山鹰纸业：流动性压力到底有多大?

来源： 证券市场周刊

2016年至今，山鹰纸业累计募集资金超过60亿元却迟迟未能实现预期收益；截至6月末，山鹰纸业短期借款超过账面货币资金近2倍，公司资金周转状况令人担忧。

本刊记者 王东岳/文

9月14日，山鹰纸业（600567.SH）发布定增预案，拟募集资金50亿元用于100万吨制浆及工业包装纸项目、77万吨绿色环保高档包装纸项目和补充流动性资金。

2016年至今，山鹰纸业已累计募资60.83亿元，用于产能扩张或项目投资，但募投项目均未能实现预期收益。

2016-2019年，山鹰纸业至少使用了42.3亿元的闲置募集资金用于暂时补充流动性。截至6月末，公司扣除受限资金后的货币资金为21.45亿元，有息负债金额为232.97亿元，公司资金周转情况值得关注。

募资“上瘾”

根据预案，山鹰纸业拟募集资金50亿元用于山鹰纸业（吉林）有限公司年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）（下称“100万吨工业纸项目”）、浙江山鹰纸业77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目（下称“77万吨高档包装纸升级项目”）和补充流动性资金。前两个项目计划总投资金额76.5亿元，拟使用募集资金35亿元，拟用于补充流动性资金15亿元。

本次非公开发行是山鹰纸业自2016年以来的第4次直接融资。2016年至今，山鹰纸业已累计募集资金60.83亿元。其中，2016年7月，山鹰纸业以非公开发行方式募集资金20亿元，用于年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸和27万吨渣浆纱管原纸生产线建设项目（下称“120万吨海盐县项目”）。

2018年11月，山鹰纸业可转换债券方式募集资金23亿元，用于公安县杨家厂镇工业园热电联产项目和年产 220 万吨高档包装纸板项目（三期）；2019年12月，山鹰纸业再次发行18.6亿元可转换债券，用于爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目和山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目。

截至2020年6月末，山鹰纸业此前募资的项目均未实现预期收益。以最早的120万吨海盐县项目为例。2017年9月，山鹰纸业发布《关于变更募集资金投资项目的公告》，将海盐县120万吨包装纸项目变更为年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目、年产38万吨高定量瓦楞纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目（下称“公安县127万吨项目”），项目计划总投资金额为45.08亿元，拟使用海盐县项目剩余募集资金19.7亿元，计划建设期为2年。按照公司预计，海盐县项目达产后，公司将实现年营业收入38.72亿元，年净利润5.32亿元。

2019年年末，山鹰纸业公安县127万吨项目累计投入资金36.39亿元，项目工程进度为80.71%。截至2020年6月末，山鹰纸业累计投入资金41.4亿元，约占计划总投入金额的91.84%。

2020年1-6月，山鹰纸业负责上述项目运营的下属子公司华中山鹰营业收入为零元，净利润为-1102万元。耗时近三年，山鹰纸业的募投项目仍未产生收益。

2020年1月及6月，山鹰纸业先后发布项目变更公告，将年产220万吨高档包装纸板项目（三期）变更为广东肇庆100万吨高档箱板纸扩建项目，将爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目和山鹰资源综合利用发电项目变更为浙江山鹰纸业77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目。

资金周转压力凸显

根据山鹰纸业发布的《前次募集资金使用情况专项报告》（下称“专项报告”），2016年至今，山鹰纸业至少使用了42.3亿元的闲置募集资金用于暂时补充流动性。

2016年7月11日，山鹰纸业完成20亿元非公开发行事项。当日，山鹰纸业以募集资金中的15亿元闲置募集资金暂时补充流动性，2017年6月19日归还；但6月21日，山鹰纸业再次将前述15亿元闲置资金用于补充流动性资金，2018年5月16日归还，数天之后的5月21日再次以12亿元补充流动资金，直到2019年5月才全部归还。

同样，2018年12月和2019年12月，山鹰纸业先后将发行可转换债券募集资金中的18亿元和14.5亿元暂时补充流动资金，2020年6月末尚有29.3亿元资金暂未归还。

目前，山鹰纸业资金周转状况明显不佳。截至2020年6月末，山鹰纸业的货币资金账面金额约为43.37亿元，其中受限资金21.92亿元；但有息负债合计金额约为232.97亿元，其中包括短期借款126.98亿元、一年内到期的非流动负债12.86亿元。目前，公司的资产负债率为65.81%，高于行业平均水平。

同时，山鹰纸业第一大股东福建泰盛实业有限公司已累计质押股份10.59亿股，占上市公司总股本的23.03%，占其持有公司股份数的78.88%。

募投项目盈利待考

受环保政策推动，2016年以来，国内造纸行业迎来涨价潮。2016年，山鹰纸业原纸平均售价约为2636.48元/吨，2018年升至4337.38元/吨。

但2019年，受下游需求疲软和供给端的快速扩张的共同影响，国内包装纸价格持续走低。2019年，山鹰纸业原纸平均售价降至3785.50元/吨，同比下滑12.72%。

从供需角度而言，目前，国内箱板纸及瓦楞纸形势依旧严峻。

根据国信证券的研究报告，2017年，国内箱板纸和瓦楞纸的产量约为4720万吨、消费量约为4906万元；2018年，国内箱板纸和瓦楞纸的产量约为4480万吨，同比下滑5.08%，消费量约为4792万吨，同比下滑2.32%。2019年，国内箱板纸和瓦楞纸的产量为4610万吨，消费量为4969万吨。近三年，国内箱板纸和瓦楞纸的产量平均增速约为-1.17%，消费量平均增速约为0.64%。从需求端而言，近年来，箱板纸和瓦楞纸的需求端增长极为有限。

供给方面，2016年，国内瓦楞纸和箱板纸的合计产能为6155万吨，超过当年生产量1482万吨，产能利用率约为75.92%。2018年，国内箱板纸和瓦楞纸合计产能达到6722万吨，超过当年生产量2242万吨，产能利用率约为66.65%。2019年年末，国内箱板纸和瓦楞纸产能已增至6966万吨，同比增长3.63%，超过当年产量2356万吨，产能利用率约为66.18%。

根据卓创资讯统计，2020年，全国箱板纸及瓦楞纸合计新增释放产能835万吨。

截至2020年上半年末，山鹰纸业落地产能约为600万吨，公司在建产能包括广东山鹰100万吨扩建项目以及浙江山鹰77万吨升级改造项目。上述项目落地后，公司整体产能将超过800万吨。若本次非公开发行顺利实施，山鹰纸业将再新增100万吨/年生产能力。

2019年，山鹰纸业共生产原纸473.59万吨，销售475.71万吨。以2019年的生产数据计，公司现有落地产能利用率约为78.93%。以预期产能计，目前，山鹰纸业的销售规模只占公司远期产能的52.62%。

令人担忧的是，过往增长乏力的需求端能否承接住未来供给端的大规模产能投放？未来，箱板纸与瓦楞纸的产品价格能否得到有效支撑？

从上半年的销售数据来看，山鹰纸业面临的市场局面还没有明显改善。2020年1-6月，山鹰纸业实现营业收入98.26亿元，同比下滑12.03%；净利润为5.01亿元，同比下滑45.83%。

具体来看，2020年1-6月，山鹰华南纸业有限公司（下称“华南山鹰”）是山鹰纸业下滑最严重的子公司。

2020年上半年，华南山鹰实现营业收入10.03亿元，较上年同期减少2.53亿元，同比下滑20.14%；净利润为2118万元，较上年同期减少1.37亿元，同比下滑86.64%。

需要指出的是，华南山鹰原名为福建省联盛纸业有限责任公司（下称“联盛纸业”）。2018年1月，山鹰纸业以19亿元价格完成对联盛纸业的收购事项。2019年11月，联盛纸业正式更名为华南山鹰。

2018年，华南山鹰实现营业收入32.4亿元，净利润为4亿元；2019年，华南山鹰实现营业收入27.08亿元，同比下滑16.42%，净利润为1.2亿元，同比下滑70%。

而根据半年报，截至2020年6月末，山鹰纸业的商誉账面价值约为34.69亿元，占公司资产总计金额的7.81%，其中因收购华南山鹰形成的商誉金额为14.19亿元。自收购以来，山鹰纸业没有对华南山鹰计提过商誉减值损失，如果华南山鹰不能在未来扭转业绩颓势，那么山鹰纸业恐怕将不得不面对计提商誉减值的风险。

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向山鹰纸业发送采访函，截至发稿未得到公司回复。

责任编辑：陈志杰