国盛证券：掘金上游 医美消费进入黄金时代

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原标题 黄金时代，掘金上游

来源 国盛证券

医美消费进入黄金时代！医美赛道享受需求端人均收入持续增长（中国 2019 年的人均 GNI 达到美、欧、韩的医美快速发展起始点水平）、人口结构老龄化、消费意识年轻化，以及供给端正规市场产品丰富度提升、国产药械技术进步、网络营销增加对 C 端消费者教育等较强行业助推力。我们预测 2025 年医美注射剂终端市场规模将达千亿、对应出货额 350 亿元左右，其中：玻尿酸 170 亿/肉毒 150亿/其他 30 亿。

医美药械上下游供求缺口大，且上游份额集中头部。上游合规药械供应商合计 21家（17 家供应玻尿酸），对应下游 1.3 万家医美机构，渠道覆盖饱和度低，例如截至 2019 年底，爱美客仅直接覆盖 1425 家机构和 78 个经销商。随着正规持证产品增多，水货针剂“黑转白”有望提速见光，例如数亿规模的肉毒水货市场。玻尿酸类前 7 家出厂金额占比 90%+，国产头部三家（爱美客/华熙/昊海）出厂金额占比 20%+、销量占比 40%+。知名药械品牌治疗案例多、安全背书高，得到更多的医生和 C 端消费者认可；头部供应商持有多张资质，建立产品矩阵组合销售，判断医美药械市场份额长期集中在头部。

国产药械具有高性价比优势，细分适应症可抢占先机。医美注射剂属于新兴消费，全球发展历史仅 20 余年（中国 10 余年），技术差距不显著，同类型的国产与进口产品理化性状亦较为接近。国家药监局的 III 类医疗器械资质认证把关安全性下限，头部国产供应商（爱美客、华熙、昊海）经过 10 年左右发展，积累了较好的市场口碑。同类型产品的进口价格约为国产的 3-8 倍，呈现较高医美消费潜力的年轻市场和下沉市场的经济能力与国产药械适配度更高。由于医美药械需要先经过 NMPA 审核方可投入正规市场，因此各适应症的产品并不一定全部由进口品牌主宰，例如爱美客的嗨体颈纹修复和华熙生物的水光针。

行业估值与投资建议。全球可比医美药械企业长期保持 20%+的复合增速，反映了行业高成长性。国际医美上游药械上市公司的 PE（LTM）中枢区间在 20X-40X，龙头 30X-70X；PS（LTM）中枢区间在 5X-10X，龙头 10X-30X。中国消费市场的成长潜力远大于韩国、欧洲等市场，且中国医美行业发展阶段更初级，应相对海外享有估值溢价。爱美客、华熙生物作为上游药械国产头部公司，参考韩国市场，应享有龙头估值溢价。预期爱美客现有业务 2020-2022 年收入 7.31/11.38/15.74亿元，归母净利润 4.03/6.40/8.90 亿元，现价 454.00 元，对应 2021 年 85X PE（PEG=1.5），维持“买入”评级。预期华熙生物 2020-2022 年收入 24.15/32.74/42.89 亿元、归母净利润 6.78/8.76/11.17 亿元，现价 141.89 元，对应 2021 年 78X PE（PEG=2.2），维持“买入”评级。

风险提示：成熟类目价格战，疫情反复对医美终端的影响，新技术替代，取证进度，产品安全问题等。

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责任编辑：王涵