粹主义的反噬就将止步于此。

在健康和经济表现的全面复苏能支撑高昂的股票市场估值之前，投资者不应对手中大笔的疫情盈利感到理所当然。要知道市场就是这样，有涨必有跌。

肯尼斯·罗格夫，国际货币基金组织前首席经济学家，哈佛大学经济及公共政策学教授。

Copyright： Project Syndicate， 2020． www.project-syndicate.org

责任编辑：戚琦琦