大火的“肝素龙头”健友股份 为何屡屡下调转债转股价

来源：环球老虎财经app

10月10日，肝素原料药龙头健友股份发布沪深两市第一份三季报，但亮眼的成绩单并未获得市场积极响应。究其原因，公司大量囤积存货和高企的负债，或许拖低了市场的预期。此前公司所在的肝素原料药行业由于近两年猪瘟导致原料供应不足，以及美国对肝素API的收储而受到广泛关注。而健友股份则择机大局举债收储原材料，致使目前公司现金渴求旺盛，转债发行节奏异常。

10月10日，肝素原料药龙头健友股份披露了沪深两市第一份三季报。不过令人惊讶的是，健友股份的股价并未因三季报披露的利好而上涨，而是连续三日下跌。不过奇怪的是，市场对这份亮眼的三季报反应并不积极，报告披露之后，公司股价连续三天下跌，截至15日收盘，报收39.89元/股，三日跌幅近10%。

究其原因，市场普遍观点认为，天量的存货和由于大量囤货导致为负的经营性现金流，以及“猪周期”步入下行趋势，也许让市场对其预期消极。

除此之外，在披露三季报之后的10月14日，公司再度获批发行可转债。股东借概念的东风发债融资，背后或是对公司的可能存在的现金流问题逐渐浮出水面。

值得一提的是，健友股份的控股股东及一致行动人在8月份股价攀升时，连续两次调整转股价格，并连续两次减持可转债，似乎一方面是想锚定新发行可转债价格的合理性，一方面也体现对管理层公司目前股价颇无信心。

亮眼的三季报，为何无法满足市场预期？

从健友股份业绩来看，前三季度，公司实现营业收入21.58亿元，同比增长18.08%；净利润6.13亿元，同比增长36.69%。在疫情侵袭之下，公司的业绩仍然维持了高速增长，利润较营收增幅更大，显示公司毛利走高。

从经营性现金流来看，健友股份自2016年以来，仅在2018年经营性现金流净额为小额正数，其他年份均为大额负数。

在冷冰冰的数字背后，健友股份唱的是一出“低价囤货”与平衡资产负债表的“游戏”。

从行业来看，由于健友股份从事肝素原料药的生产销售，其产品的主要原料为猪小肠。近年来由于非洲猪瘟，国内生猪屠宰量下降，导致近年来猪小肠供给严重不足。19年先是在粗品端体现，进而传导至原料药领域。

因此，为了预防可能到来的原料短缺和原料成本上升，根据健友股份2020年半年报，公司于2015年开始逐步建立肝素粗品库存机制，在原材料，也就是猪小肠价格进一步上涨前尽量囤积，以降低生产成本，维持毛利稳定。反映到三季报上，则是公司营收不到25亿，但存货却从2016年的6.7亿上涨至2020三季度的41.42亿元。

截至目前，猪的出栏与小肠供给仍然紧张，预计仅为2018年的50%。此外，由于肝素制剂被明确列入新冠治疗指南，临床需求日益旺盛，因而这个赛道目前处于供不应求的状态。在存货充足的情况下，健友股份的估值也被进一步提高。

估值与股价齐飞，股东减持与发债融资并举

虽然有利空因素存在，但肝素行业的长期成长性依然有目共睹。

受猪周期产业公司影响，健友股份的股价自2018年到2020年上涨超4倍，且在2020年6月，公司以28.35元/股的价格向31名激励对象授予22.7万股限制性股票，占总股本比例约0.03%，以此深度捆绑公司人才。

但即便如此，在8月10日冲上高点之后，健友的股价在两个月内震荡回调，跌幅接近30%，肝素概念再火热，天量存货和负债的“微瑕”依然让市场感到忧心。同时，仅占营收6.67%的研发支出，也被市场认为“吃老本”，其发展增速有减缓的趋势。

不过值得注意的是，早在公司股价上涨之前的7月，健友股份发行的可转债“健友转债”就开始下调转股价，总计从54.97元调减至42.05元。而紧随其后的则是控股股东及其一致行动人两度减持可转债。根据公告，7月30日和8月6日，健友股份的控股股东及其一致行动人共减持了占发行总量10%的可转债。

归根结底，由于肝素行业的特殊性，原本轻资产运营的健友股份不得不大量出资囤货，存货与负债双高，其中的流动性必然不足，因此，在股价高点减持可转债，同时借披露优秀三季报继续发债融资，亦有为公司补充流动性的需求存在。

此外，健友股份的行业与经营模式特殊，大客户采购额也连年增加，因此公司虽然从报表来看存在一些风险，但公司通过存货囤积来实现未来业绩的成长仍然可行。这也侧面解释了7月以来健友股份一路走高的估值。

同时，作为轻资产企业，公司借款和应付债券超过21亿。三季报显示，公司1-9月份利息支出接近4000万元，资金成本较高。

肝素行业，周期抑或是成长？

健友股份所在的肝素行业，由于其原料为猪小肠，因此无论是走势还是市场预期，都被打上了“猪周期”的烙印，甚至有市场人士认为，健友股份就是套上医药壳的猪肉股。

实际上，对于肝素行业而言，它依赖生物提取和猪小肠数量的特点，确实使得其原料有了资源品的属性。但从下游来看，由于由于全球范围内对肝素类抗凝制剂需求的持续性增长，未来肝素产业链将继续保持景气状态，国内非瘟疫情加剧了肝素行业未来的供需失衡，全球肝素产业链将逐步重构，以健友股份为代表的肝素原料制剂一体化企业，将长期受益。

除此之外，从产业链的视角来看，美国是肝素最大的肝素类药物消费市场，差不多占全球的40%，且是第二大生猪生产国，但由于制造业空心化，肝素产业链在美国并不受资本青睐，因而健友股份借此发展壮大，成为辉瑞、赛诺菲、诺华等国际医药巨头的肝素原料药供应商。根据公司官网介绍，公司拥有通过美国FDA及欧盟CEP标准、全亚洲产能领先的高端无菌制剂生产线。

从供需角度来看，中国市场作为肝素原料供应的后起之秀，目前已逐渐成为全球肝素原料供应的主要增量，肝素原料供应占全球需求量的50%左右。然而，国盛证券研究指出，如果以全球近年稳态生猪产量计算（12亿头左右），若全部小肠均用来提取肝素粗品，全球肝素粗品产出量在65-70万亿单位左右（由于猪小肠提取肝素需要集中化屠宰和冷冻，全球部分地区的生猪产出无法转化为肝素供给，实际全球肝素原料产出量无法达到理论值），随着肝素制剂端需求的持续增长，供需平衡即使在无非瘟疫情的前提下也将逐步打破。

同时，2020年以来，欧洲、东亚、中东等部分市场开始出现肝素制剂产品的短缺。目前来看，猪的出栏与小肠的供给仍然紧张，预计仅为2018年的50%。全球范围或将陆续出现制剂短缺状况，美国对于肝素API的收储更是侧面论证短缺的判断。美国收储的采购量约为年均9万亿单位，远超美国正常2-3万亿的年用量。因此，美国的大量收储亦有对未来紧缺的预期。

因此，肝素的市场需求将在之后长期保持旺盛，在存货足够的前提之下，行业的市场规模将保持长期增长。这也是健友股份的肝素概念受到追捧的底层逻辑。

责任编辑：陈志杰